债市已进入“明牌博弈”时段——兼论当前“左侧交易”的重要性|利率_新浪财经

作者：城成

一. 债市已进入“明牌博弈”时段

虽然当前稳增长政策密集落地，引发了市场对后市债券利率调整的担忧，但通过综合考量多重因素，我们认为“MLF+25bp”已是十年国债收益率的上限，即2.75%的顶部具有较强的确定性。

MLF利率对国债价格“锚定效应”，决定了其2.75%的区间上限，我们将从以下3方面阐述以MLF为锚的利率曲线定价体系。

1.国债价格的波动率特征

对2020年全年、2021年全年、2022年全年与2023年年初至今的国债收益率数据进行取样分析。分别统计2020年至2023年国债收益率“最小值、最大值、1/4分位数、中位数、3/4分位数、平均值、方差、标准差”8个样本数据，我们认为以MLF为代表的政策利率对市场利率的锚定效应得到进一步强化。

2020年至今，十年国债收益率的中位数从2.96%逐年下降至2.73%，MLF利率从3.25%逐年下降至2.50%，二者在趋势上的联动更加紧密；十年国债收益率波动的方差与标准差分别从0.06逐年降低至0.01、从0.24逐年降低至0.12，收益率波动率的降低意味着市场利率中枢与政策利率的偏离度显著收窄，MLF利率是国债定价的基准。因此，债市确实搭建起以MLF为锚的利率曲线定价体系。

表1 国债收益率样本数据

2.国债收益率与MLF利差

自2019年8月利率改革至今，我们发现10年国债收益率与MLF利差整体的波动区间为（-62bp~+37bp），其中有68.64%的利差值集中在（-15bp~+15bp），有12.50%的利差值集中在（+15bp~+25bp），有7.84%的利差值集中在（+25bp~+35bp），有6.46%的利差值集中在（-25bp~-15bp），有4.56%的利差值集中在（-35bp~-25bp）。

（-15bp~+15bp）与（+15bp~+25bp）为主流利差区间，两者合计占比达81.14%，较高的利差集中度表明利率传导机制的有效性进一步提高，意味着债市确实搭建起以MLF为锚的利率曲线定价体系。即以MLF为利率中枢，我们认为10年国债收益率大概率维持在（-15bp~+25bp）区间震荡。

表2 国债与MLF利差统计

3.从央行定调看MLF作为基准价格的必要性

参考2020年二季度《货币政策执行报告》内容与2020年10月易纲行长在金融街年会的讲话，我们发现高层对国债收益率曲线提出了具体的要求：一是国债收益率等市场利率要围绕MLF利率波动；二是保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，有利于为经济主体提供正向激励。

同时在LPR机制中，MLF是“中央银行提供中期基础货币的货币政策工具”，作为央行的货币投放方式，其利率反映了银行的“平均的边际资金成本”，银行根据自身实际情况在MLF的基础上加点，进行市场化报价。因此MLF利率具有政策效力。

综合上述分析，我们认为以下4点说明债市已经进入以2.75%为阶段性顶部的博弈时段：

1国债收益率与MLF利率在趋势上的联动更为紧密。

2国债价格中枢与政策利率偏离度的显著收窄表明MLF的锚定效应进一步增强。

3二者较高的利差集中度表明利率传导机制的有效性进一步提高。

4官方定调MLF是具有政策效力的市场定价基准。

因而在当前时点，债市实际已处于明牌状态，未来更多的是考验投资者在确定的利率区间内通过左侧交易搏取alpha收益的能力。

二. 左侧交易的可行性分析

1. 货币政策的连贯性对债市是长期的利好，但短期内债市更具备“交易属性”

（1）货币政策的连贯性对债市是长期的利好

2020年至今，人民银行累计降准7次，共释放5.08万亿中长期资金；累计调降MLF利率6次，降低贷款融资成本75bp。人民银行适时运用数量工具与价格工具，进一步加大金融对实体经济特别是中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。站在当前时点，“防范化解地方政府债务风险”与“推动实体经济融资成本稳中有降”是政策的主基调，因此年内货币政策数量工具与价格工具的使用空间依然充足，加码宽松值得期待。

图1 大型存款类金融机构存款准备金率与MLF利率

综上，从长期看，货币政策的连贯性对债市无疑是最大的利好。

（2）当前债市“交易属性”大于“配置属性”

债券作为固定收益资产，其价格波动特征有别于商品期货与股票。正常情况下，大宗商品与股票合理的价格走势是“正弦波”，即上涨和下跌的时空是近似相等的。但债券作为一种生息资产，在特定时间段更倾向“时间换空间”的操作思路，即降低净价波动率，稳定获取票息收入。因此，我们经常看到债券很多时候上涨的空间小但时间长，下跌的时间短但空间大，在市场开始调整的时候需要处理好时空转换的问题，这样才能满足二者的平衡。从今年年初至8月底，受“弱需求”+“宽货币”的共同驱动，债券收益率趋势性下行近40bp，然而当前稳增长政策密集落地，短期内市场预期产生了分歧，债券收益率脉冲式上行也是为了实现时间与空间的平衡。

因此，我们认为当前债市“交易属性”大于“配置属性”，考虑到现在距年末利润考核仅有4个月时间，同时稳增长与宽信用持续发力对债市形成扰动，市场对政策面的博弈可能会更加激烈，短期内债市波动率加大，应当积极发掘波段交易机会，搏取alpha收益。

2. 辩证看待经济数据，捕捉市场预期差，把握估值修复的机会

（1）辩证地看待经济数据

对于宏观数据的分析与运用，我们主要有以下心得：

要仔细思考每个指标背后的意义，做好不同数据之间的相互印证。需要强调的是，这种“印证”既可以是证实，也可以是证伪。事实上，很多经济现象背后都不仅只有一个指标能对其进行描述。统计局按月发布的工业企业产成品库存数据是用来表征宏观库存最主要的指标，可以帮助我们研究库存周期。除此之外，我们也可以观测PMI库存分项和产销率，并将工业企业产成品库存与其进行相互验证。

再如，2023年2、3月份新增社融分别为3.16万亿、5.38万亿，新增人民币贷款分别为1.82万亿、3.95万亿，均显著超出市场预期。虽然信贷数据中的居民与企业中长期贷款绝对数值都很高，但市场并不为所动，2023年2月份以来，现券利率中枢持续下移。这是因为超预期的社融与信贷数据无法与PMI指向的“现实弱需求”相互印证（见图1），市场聚焦的核心是“宏观经济需求不足”，多重迹象也在表明经济修复斜率的放缓。在我们看来，相比前述对库存数据的相互验证，这种跨类别指标对经济走势的证实与证伪属于层级更高的印证。只有做好不同宏观指标之间的相互印证，才能让数据更好地服务于债券投资。

图2 2023年3月与4月制造业PMI显示企业经历“需求不足→减少生产→价格下跌→经营预期黯淡”供需错位带来的负反馈

数据来源：个人整理

（2）捕捉市场预期差，把握估值修复的机会

▲大宗商品价格上涨对“PPI”的证实和证伪

5月以来，国内大宗商品期货持续上涨，至9月4日，南华工业品指数已突破年内高点。

具体看，南华工业品指数从5月低点3370上行至4050，涨幅超过20.1%；沪铜指数从5月低点63500上行至69200，涨幅超过8.9%；铁矿石价格从5月低点681元上行至847元，涨幅超过24.1%；INE原油价格从5月低点495元上行至670元，涨幅超过35.3%。

从周期角度看，库存即将出现阶段性触底，当前正在实现从被动去库存向主动补库存的过渡。虽然当前各行业的库存周期节奏有所差异，但观察宏观经济整体表现，大宗商品价格的快速修复表现供需关系已经发生了实质变化。

相应的，大宗商品价格的上涨会直接体现在PPI“生产资料”分项，即 “采掘工业”、“原材料工业”与“加工工业”价格指数会出现明显修复，工业领域供求关系的逐步改善，加之上年的低基数效应，PPI降幅有望进一步收窄。

图3 南华工业品指数，沪铜指数，铁矿石价格，INE原油价格

缘于大宗商品库存周期的时滞与价格上涨幅度的不同，其结构性行情可能会对PPI最终的数值产生扰动，PPI不仅是库存周期的领先指标，而且也是债券的领先指标，市场预期差会带来估值修复的博弈机会。

▲PMI盈利链条修复对“企业中长期贷款”的证实和证伪

观察今年3月至5月制造业PMI分项的表现， “生产”从54.6回落至49.6，“新订单”从53.6回落至48.3，“出厂价格”从48.6回落至41.6，“生产经营活动预期”从55.5回落至54.1。4个分项持续3个月回落，其背后反映的是制造业企业可能正在经历“需求不足→减少生产→价格下跌→经营预期黯淡”供需错位带来的负反馈。

与之对应的是6月至8月PMI传递出的积极信号。“生产”从50.3上升至51.9，“新订单”从48.6上升至50.2，“出厂价格”从43.9上升至52.0，“生产经营活动预期”从53.4上升至55.6。4个分项持续3个月回升，其背后反映的是制造业企业可能正在经历“需求恢复→增加生产→价格上升→经营预期向好”实体经济需求修复后的利润改善。

表3 制造业PMI

社融中的企业中长期贷款，更多的是取决于企业对未来经济状况的预期以及再投资意愿，如果盈利的持续性有待观察，那么中长期贷款也会跟PMI存在一定的预期差，市场预期差会带来估值修复的博弈机会。

▲地产新政对“居民户中长期贷款”的证实和证伪

自2014年起至2016年，上一轮地产政策依次对“首套房贷利率、住房转让营业税、二房首付比例、契税”进行了优化调整。从商品房销售额累计值看，2016年政策效果最为显著，2016商品房销售额累计值11.76万亿，较2015年同期增长3.03万亿，同比增幅高达34.71%；2017年较上年同期增长1.61万亿，同比增长13.67%；2018年较上年同期增长1.63万亿，同比增长12.17%。

然而在当前时点，房地产供求关系已经发生重大变化，从2022年底发布的金融支持房地产16条政策看，央行和银保监会在地产供给端提出了6点明确的目标，简单说是“保融资、保交楼、处风险、防断供、调政策、促租赁”。从这六点我们也可以看出，政策目的最终指向是：保交楼防风险，其他的都是手段。结合中央经济工作会议始终坚持的“房住不炒”政策基调，本次地产新政利好的持续性有待观察。

图4 2020-2023年商品房销售额