把握成长、复苏博弈节奏，转债估值压缩空间有限|黑天鹅_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

把握成长、复苏博弈节奏，转债估值压缩空间有限

未来策略展望

外围虽有扰动但非直接诱因，止盈盘或为市场调整的直接原因。从对外围环境相对敏感的北向资金净买入以及人民币即期汇率看，2月16至2月17日北向资金依然有较大幅度净买入，即期汇率也没出现异常波动。我们认为市场如此做归因，虽然一定程度上反映当前中美平衡的脆弱状态，但更像是市场为下跌而找理由。本周最后两个交易日均出现了明显的止盈，跌幅靠前的4个板块近2个交易日的日均成交额合计4295亿元，占全市场的30.33%，巨额成交量的止盈盘拖累市场表现。

转债估值压缩再现。2023-02-02百元平价拟合溢价率在达到31%的阶段高点后，转债估值温和调整，近2个交易日压缩幅度较大，溢价率压降1.39 pcts至27.90%，进一步拖累转债市场表现。

外围压力有扰动但不改方向，成长短期承压。2月以来美元美债较快反转上行，但我们认为目前市场定价的美联储紧缩预期已经较为充分。外围流动性边际变化对成长板块有扰动，但加息收尾的方向不改，叠加国内经济强预期、弱现实的现状，成长或者题材类板块依然是市场的主要关注方向。

国内经济确在修复初期斜率偏缓，经济强相关板块仍有机会。我们认为多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，权益市场不应轻易否认复苏交易，但节奏上需要注意对估值有合理的把握。

转债估值的两个底。24.60%是2022年疫情的扰动下市场情绪极度悲观、额理财赎回负反馈带来的流动性冲击下的底，展望今年我们认为黑天鹅的风险大概率低于去年，全年大概率较难突破24%-25%的溢价率。而在不考虑去年这两次较极端环境时， 27.5%是百元平价拟合溢价率相对难突破的下限。未见明显风险以及宏观环境依然向好的当下，我们认为转债估值向下突破27%的概率相对不大，本轮转债估值压缩的空间或有限。

策略方面，考虑几个层面：

关注经济强相关板块的交易节奏。我们认为经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，不应轻易否认复苏交易。但今年大概率依然是以弱复苏落地，节奏上仍需注意对细分板块估值有合理的把握。

关注成长调整后的机会。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，近期外围有扰动、内资信心不足，成长有所调整，调整后今年成长依然有相当的机会，注重题材及个券的挖掘。

转债估值压缩空间有限。估值的两个历史底部值得借鉴，今年全年预期黑天鹅出现概率大幅低于去年，宏观环境整体向好，展望全年24%或为可参考的估值台阶；短期系统性风险未见边际变化，经济修复预期未见明显调整，展望短期27%或为可参考的估值台阶。

建议关注合力、朗新、漱玉、药石、寿22、科伦、福能、新化、润建、无锡等相关转债标的。

风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。

1. 可转债市场点评

本周权益市场迎调整，转债估值压缩表现不佳。沪深300、中证500和中证1000分别跌1.75%、1.53%和1.53%，本周成长股调整较大。本周中证转债指数下跌1.63%，日均成交额环比回落2.78%。分行业看，本周各组转债转股溢价率均有较明显压缩，本周转债除医药外全面下跌，军工、电新、电子、汽车等赛道股跌幅靠前。

权益震荡、转债估值压缩，何故？

外围虽有扰动，但非直接诱因。2023-02-16午盘后权益市场大幅跳水，市场传闻颇多，且多数起源于中美关系的担扰。但从对外围环境相对敏感的北向资金净买入以及人民币即期汇率看，2月16至2月17日北向资金依然有较大幅度净买入，即期汇率也没出现异常波动。我们认为市场如此做归因，虽然一定程度上反映当前中美平衡的脆弱状态，但更像是市场为下跌而找理由。

止盈盘或为市场调整的直接原因。信创、Chatgpt、钙钛矿、一体化压铸等“新经济/新技术”为近期市场关注的热点，年初至今亦有显著的超额表现，但本周最后两个交易日均出现了明显的止盈，且跌幅靠前的电子、计算机、电力设备、通信4个板块近2个交易日的日均成交额合计4295亿元，占全市场的30.33%。巨额成交量的止盈盘拖累市场表现，大部分行业收跌。

转债估值压缩再现。2023-02-02百元平价拟合溢价率在达到31%的阶段高点后，转债估值进入调整，但调整幅度相对缓和，近2个交易日压缩幅度较大，溢价率压降1.39 pcts至27.90%，进一步拖累转债市场表现。

权益市场有扰动但不悲观，建议均衡配置

外围压力有扰动但不改方向，成长短期承压。2月以来，美元美债较快反转上行。究其原因，一方面是陆续公布的1月美国经济数据普遍较快反弹，市场对硬着陆的担忧快速消退；另一方面，美国就业数据与通胀数据回落斜率明显放缓，市场对高通胀可能较长时间持续的担忧重燃，进而快速调整对美联储紧缩前景的预期。但我们认为目前市场定价的美联储紧缩预期已经较为充分，我们预计后续十年美债区间仍是3-4%，外围流动性边际变化对成长板块有扰动，但加息收尾的方向不改。叠加国内经济强预期、弱现实的现状，成长或者题材类板块依然是市场的主要关注方向。

国内经济确在修复只是初期斜率偏缓，经济强相关板块仍有机会。本周出现的一些边际变化，螺纹钢价格小幅回升、一线城市二手房成交回暖等，均指向经济确在修复；我们依然强调，开工修复有过程，金融向实体传导同样需要时间。我们认为多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，权益市场不应轻易否认复苏交易，但节奏上需要注意对估值有合理的把握。

转债估值的两个台阶

近期百元平价转债估值向上突破去年下半年的高点失败在我们预期内，一方面是信用债收益率今年大概率向上，固收+类产品“类资产荒”的状态有所缓解，另一方面转债划入权益仓位亦逐步使得转债的配置并没那么刚需。但如若后市股票市场取得超预期表现，进一步强化转债投资者信心，估值仍有向上的空间。

相对不太清晰的估值上限而言，转债估值的下限或更为清晰。24.60%是百元平价拟合溢价率近3年的均值，也是2022年3-4月在疫情的扰动下市场情绪极度悲观时的台阶，还是2022年12月在大额理财赎回负反馈带来的流动性冲击下的台阶。展望今年我们认为黑天鹅的风险大概率低于去年，全年大概率较难突破24%-25%的溢价率。而在不考虑去年这两次较极端环境时，在去年3月疫情初步蔓延、在10月外资大额净流出等环境下，27.5%是百元平价拟合溢价率相对难突破的下限。未见明显风险以及宏观环境依然向好的当下，我们认为转债估值向下突破27%的概率相对不大，本轮转债估值压缩的空间或有限。

策略方面，考虑几个层面：

1）关注经济强相关板块的交易节奏。我们认为多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强，不应轻易否认复苏交易的合理性。但今年大概率依然是以弱复苏落地，节奏上仍需注意对细分板块估值有合理的把握。

2）关注成长调整后的机会。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，近期外围有扰动、内资信心不足，成长有所调整，调整后今年成长依然有相当的机会，注重题材及个券的挖掘。

3）转债估值压缩空间有限。转债估值未能突破前高属预期内，但估值的两个历史底部值得借鉴。今年全年预期黑天鹅出现概率大幅低于去年，宏观环境整体向好，展望全年24%或为可参考的估值台阶；短期系统性风险未见边际变化，经济修复预期未见明显调整，展望短期27%或为可参考的估值台阶。

建议关注合力、朗新、漱玉、药石、寿22、科伦、福能、新化、润建、无锡等相关转债标的。

2. 市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于3224.02点，一周下跌1.12%；中证转债收于402.95点，一周下跌1.63%。从股市行业表现情况看，食品饮料（1.6%）、石油石化（0.8%）、纺织服装（0.5%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为电力设备及新能源（-3.9%）、电子（-3.3%）、房地产（-3.2%）。

本周无新债上市。两市合计58只转债上涨，占比12%，涨跌幅居前五的为特一转债(27.22%)、声迅转债(22.19%)、拓尔转债(13.90%)、华亚转债(12.58%)、智能转债(11.87%)，涨跌幅居后五的为蓝盾转债(-11.58%)、恩捷转债(-9.61%)、国微转债(-9.50%)、美联转债(-8.50%)、斯莱转债(-8.47%)；从相对估值的角度来看，227只转债转股溢价率抬升，占比47%，估值变动居前五的为声迅转债(45.14%)、华亚转债(35.24%)、蓝盾转债(24.47%)、德尔转债(21.57%)、天奈转债(15.26%)，估值变动居后五的为英力转债(-23.32%)、万兴转债(-20.86%)、东时转债(-19.02%)、通光转债(-16.89%)、家悦转债(-16.31%)。

本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少1.56个百分点至20.88%，偏债型转债到期收率增长0.20个百分点至1.70%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

3.重要股东转债减持情况

本周发布转债减持公告的公司：银河微电、松霖科技、海优新材。

4.转债发行进展

一级市场审批节奏加快。传智教育（5.0亿元，下同）、宇邦新材（5.0）、华懋科技（10.5）预案获得董事会通过。远信工业（2.9）获得股东大会通过。百洋医药（8.6）、晶科能源（100.0）、志特新材（6.1）获得发审委通过。天源环保（10.0）获证监会受理。亚康股份（2.6）、神马股份（30.0）、晓鸣股份（3.3）、水羊股份（6.9）、泰坦股份（3.0）、建龙微纳（7.0）、测绘股份（4.1）、鹿山新材（5.2）、海能实业（6.0）、道氏技术（26.0）、平煤股份（29.0）、南山智尚（7.0）、山河药辅（3.2）、佳禾智能（10.0）、浙矿股份（3.2）、能辉科技（3.5）、花园生物（12.0）、中旗新材（5.4）获证监会核准。精锻科技（9.8）公告发行。