华懋转债，安全气囊袋布局正当时|股权质押_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

华懋转债发行规模10.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价33.47元，2023年9月12日转股价值105.56元；各年票息的算术平均值为0.53元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月12日6年期AA-级中债企业到期收益率0.00%的贴现率计算，债底为114.10元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为9.64%，有一定摊薄压力。

中签率分析

2023年9月12日，公司前三大股东东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、张初全、宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本15.13%、5.71%、4.89%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为3.89亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0037%-0.0041%左右。

申购价值分析

公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年9月12日收盘，公司PE(TTM)为56.41倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值116.78亿元，处于同业一般水平。截至2023年9月12日，公司今年以来正股下跌3.45%，同期行业指数上涨0.11%，万得全A上涨0.11%，上市以来年化波动率为45.87%，股票弹性较低。公司目前股权质押比例为3.50%，股权质押风险较高。公司目前股权质押比例为3.50%，股权质押风险较高。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.境外客户占比较高，汇率波动风险；4.偿债能力风险。

华懋转债规模中等，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为134元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。

1.华懋转债要素表

2.华懋转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

华懋转债规模中等，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为134元左右，建议积极参与新债申购。

3.华懋转债基本面分析

国内被动安全领域的领先企业

产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一，作为国内主流汽车被动安全系统部件提供商中少数本土企业之一，产品主要应用在德系、美系、日系和本土品牌整车厂商的车辆上，在安全气囊布、安全气囊袋等领域的市场竞争中占据了一定的优势地位，国内市场占有率位居前列。

公司成立于2002年5月16日，于2014年9月26日在主板上市。2023年6月30日，公司股权结构图如下：

2023年H1公司营业收入8.92亿元,较去年同期同比增长40.94%；营业成本6.41亿元,较去年同期同比增长46.94%；归母净利润0.77亿元,较去年同期同比增长12.48%。其中,公司Q2营业收入4.72亿元,较去年同期同比增长63.49%；归母净利润0.48亿元,较去年同期同比增长496.53%。

2023年H1公司销售费用率1.04%,较去年同期同比下降0.13pct；管理费用率11.34%,较去年同期同比下降5.08pct；财务费用率-0.7%,较去年同期同比增长0.06pct；研发费用率4.89%,较去年同期同比下降0.44pct。

2023年H1公司经营性现金流量1.36亿元,较去年同期同比下降3.69%；收现比0.97,较去年同期同比下降0.11；付现比0.68,较去年同期同比下降0.15。

汽车零部件行业蓬勃发展，中国企业加速赶超

汽车零部件企业为汽车整车制造业供应众多配套产品，是汽车产业链中的重要环节。在汽车行业初期阶段，汽车零部件生产主要由汽车整车厂的下属部门或分公司完成，20世纪90年代以来，汽车企业转向开发整机开发模式，零部件自有生产率大幅降低，汽车零部件行业由此迈向独立化、专业化发展。21世纪以来，随着汽车产业分工的进一步细化，汽车零部件作为汽车产业链中的重要一环，在整车生产与开发中的合作程度越来越深，整车厂与零部件厂商的配套供应关系亦逐渐成熟，由此汽车零部件行业迎来蓬勃发展。

长期以来，日系、欧美系的整车生产实力强，因此这些区域的汽车零部件配套供应商的实力也相对较强。这些汽车零部件企业收入规模大、技术先进、资金充裕，引领世界汽车零部件行业发展。随着全球经济一体化发展，汽车零部件行业全球化布局的进程不断加速，在部分细分领域，发展中国家的汽车零部件制造企业凭着成本优势、先进制造能力，与国际龙头企业差距逐步缩小。

上游供给价格有望下行，供需重回平衡。

上游，由于上述气囊丝系以石油为主要原料经化学合成制得，其价格主要受原油价格波动的影响。2020年5月以来，国际原油价格持续上涨，特别是2022年2月俄乌冲突爆发，原油价格上涨至近年高点，至2022年下半年，随着市场预期稳定，国际原油价格小幅回落。伴随原油价格波动趋势，锦纶和涤纶价格2020年处于相对低位，2021年开始价格上涨幅度较大，2022年下半年及2023年上半年呈小幅下降趋势。

下游汽车整车制造发展前景广阔，新能源车替代趋势确定

下游方面，汽车工业经历百年发展，已成为全球规模最大、最重要的产业之一。近年来，随着全球汽车产业结构调整和产业重心转移，我国汽车产业蓬勃发展，现已成为全球汽车生产及消费大国，汽车产销量连续13年保持全球第一。绿色低碳转型已成为全球经济可持续发展的重要保障，全球主要国家政府纷纷承诺以实现“碳中和”为目标，相继将燃油车禁售提上议程，我国也已开始制定停止生产销售传统能源汽车的时间表，新能源汽车取代燃油汽车已成为必然趋势。

我国零部件行业发展时间较短，但随着我国汽车工业的高速发展、汽车保有量的持续增长，我国汽车零部件行业得到了迅速发展。目前，我国汽车零部件行业已经改变了由外商主导局面，国内零部件厂商市场地位不断提升，国内汽车零部件企业已逐步融入世界零部件采购体系。未来，随着我国汽车零部件行业国际竞争力不断增强，行业将进一步加深与全球汽车产业链融合，保持稳步增长。

安全气囊属于汽车被动安全系统的重要组成部分之一，主要由包括传感器、微处理器、气体发生器及气囊袋等部件组成。其中传感器及微处理器主要用于对汽车的碰撞程度进行判断，并传递和发送相关信号；气体发生器主要用于实施点火动作，其依据所收到的信号产生是否点火的操作，将固态燃料点燃，使氮气传输至气囊，从而使气囊快速膨胀。

公司为国内被动安全龙头厂商，近年来稳健发展

公司产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋（DAB\SAB\PAB\KAB\CAB等）以及安全带等被动安全系统部件，也包括防弹布、夹网布等，可以匹配国内绝大部分的主流车型，包括奥迪、本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、马自达、奇瑞、日产、上汽、通用、沃尔沃、一汽等传统知名厂商及比亚迪、其他造车新势力品牌等新能源厂商。

多年来，公司依靠自主研发与技术创新，在汽车安全系统产品以及新材料领域建立了以底层技术为基础、核心技术为支持的综合技术体系，掌握了结构设计、材料开发、工艺提升、成品检测试验等方面的核心技术。公司现有300余人的技术团队，技术人员超过公司员工总数的10%，具有开展高分子材料学、机械工程、纺织工艺、自动化控制等学科领域专业研发人才储备。

分产品看，2020年以来公司各主要产品营收均保持涨势。结构方面，公司安全气囊袋营收占比逐年上升，安全气囊布及其他产品营收占比逐年降低。

产能、产能利用率方面：2022年公司平织布气囊袋产能增幅较大，2023年以来公司平织布气囊袋产能利用率较为充分。

加大光刻胶布局，开启第二增长曲线

华懋科技通过其子公司东阳凯阳投资光刻胶龙头徐州博康。徐州博康从事光刻材料领域中的中高端化学品业务，在单体+树脂+成品+配套试剂全面发力，实现光刻胶全产业链覆盖。徐州博康是国内定位于中高端光刻胶生产销售的公司，2022年以来有多款高端光刻胶产品分别获得了国内12寸晶圆厂的相关订单。

为进一步增加公司在光刻胶领域的布局，2021年10月，东阳凯阳与徐州博康、东阳市金投控股集团有限公司、袁晋清共同发起设立合资公司东阳华芯，注册资本7亿元，其中，东阳凯阳出资40%，东阳市金投控股集团有限公司出资28.57%，徐州博康出资22.43%。东阳华芯设备采用了最新的技术，相比徐州博康目前的产线更加先进，项目建成后，徐州博康将会在技术上为东阳华芯提供必要支持，东阳华芯将拥有独立运营的人员，设备，配备独立研发团队，在徐州博康的技术支持基础之上进行独立研发、生产和销售。

2023年9月12日，公司PE(TTM)为56.41倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高水平。

募投项目分析

本次募投资金中4.9亿预计将用于越南生产基地建设项目（一期），3.6亿用于厦门生产基地改建扩建项目，0.56亿用于信息化建设项目，1.7亿用于研发中心建设项目。其中，越南生产基地建设项目（一期）是对越南子公司气袋生产线的进一步完善及扩充，将越南现有切割缝纫工序升级为完整工序的安全气囊袋生产线，实现越南地区本地化配套生产，提升产品生产效率和质量稳定性，缩短交货周期，充分利用越南人力成本、税收优惠等优势，构建安全气囊袋及OPW气囊袋的海外供应能力，输出公司先进技术及管理经验，推进公司全球化布局，提高全球市场占有率；厦门生产基地改建扩建项目拟提升市场前景较好的OPW气囊袋产能，并适当增加安全气囊布产能以匹配OPW的扩产，缓解相关产品的产能压力，同时完成智能生产、检测、仓储及物流体系建设，提升生产线自动化水平，降低公司人工成本，提升生产效率。