文/意见领袖专栏作家 靳毅
核心观点：
2024年一季度利率债供给测算：
①我们测算1-3月份，国债净融资分别为766亿元、2647亿元、672亿元。相较于2023年一季度同期，1月、2月国债净融资有所放大，3月国债净融资有所收窄。
②我们估算2024年1-3月份，新增地方一般债发行规模分别为1002亿元、886亿元、580亿元；新增地方专项债发行规模分别为3599亿元、2395亿元、4843亿元。可以观察到，2024年一季度地方债发行节奏，较2023年偏慢。
③我们测算2024年1-3月份政金债净融资或为916亿元、-2470亿元、1453亿元。可以注意到，三大政策性银行在2024年前两周债券发行规模，不及2023年同期水平。
合并计算国债净融资、新增地方债、政金债净融资，我们估算2024年1-3月份利率债净融资分别为6284亿元、3457亿元、7547亿元。
我们认为，2024年一季度，单月利率债净融资或不超过万亿，对债市的利空扰动较小。春节假期结束后，若届时债市若有充分调整，我们认为可进一步关注利率债供给减少，节后流动性转宽，给债市带来的新一轮交易机会。
报告正文：
2024年1月2日，财政部公布2024年一季度国债发行计划。截至2024年1月12日，已有25个省、区、直辖市、计划单列市也已经公布2024年一季度地方债发行计划（见表2）。
一季度利率债供给情况如何，是否会对债市产生重要影响？对此，本文将结合现有信息，对一季度利率债供给情况进行测算。
1、一季度，利率债供给如何？
1.1
国债
在2023年10月29日报告《国债增发，如何影响债市？》中，我们曾经分析过国债供给的预测方法。其原则是：单笔国债发行规模具有连续性，可以根据季度初的真实国债发行规模，以及财政部披露的季度发行计划，估算全季度发行情况。
跨年以来，国债发行情况相比于发行节奏较为密集的2023年底，出现4个值得关注的变化：
（1）关键期限（1Y-10Y）国债单笔发行规模，较2023年底的1150亿元左右，有所下降。其中2Y、3Y、5Y国债下降至990亿元，7Y下降至910亿元，10Y国债下降至1050亿元。后续预测时，我们假设1Y国债发行规模参考2Y-5Y国债发行情况（990亿元）。
（2）3M国债单笔发行规模，由2023年底的500亿元左右下降至300亿元。测算时，假设6M国债单笔发行规模参考3M国债。
（3）1M国债单笔发行规模，由2023年底的150亿元左右，提升至200亿元。测算时，假设2M国债单笔发行规模参考1M国债。
（4）30Y国债单笔发行规模，由2023年底的230亿元，提升至280亿元。测算时，假设50Y国债单笔发行规模参考30Y国债。
结合财政部已经公布的2024年一季度国债发行计划，和国债偿还情况，我们测算1-3月份，国债净融资分别为766亿元、2647亿元、672亿元。相较于2023年一季度同期，1月、2月国债净融资有所放大，3月国债净融资有所收窄（图2）。
1.2
地方债
截至2024年1月12日，我们统计，已有25个省、自治区、直辖市、计划单列市公布2024年一季度地方债发行计划（见表2）。
截至1月12日，已披露计划的省区市新增一般债发行规模，分别为2023年1至3月份的74%、83%、81%；新增专项债发行规模，分别为2023年1至3月份的73%、71%、91%。
可以观察到，2024年一季度地方债发行节奏，较2023年偏慢。测算时，使用上述2024年比较2023年同期的比例数据，结合2023年全国范围新增地方债发行规模。我们估算2024年1-3月份，新增地方一般债发行规模分别为1002亿元、886亿元、580亿元；新增地方专项债发行规模分别为3599亿元、2395亿元、4843亿元。
1.3
政策性银行债
三大政策性银行由于不公布债券发行计划，精确估算政金债净融资规模较为困难。不过我们发现，政金债发行仍有一定规律（见图3）：
（1）春节效应。春节所在月份由于工作日较少，政金债发行量通常偏低。
（2）年末效应。12月份政金债发行量通常偏低。
（3）与国债类似，政金债同一期限单笔国债发行规模，一段时间内通常是连续的。
截至2024年1月12日，今年政金债发行已经经过了两个完整工作周，我们可以根据目前情况，对比2023年同期发行情况，观察今年初政金债发行节奏。
可以注意到，三大政策性银行在2024年前两周债券发行规模，不及2023年同期水平，合计发行量仅为2023年同期的76%（图4）。若延续此规律，我们测算2024年一季度政金债总发行量或在1.42万亿元。考虑进春节因素之后，2024年1-3月份政金债净融资或为916亿元、-2470亿元、1453亿元。
2024年2月政金债处于净偿还状态，一是由于春节位于2月，政金债发行量较少，二是由于2月政金债偿还量较1、3月更大。
2、供给因素，如何影响债市？
合并计算国债净融资、新增地方债、政金债净融资，我们估算2024年1-3月份利率债净融资分别为6284亿元、3457亿元、7547亿元（图5）。
我们认为，2024年一季度，单月利率债净融资不超过万亿，对债市的利空扰动较小。同时，2月份利率债净融资明显收窄，或可带来阶段性交易机会。
在2024年1月7日报告《关注信贷“开门红”》中，我们提示在10Y利率下行至2.5%左右后，近期需关注信贷开门红可能超预期、税期因素、春节因素对于接下来债市的扰动。
不过在春节假期结束后，届时债市若有充分调整，我们认为可进一步关注利率债供给减少，节后流动性转宽，给债市带来的新一轮交易机会。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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