从投资视角看信用债流动性“潮汐”——对券种、信用资质和期限的流动性分析_新浪财经

　　摘要

　　为研究我国信用债流动性情况，本文以信用债成交量、换手率、经纪商报价等数据为基础，构建了信用债流动性指数，并结合市场走势，对比分析了不同券种、不同信用资质、不同期限信用债的流动性变化规律。最后针对投资者如何进行信用债流动性管理，以及如何提升信用债流动性，分别提出相应建议。

　　关键词

　　信用债　流动性　成交量　换手率　买卖报价价差

　　我国债券市场规模已经位居世界第二，成为金融资源配置的重要渠道，为支持实体经济作出了突出贡献。资产交易的流动性反映了资源配置的效率，是市场保持活力、有效定价的基础。债券市场流动性建设对于市场高质量发展而言具有重要意义。

　　对于债券投资者而言，投资标的流动性的变化对构建投资组合、执行策略和防控风险都非常重要。在实践中，存在信用债达到理想价格却无法快速、足额买卖的情况，而流动性的匮乏容易导致债券估值快速调整，造成组合收益率回撤。因此对于交易风格的债券投资组合而言，控制流动性的意义甚至高于久期管理。当前市场机构对于信用债流动性变化规律的认识更多基于经验性总结，笔者拟通过量化的数据分析来揭示信用债流动性潮汐现象，以更好地在投资实践中运用信用债流动性规律。

　　我国信用债流动性整体情况

　　近年来，我国债券市场的流动性不断改善，活跃期限利率债的流动性已经趋近美日英债券市场，相比之下，信用债的流动性仍有待提高（邓可欣等，2023）。

　　信用债的流动性偏弱有多重原因。第一，信用债发行主体众多，存量债券发行人数量超过7000家，涵盖了广泛的行业和地域，导致发行人的信用情况较为复杂，繁杂的信息提高了投资分析门槛；第二，不少投资者买入信用债是出于底仓配置及长期持有考虑，而非交易目的；第三，信用债存在违约风险，在市场牛熊转换与政策变化时，市场对信用债定价经常存在分歧，进一步削弱了流动性，特别是中低资质信用债的交易活跃度则更低；第四，债券交易属于场外交易，需要经纪商、做市商提供信息、流动性支持，交易摩擦成本较高；第五，银行间市场与交易所市场的分割也对信用债流动性造成一定的影响。

　　按照万得（Wind）口径统计，截至2023年11月末，我国广义信用债存量规模达45万亿元，主要为非金融债券（以下简称“非金融债”）、金融债券、资产支持证券，存量规模占比分别为58.4%、26.9%、8.4%。规模庞大的信用债市场既是各类企业融资的重要渠道，又是机构与居民配置资产的重要选择。下文将在国内外已有研究的基础上，选取2020—2022年我国信用债成交量、换手率、经纪商买卖报价等数据进行研究。一是构建简单易用的信用债流动性观测指标；二是对比分析不同券种、不同信用资质、不同期限信用债的流动性变化规律；三是简要阐述信用债流动性管理对投资组合的影响，并对提升信用债流动性提出相应建议。

　　文献综述

　　在金融市场中，证券资产流动性是指其可以迅速、低摩擦成本被买卖的程度，对此已有较为丰富的研究成果。

　　1999年国际清算银行（BIS）提出了衡量证券流动性的三个维度：宽度、深度和弹性，被视为对证券流动性的较好概括。其中，宽度指交易价格偏离中间价格的幅度，深度指证券的交易规模，弹性指交易偏离后的恢复速度。Amihud（1986）提出投资者因承担资产的弱流动性而获得流动性溢价，进而分析了买卖报价价差（bid-ask spread）对于资产定价的影响，后期业界与学界愈发认可使用买卖报价价差作为流动性衡量的重要指标。Chen（2007）采用买卖报价价差、零回报等指标，分析了美国投资级与投机级公司债，认为其信用利差的变化显著体现了流动性的定价因素，且公司债流动性的小幅提升会造成信用利差的显著下行。

　　当前，我国银行间市场数据尚不够充足，以往对债券流动性的研究更多采用换手率及信息含量有限的做市商价差作为指标。唐铭帅（2012）从宽度、深度、时效性和稳定性四个维度评价了银行间市场和交易所债券市场的流动性，认为两个市场的流动性存在结构差异，宽度和时效性指标更适合衡量交易所市场的流动性，而深度和稳定性指标则更适合衡量银行间市场的流动性。郑佳铭（2011）通过流动性的宽度与深度指标，分析了流动性对我国短债利差的影响，认为在短期融资券的发行利率和二级市场收益率中均有显著的流动性溢价。马永波（2015）在一个完整债市周期内考察了银行间市场做市商行为对信用债流动性的影响，但做市商提供的流动性在总体的信用债交易中占比不高，观察样本仍有局限。纪志宏（2017）提出我国信用债定价受到宏观流动性溢价的显著影响，与欧美市场的信用定价存在一定的差异。王振瀚（2023）探讨了债券流动性缺乏导致债券市场陷入困境的原因并给出政策建议。

　　信用债流动性度量方法的构建

　　（一）流动性指标的构建

　　基于国内外流动性指标的构建经验，并考虑到我国债券市场数据的不易得，在制定指标时应简化流动性分析逻辑，确保流动性指标具有可操作、易维护的特点。因此，笔者主要从我国信用债交易的深度和宽度两方面入手，结合债券市场的成交量、换手率、经纪商报价等数据，构建易操作的信用债流动性指标。

　　具体来看，在深度方面，笔者选择成交量和换手率（成交量/存量规模）作为主要指标。换手率考虑了成交规模与存量规模的关系，有助于更好地理解市场的交易深度。在宽度方面，笔者选择买卖报价的价差作为衡量标准。在构建流动性指标时，笔者给予买卖报价价差较高的权重（60%），因为其所蕴含的流动性与交易信息非常丰富，在国外证券流动性研究中被认为是最为重要的流动性表征；对成交量和换手率分别赋予20%的权重，二者是衡量流动性的有益补充。

　　（二）数据处理

　　根据信用债的券种、剩余期限与信用资质三个维度，对债券数据进行分组。券种方面，笔者选取2020—2022年的非金融债1、商业银行金融债券（以下简称“商金债”）、商业银行二级资本债券和商业银行永续债券（以下简称“二永债”）的买卖报价与成交数据，作为分析的样本集。期限方面，将样本集的债券期限分为0~1年、1~3年、3~5年和5年以上共四类。一般而言，信用债的剩余期限越长，未来价格波动越大。出于维护组合净值稳定的考虑，近年来机构偏好短债，短债显示出了更好的流动性。信用资质方面，选取中债市场隐含评级作为债券信用资质的划分标准，将样本集的信用资质分为隐含评级AAA、AAA-、AA+、AA、AA-共五类。一般而言，信用债的信用资质越弱，违约风险越高，分析成本越高，愿意持有的机构相对会减少，因此流动性较弱。

　　在处理成交量时，笔者选取了2020—2022年2000多万笔个券成交的数据，统计各券种的成交量，并在此基础上进行换手率计算。在处理买卖报价数据时，笔者选取了2020—2022年当日有买卖报价的债券，对买方报价和卖方报价分别进行中位数处理，计算买卖报价的中位数差值，作为当日该券的买卖报价价差。在获得成交量、换手率和买卖报价价差后，进行Z-score标准化处理并分别乘以对应权重20%、20%、60%，进行高斯滤波处理，最终生成信用债流动性指标。

　　流动性实证分析

　　（一）不同券种分析

　　1．总指数分析

　　笔者首先基于券种角度，按照上述方法构建了非金融债、商金债、二永债的流动性指数，并以中债隐含评级为AA+的3年期中债中短期票据到期收益率（以下简称“中债中票AA+ 3Y”）作为信用债价格指标代表，与流动性指数进行对比。从图1可以看到，各信用债品种的流动性如潮汐般起落，呈现一定的变化规律。总体而言，随着信用债收益率的不断下探，市场活跃度提高，信用债流动性指数不断走高。其中，非金融债流动性指数呈现最显著的波动，其上升趋势也是相对滞后的；商金债与二永债的流动性指数在波动中逐步上升，其中二永债的流动性改善趋势更为显著。

　　继而，笔者从相关性角度，分析2020—2022年二永债、商金债、非金融债的流动性与债券市场牛熊走势之间的关系。2020—2022年的债券市场整体呈现两个牛熊周期：一是自2020年初债券市场快速走牛，接着在2020年5—11月转为熊市；二是在2020年11月债券收益率到达高点之后，因经济弱修复债券市场走出持续慢牛行情，最终在2022年末再次进入短暂的熊市。通过数据分析可以发现，2020—2022年二永债、商金债、非金融债的流动性中债中票AA+ 3Y走势的相关系数分别为-0.77、-0.48、-0.14（见图2），三者流动性对收益率走势的敏感度依次下行，与前文对图1的分析相符。相较而言，二永债流动性对收益率涨跌最为敏感，随着信用债收益率上行且市场进入熊市，二永债的流动性明显转弱；反之，随着信用债收益率不断下行且市场进入牛市，二永债的流动性也相应转强。非金融债流动性对信用债收益率涨跌最不敏感，其流动性改善也较为滞后。商金债的敏感度则居于二永债、非金融债之间。如果说在流动性潮汐中二永债、商金债属于“前浪”，那么非金融债可谓是“后浪”。

　　2．指数细分指标分析

　　提取流动性指数中的买卖报价价差进行观察，则可以发现更细微的流动性表现与规律。如图3所示，计算可得，二永债与商金债的买卖报价价差与中债中票AA+ 3Y走势的相关性较为显著，分别为0.67与0.37，这意味着随着信用债收益率的上行和市场进入熊市，买卖报价的价差也随之提升，买卖双方分歧加大，信用债的流动性减弱。

　　流动性指数中的换手率波动幅度较大，难以直观看出其与信用债收益率走势之间的关系（见图4）。但从量化统计来看，二永债、商金债、非金融债的换手率与信用债市场收益率走势的相关性分别为-0.73、-0.32、-0.23，这意味着随着信用债收益率的下行和市场进入牛市，市场越发活跃，各品种的交易频率都快速提升。不同品种之间，按成交活跃度由高到低排序依次是二永债、商金债、非金融债。值得一提的是，近年来二永债因高票息、高资质、长久期等特性，被视为类利率债投资品种，交易活跃度也在向利率债趋近。

　　（二）不同信用资质分析

　　接下来，笔者从隐含评级角度讨论不同信用等级信用债的流动性情况。从图5可以看到，2021年3月以来中债市场隐含评级为AA+等级（以下简称“隐含AA+等级”，其他等级以此类推）的信用债买卖报价价差逐步向高评级债券靠近，说明市场机构在牛市行情中将信用下沉到隐含AA+等级的情况较为普遍，使得该类别债券的交易转为活跃。隐含AA等级信用债的买卖报价价差虽也有所收敛，但明显与隐含AA+及以上等级的债券有较大差距，显示出流动性断层，说明这是市场投资机构区分出来的弱交易区间。实践中，隐含AA等级信用债大概率是作为配置底仓的，较难在二级市场获得流动性。

　　上述情况对信用下沉的交易策略有所启发，即要充分考虑弱评级债券的流动性。当判断市场未来较长时间内保持平稳或小幅震荡，决定采取票息策略时，流动性较弱的信用债也受投资者青睐，因为它们往往有较高的票息，在市场无大幅波动期间能带来更高收益。但当市场出现巨大波动时，流动性较弱的债券通常也有更高的交易成本，在有较严格的风险合规限制的情况下，可能会被迫低于合理价格被抛售。

　　（三）不同期限分析

　　最后，笔者从期限角度讨论信用债的流动性情况。近年来，理财公司等投资机构多配置短期限债券，直观来看短期限信用债的流动性更好。但在分析不同期限信用债买卖报价价差时，可以发现一个比较特殊的现象，即短期限信用债的买卖报价价差较高，而长期限信用债的买卖报价价差较低（见图6）。债券买卖报价价差高一般反映流动性低，这与短期限信用债流动性较好的印象相悖。

　　产生这一悖论的原因可能来自交易行为：1年以内期限的信用债有很多买卖报价和交易选择，机构一般批量进行买入卖出，在买卖双方交易选择较多的情况下，双方在报价时可能会偏离幅度较大，以便在后续报价中博弈到更好的交易价格；与短债不同，期限较长信用债的供给较少，买卖双方在希望达成交易的情况下，会对报价更为谨慎，因此报价偏离幅度较小。此外，短债估值收益率本身波动也比较大。从这一市场现象可以看出，如果仅使用买卖报价价差来表征流动性是不够充分的，还需要补充引入成交量和换手率，以更好地评估债券流动性，这也间接印证了上文流动性指标设置的合理性。

　　（四）实证结果小结

　　总体来说，从时序上看，信用债流动性受资金、政策、市场预期、持有者结构等多种因素影响，收益率出现波动，信用债流动性也如潮汐般涨跌。具体而言，从券种来看，金融债的流动性好于非金融债；从信用资质来看，隐含AA+及更高信用等级信用债的流动性较好，隐含AA及更低信用等级信用债出现了流动性断层；从期限来看，中短期限高信用等级信用债的流动性相对较强，中长期限品种和中低信用等级的债券流动性相对不足。

　　要追求对信用债流动性更加准确的分析，还可以考虑将券种、信用资质、期限这三个维度进行组合研究。此外，信用债流动性还会受到季度性、事件性、政策性等因素及机构行为变化的影响，这些都是继续深入研究可以拓展的方向。受篇幅有限，不再展开。

　　对信用债流动性投资管理及流动性优化的建议

　　（一）对投资者流动性管理的建议

　　虽然流动性管理对于债券投资组合的收益贡献相对有限，但对于控制回撤、保持组合净值平稳具有重要意义。不同投资机构的负债端在稳定性、策略杠杆及交易频率等方面存在差异，对流动性的敏感程度也有所不同。一般而言，基金、理财等资管产品对债券流动性敏感度高。2022年四季度理财产品赎回冲击带来的信用债流动性缺乏与产品净值波动，也增强了市场机构对流动性的认知与管理意识。在充满竞争的投资环境中，了解规律、用好规律，投资组合就可能有好的业绩表现。

　　实践中，债券投资组合的流动性管理需要关注动态管理与分散配置两个主要方面。动态管理是指跟踪市场策略趋同性、杠杆高低与流动性情况等变化，在市场极端情况出现前未雨绸缪，做好组合调整工作。分散配置要求投资管理人在发债主体、行业、期限等方面进行一定的分散化配置。如在期限方面做哑铃型配置，长端配高流动性的长久期资产，以便在市场不利情况下快速卖出，也可以考虑通过衍生品对冲流动性损失。在行业/发债主体分散配置方面，要避免集中配置单一行业/发债主体，以免在行业/发债主体经营情况出现波动时面临信用风险和流动性风险。

　　（二）对信用债流动性优化的建议

　　提高信用债流动性有助于防范化解金融风险，增强市场稳定性，更好地发挥资源配置作用和支持实体经济，实现债券市场的高质量发展。虽然在国际市场上信用债流动性偏弱也是普遍现象，但从我国实际情况出发，信用债流动性仍有提升空间，具体可以从三方面着手：一是丰富投资者层次；二是优化做市制度；三是完善信用债发行人的信息披露，增强投资者的投研与定价能力。

　　从投资者层面看，目前信用债流动性偏弱的一个重要原因，是在信用债投资中，配置盘、持有到期策略占较大比例，导致信用债交易相对不活跃。当前已出现一些改善的迹象。一方面，在目前低利率环境下，持有到期策略的收益降低，对配置类机构提出了增强交易能力的要求，可能对信用债流动性产生一定的提升作用。另一方面，目前广义基金配置信用债的占比不断提升，有助于形成信用债市场多层次投资者结构，并提高信用债流动性和定价效率。此外，对于机构风险偏好趋同所导致的低评级信用债流动性断层，可以继续鼓励部分风险偏好较高的机构参与，以进一步丰富投资机构层次，防止在信用风险事件发生时市场出现“一刀切”现象。

　　从做市制度角度看，目前信用债市场做市商的作用未充分发挥，导致在特殊情况下信用债的流动性波动较大。在实践中，目前很多债券交易依托经纪商进行撮合，仍缺乏能够提供成交服务、有效的做市商，难以获得高质量的流动性服务。一旦市场出现较大波动，由经纪商协助维持的流动性就可能迅速消退。因此，有必要在做市商的激励、考核及交易商主体做大做强等方面持续优化，培育信用市场高质量的流动性提供方。

　　从投研、定价角度看，信用债不仅发行人众多、品种繁多，而且不同条款也会对债券产生影响。这使得信用债的分析与定价较为复杂。如果投资机构无法准确评估和理解信用债的信用资质，债券流动性自然难以提升。对此，首要的是提升信用债发行信息披露的准确性、全面性和持续性。特别是在信用债面临打破刚性兑付的情况下，信息披露变得更加紧迫和重要，可增加不定期披露以保证时效性，并补充与违约相关的披露内容。此外，信用债市场已经出现一些优质的第三方信用投研机构，拓展、深化了投资研究。不过，对于如何建立起投资者为优质信用研究成果付费的良性机制，仍需进一步探索。

　　注：

　　1．此处非金融债券不包括非公开定向债务融资工具与私募债券，主要为短期融资券、中期票据、公司债券、企业债券等。

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