从年报一季报看哪些产业债值得关注？|产业债_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

核心观点

产业债年报一季报怎么样？

2023年疫情后经济复苏回暖，产业债各行业收入和净利润同比微增。但2024年一季度受经济需求恢复不及预期影响，产业债一季报表现偏弱，相比去年同期营收和归母净利润负增长公司有所增加。同时各行业分化仍较大，受地产拖累的行业明显承压。

重点行业表现如何？

我们对表现较好的公用事业、煤炭行业和重点关注的钢铁、房地产行业进一步分析：

公用事业：刚性需求，盈利稳定

公用事业具有较强的刚性需求，整体利润相对稳定，并且煤电容量电价机制将落地，两部制电价将继续支撑火电企业稳定盈利能力，可以在大型央国企上拉长久期或选择永续债以增厚收益，或者下沉至盈利较好的地方国企。

煤炭：供需偏弱，煤价或维持向好

考虑到煤炭行业景气度总体向好，对于大型优质煤企例如山西焦煤、潞安矿业，或可适当拉长久期或选择永续债品种以增厚收益。对于较弱资质煤企，可根据机构属性适当下沉如冀中能源、平煤神马，关注其在煤炭行业景气度回升的周期内能否改善基本面，有效降杠杆。需要同时关注风险和机会的演进。

钢铁：期待下游需求恢复，关注边际变化

结合当前钢铁债收益率，部分民企和长久期煤炭债仍有3%以上的收益。我们认为，钢铁行业需求或有一定边际变化，当前在基本面偏弱的情况下，需谨慎下沉，建议关注下游需求较大的区域内主体。

地产：政策频频出台，观察实际传导效果

房地产利好政策的具体实施效果，以及对个体房企的影响还需要进一步观察，短期仍需谨慎。同时，可以根据地产链修复情况关注上下游产业如钢铁、建筑、水泥等下沉机会。

其他产业债哪些值得关注？

我们根据2023年报营收和净利润增速表现较好，筛选了一部分行业如建筑装饰、非银金融、商业贸易中，仍有较高收益的主体，提供进一步可挖掘的方向做参考。

当前市场环境下，城投债收益率持续下行，产业债方面，结合年报一季报情况，重点行业表现如何？哪些行业的产业债值得关注？

1. 产业债年报一季报怎么样？

整体来看，2023年疫情后经济复苏回暖，产业债各行业收入和净利润同比微增。2023年末，大部分产业债发债公司营收、归母净利润有所上升，业绩下滑公司占比有所下降。营收下滑的企业有909家，占比40.2%；归母净利润下滑的有1073家，占比46.8%；2023年相比2022年营收和归母净利润负增长公司明显减少；大部分企业业绩有所回暖。

但2024年一季度受经济需求恢复不及预期影响，产业债一季报表现偏弱，相比去年同期营收和归母净利润负增长公司有所增加。

2023年，产业债主体带息债务小幅增加，增速较去年有所放缓，经营性净现金流同比明显增长。

分行业来看，各行业分化仍较大，受地产拖累的行业明显承压。2023年，归母净利润增速负增长家数占比最高的行业为钢铁、建筑材料，均为受房地产拖累较严重的行业；其次为农林牧渔、电子、房地产、综合等行业，业绩下滑较多。而交通运输、食品饮料、公用事业、机械设备等行业则相对其他行业业绩下滑占比较小。

从各行业资产负债率来看，2023年，资产负债率最高的为房地产，但相比去年同期降低了0.43个百分点；资产负债率同比增加的有纺织服装、食品饮料、电子、电气设备、商业贸易、非银金融、建筑装饰、综合、钢铁等行业，国防军工、轻工制造、传媒则实现了资产负债率的同比大幅降低。

结合债券余额、业绩情况来看，煤炭、公用事业行业2023年和2024年一季度表现较好，存量债券规模较大，我们对此进一步跟踪；2023年，房地产、钢铁行业产业债存量规模大且业绩下滑明显，我们也进一步跟踪。

2. 重点行业表现如何？

2.1.公用事业：刚性需求，盈利稳定

2023年和2024年一季度，公用事业表现较好，平均归母净利润增速分别为84.40%、37.17%。主要原因为煤炭价格有所下行，燃料成本高位回落，火电企业盈利能力逐步恢复，同时火电、风电、水电发电量同比有所上升。

从公用事业类主体数据来看，燃料成本高位回落，盈利稳定增加。

2023年，公用事业类主体营业收入、净利润和归母净利润均同比上升，分别较2022年上升了5%、46%、43%；平均销售毛利率和销售净利率自2021年开始稳步增长；资产负债率实现了同比下降，有息债务同比上升了6%，但增速放缓。

2024年一季度，煤炭价格下降窗口期，燃煤成本下降，煤电板块效益提升，公用事业类主体营业收入、净利润及归母净利润同比继续增加。

从债券收益率来看，2.6%以上的公用事业企业有8家，除了新奥股份、港华燃气以外，其余均为地方国企，其中广西能源集团1年期的公募债券收益率为2.68%，收益相对较高。

综合而言，公用事业具有较强的刚性需求，整体利润相对稳定，并且煤电容量电价机制将落地，两部制电价将继续支撑火电企业稳定盈利能力，可以在大型央国企上拉长久期或选择永续债以增厚收益，或者下沉至盈利较好的地方国企。

2.2.煤炭：供需偏弱，煤价或维持向好

供给端：鉴于2024年以来，全国原煤产量降幅较大，且主要集中在山西，并且考虑到2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案的推出，我们认为二季度存在产量环比恢复的可能性，但预计同比仍下滑，依然不改供给端全年紧张的格局。

需求端：需求处于淡季，电厂日耗仍处于下行通道，考虑到动力煤的历史季节性，采购需求或有可能与五月中下旬启动。

后市展望：近期矿难频发，国内煤炭供给的刚性正逐渐体现，叠加政策对安检态度的转变，长期来看煤炭行业景气度总体向好，煤企业绩或也将呈现相同趋势。

从煤炭类主体数据来看，受煤炭价格中枢下降影响，高基数下2023年煤企盈利能力同比小幅下滑，但债务有所压降。

2023年，受煤炭价格有所下降影响，煤炭类主体营业收入和净利润均同比减少，分别较2022年减少11%和4%，归母净利润同比增加了34%，较2022年同比增速有所减少；平均销售毛利率和销售净利率均较2022年有小幅下降；煤炭企业资产负债率和有息债务均实现了同比下降，有息债务同比下降了5%。

2024年一季度，春节后煤炭需求偏弱叠加部分区域安全事故影响，煤炭主体营业收入、净利润及归母净利润同比大幅减少，同时有息债务同比有所下降。

结合当前煤炭债收益率，部分地方国企仍有3%左右的收益，考虑到煤炭行业景气度总体向好，对于大型优质煤企例如山西焦煤、潞安矿业，或可适当拉长久期或选择永续债品种以增厚收益。对于相对较弱资质煤企，可根据机构属性适当下沉如冀中能源、平煤神马，关注其在煤炭行业景气度回升的周期内能否改善基本面，有效降杠杆。需要同时关注风险和机会的演进。

2.3.钢铁：期待下游需求恢复，关注边际变化

供给端：2024年一季度钢材和生铁产量先升后回落，2024年4月，粗钢和生铁产量累计同比减少。

2024年一季度国内多家钢厂开启了新一轮检修减产周期，通过减少无效供给来稳定价格和市场均衡。短期来看，钢铁供给有所下降，市场处于低位平衡状态，长期来看，钢铁的供给仍然取决于下游的有效需求。

需求端：受房地产需求持续低迷拖累，多项地产政策出台，期待下游需求恢复。

2024年一季度，受房价预期下跌、居民收入预期减弱等因素的影响，房地产市场的投资需求仍旧低迷；基建整体投资需求企稳；制造业2024年以来则有明显回升，下游大型工业品产量同比有所增长。

近期一系列房地产支持政策出台，但具体实施效果传导至钢铁仍需一定时间，期待政策支持下钢铁下游需求恢复。

从钢铁类主体数据来看，基本面表现较弱，但债务增速有所下降。

2023年，钢铁类主体营业收入、净利润、归母净利润均同比减少，分别较2022年减少2%、9%、14%；平均销售毛利率和销售净利率均较2022年有小幅增加；煤炭企业资产负债率和有息债务均同比上升，但增速有所下降。

2024年一季度，受经济恢复不及预期影响，钢铁主体营业收入、净利润及归母净利润同比大幅减少，分别减少了33%、59%、48%，同时有息债务同比有所下降。

结合当前钢铁债收益率，部分民企和长久期钢铁债仍有3%以上的收益。我们认为，钢铁行业需求或有一定边际变化，当前在基本面偏弱的情况下，需谨慎下沉，建议关注下游需求较大的区域内主体，例如河钢。

2.4.房地产：政策频频出台，观察实际传导效果

近期地产增量政策频频出台，但前期房地产市场景气度仍偏低。一方面，土地成交数据偏弱；一方面，销售端，居民置业需求持续低迷，市场难以回暖，2024年1-4月下行明显。

基本面的现实压力仍然较高的背景下，部分房企债务压力仍然较大。金地集团和美的置业短期债务占比高，货币资金对短债的覆盖不足，短期偿债能力较弱；金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业则在债券市场方面短期偿付压力较大。

虽然受房地产利好政策的影响，本周房企收益率均呈现出明显的下行态势，尤其是万科和金地平均收益率分别下行342.8bp和408.9bp。从估值收益率的角度来看，金地和万科的估值仍然较高，分别为22.82%和13.38%。

总的来看，政策托底展现出向好态势，但是具体实施效果，以及对个体房企的影响还需要进一步观察，短期仍需谨慎。同时，可以根据地产链修复情况关注上下游产业如钢铁、建筑、水泥等下沉机会。

3. 其他产业债哪些值得关注？

当前大多数行业收益率已在2.5%以下，截至5月26日，收益率2.5%以下的产业债占比高达77.3%，收益率3%以上的产业债占比仅4.2%，主要分布在房地产、非银金融、综合、建筑装饰等行业。

我们根据债券平均收益率较高、有一定债券余额、年报营收和净利润增速表现较好，筛选了一部分企业，提供进一步可挖掘的方向做参考。

建筑装饰行业中，部分地方国企债券平均收益仍较高，并且营收和净利润表现较好，如十一冶建设集团、陕西建工、新疆兵团建工、中交第三公路工程局。建筑装饰行业此前房企债务风险影响相关企业回款，造成现金流和经营压力，利润缩减，随着地产政策和特别国债出台，地产和基建投资有望回暖，可以关注此带来的建筑装饰行业基本面回暖的下沉机会。

非银金融行业中，证券公司、融资租赁公司、地方金控平台债券、地方融资担保公司平均收益较高，如江海证券、德邦证券、曲江金控、江苏黄海金控、河南中豫担保、重庆三峡担保等，可以适当参与由地方政府控股的非银金融公司。

商业贸易行业中，部分国企如安徽供销集团、青岛财通集团等收益率较高，随着2023年疫后零售消费市场的回暖，商业零售业务逐步回暖，可以关注在行业回暖中受益表现较好的企业。