华泰期货：实体供给冲击缓解静待内需发力|央行_新浪财经

下载新浪财经APP，查看更多资讯和大V观点

　　作者：华泰期货吴嘉颖

　　一、一季度是宽货币重要窗口期。

　　从近期公布的最新央行资产负债表来看，11月央行资负表震荡收缩，较10月小幅缩减1805亿元。从资产端来看，11月外汇占款录得212609.4亿元，较上月大幅上涨354.4亿元，同比增速0.46%，高出历史同期。2021年下半年以来，受疫情持续影响下，欧美国家产业链修复进程缓慢，经常项目顺差、以及直接投资与证券投资项下净流入大幅推升境内企业和居民持有的外币资产，由此带来的结汇需求释放支撑人民币持续走强。而11月对其他存款性公司债权为129928.4亿元，较上月小幅缩减3142.9亿元。具体来看，11月MLF等量续作，但央行公开市场操作到期净回笼金额接近5700亿元，导致央行资产端总规模小幅缩减。但与此同时，央行11月相继推出碳减排支持工具以及煤炭清洁高效利用专项再贷款，也对央行资产端产生一定支撑。我们测算，扣除央行OMO及MLF操作后，11月再贷款金额约为2500亿元左右。同时，本月其他资产项资产录得20177.7亿元，较上月小幅增长987亿元，主要受到央行给金融机构贷款增多等因素影响。从负债端来看，11月货币发行项为92595.8亿元，较上月环比增加1294.3亿元，总体维持上涨趋势。根据11月金融数据，M0余额持续改善，环比多增1347亿元，较上月环比上升1个百分点，成为贡献货币发行量的主力军。此外，11月其他存款性公司存款项目录得205698.6亿元，环比上升1865.8亿元，升幅明显不及历史同期水平，反映出银行持有超储意愿下降、风险偏好有所提升。

　　央行宽货币信号已现，12月降准降息齐发力。央行于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金1.2万亿元。本次降准落地用于置换12月到期的9500亿元MLF，以维护年末流动性充裕。同时，此举可以调节资产负债表科目结构，以投放超储率推动信用扩张。根据数据，央行于12月续作5000亿元MLF，因此当月有4500亿元资金缺口由降准置换。后续来看，2022年1月有5000亿元MLF到期，预计12月的降准将继续置换2000亿元左右，因此本次降准银行可自由使用的长期资金约为6500亿元。此外，12月20日央行授权全国银行间同业拆借中心公布12月LPR ：1年期为3.8%，较11月下调5BP；5年期LPR为4.65%，连续21个月持平。受今年两次降准影响，银行体系共节约利息支出约280亿元，降息空间被打开，本次一年期LPR下调总体符合市场预期。LPR的调降有利于为实体部门降低融资成本，稳定经济。当前经济在“需求收缩”、“供给冲击”与“预期转弱”的三重压力下，调降短期LPR压力可以有效降低企业融资成本，帮助缓解企业经营压力，是“宽信用”的前提条件。同时，维持5年LPR利率不变也体现了政策坚持房住不炒总基调的决心。当前地产政策的边际放松更多减缓地产下行周期的速度，释放的是稳地产的信号，因此短期调降5年期LPR利率的概率不大。

　　展望后市，我们认为一季度是宽货币的重要观察窗口。当前货币政策定调为“灵活适度”较此前的“灵活精准、合理适度”有所不同，但与2019年政策定调相同。回顾2019年下半年，由于经济下行压力较大，央行推出降准降息政策逆周期调节，因此明年政策再度宽松的可能性仍在。同时，当前PPI虽然见顶回落但仍在高位，且短期难有快速回落趋势，因此当前企业降成本诉求仍高，再次降息存在必要性，宽货币是宽信用的前提。此外，由于明年二季度开始市场预计美联储进入加息窗口期，若国内于明年二季度开启宽松，则外汇压力较大。

　　二、财政前置发力下对基建投资谨慎乐观。

　　11月财政收入增长动能持续衰减，支出发力创年内新高。11月公共财政收入同比增速为-11.23%，仍处于负区间，降幅较上月明显走扩11.08个百分点。11月税收、非税收入对公共财政均有拖累，其中税收收入为7982亿元、非税收收入为1744亿元，同比增速分别为-13.08%和-1.64%，税收收入同比降幅较上月扩大10.84个百分点。税收收入中，消费税受双十一大促等影响，在电商直播等行业带动下，增幅较大，当月规模为449亿元，同比增长60.36%；11月企业所得税、个人所得税温和增长（+3.69%，+12.17%），受制造业中小微企业延缓缴纳2021年第四季度部分税费政策的影响，变化不大；而11月印花税与证券交易印花税的强势走势有所减弱。

　　11月公共财政支出19963亿元，同比增长8.45%，涨幅环比走扩5.55个百分点，创年内单月最高。其中，地方财政支出16692亿元，同比增长6.12%，环比走扩7.84个百分点。今年财政支出后置较为明显，11月多数支出科目同比维持正增长。11月公共财政支出已完成全年预算的90.2%，虽较2018年与2020年有较大差距，但基本与2019年的89.9%持平，反映了2021年财政整体后置的特征。11月人民币财政存款也由前期的新增1.1万亿元转至减少0.73万亿元；反映了政府稳增长诉求升温。从支出结构来看，11月民生类和基建类支出增速较上月普遍呈现上涨。民生类支出中，社保就业和科学技术同比增幅较前两个月加速明显，而文旅体与传媒同比较前两个月出现走弱，节能环保同比持续为负。而基建类支出中，虽然各项同比持续为负，但环比较10月出现明显改善，整体两年复合增速为8.0%，与9月的8.4%在同一量级，属于年内偏高的水平。

　　受土地出让金同比边际改善影响，政府性基金收入跌幅收窄。11月全国政府性基金收入同比增速由-13.4%收窄至-8.7%，两年复合增速由-4.4%回升至7.8%，其中主要受土地出让金环比改善支撑。11月土地出让收入同比增速一转前期降幅扩张趋势，由-13.1%收窄至-9.9%，两年复合增速由-2.6%回升至9.5%。具体来看，虽然11月土地成交数据并未有明显改善，但是由于地产数据信贷等数据部分好转，地产下行趋势放缓可能对土地出让金造成正向影响。

　　展望2022年，一季度财政前置毋庸置疑，但对基建仍持谨慎乐观。在2021年下半年经济持续放缓的背景下，年末财政赤字显著走阔，财政后置凸显。预计2022年财政将发力，托底经济。当前，财政部已经提前下达1.46万亿专项债限额，高于2019年的0.81万亿元和2020年的1.0万亿元，叠加2021年一般公共预算的超收结余（0.8万亿）和政府性基金的专项债结转（1.5万亿），共计2.3万亿元左右，基本将在一季度使用，因此22年一季度财政力度最强。我们认为，1.5万亿专项债结转将重点用于解决土地出让金滞后的拖累，明年财政将继续重点发力在基建方向。但是，在此前的中央工作会议上，中央对防范地方隐性债务要求持续严格控制，因此地方政府防风险和稳发展之间的矛盾仍在，此举将持续制约地方政府杠杆率，对基建投资落地影响较大。我们测算2022年基建投资增速将在4%-5%之间，较难有太大提升。

　　三、实体需求收缩拖慢宽信用步伐。

　　11月商业银行资产负债表规模小幅走阔，资产端与负债端结构变化不大。观察11月商业银行资产负债表数据可以发现，11月总资产规模小幅走高2.3万亿元，前值为5774亿元，资产端和负债端结构均较前几个月无明显变化。

　　具体而言，资产端“准备金存款”项目小幅上涨1635亿元，不及历史同期，主要由于商业银行存放准备金意愿有所下降所致，与央行资产负债表负债端的“其他存款性公司存款”对应。此外“对其他居民部门债权”维持今年2月以来的趋势，规模虽然维持增长（+7383.9亿元），但同比持续走弱至13.02%（上月同比为13.19%）；增速持续下跌体现出商业银行对居民部门贷款投放的收缩，主要受到地产信用收紧政策影响。近期地产信贷政策边际出现放松，对居民信贷投放造成一定支撑，但是目前从数据端来看仅能延缓下跌速度，未能改变走势。而“对非金融企业部门债权”项目走势9月出现拐点后，11月又现回落。11月总量规模持续增长（+3941.2亿元），同比增速为8.12%，较10月的8.44%再度回落，难改总体下行趋势。银行对企业端贷款投放的收缩是当前经济需求收缩的体现。企业融资意愿不高，资本开支持续走弱，导致信用难以企稳。后续来看，在稳经济的基调下，随着宽货币的持续发力，静待时间发酵政策。而11月“对政府债权”规模总量持续增长（+3662.4亿元），同比走势持续9月以来的反弹趋势，11月同比走高12.8%，较10月同比（+12.2%）持续增长。自9月以来，地方债发行量加速，从而边际缓解商业银行对利率债的欠配问题。具体来看，11月地方债发行6784.7亿元，较10月的8624亿元小幅回落，但与往年同比仍在高位。后续来看，12月地方债发行量为3179亿元，同比往年持续较高，预计商业银行政府债欠配情况将持续缓解。负债端来看，11月“对非金融机构及住户负债”总量环比增加（+2361.4亿元），同比增长6%，较10月的5.86%小幅回升。9月后，企业及住户储蓄现拐点，体现出实体部门由投资向储蓄的转变。

　　从商业银行资产负债表的角度来看，商业银行对政府债权部分在9月出现边际好转后企稳，但实体企业信贷及居民信贷持续疲软，符合市场预期。后续来看，当前信用仍处于稳而不宽阶段，主要由于实体融资需求仍在低位。地产信贷政策的边际松动在“房住不炒”的大逻辑下是否可以延续值得关注。后续来看，预计宽信用全面启动需等待基建信贷进一步发力以及实体信贷条件在宽货币后的改善情况。

　　四、实体企业上下游利润传导链条加速。

　　11月生产端价格见顶回落，工业企业利润结构分化改善。11月PPI同比录得12.9%，涨幅较上月回落0.6个百分点，11月份PPI翘尾因素为1.2%，前值为1.8%，PPI新涨价因素与上月持平。其中，生产资料端PPI同比录得17.0%，较上月下滑0.9个百分点；生活资料端PPI同比为1.0%，较上月小幅上涨0.4个百分点。生产资料各分项当月同比均呈现跌势，其中采掘工业PPI持续从10月的66.5%高点回落至60.5%，较上月大幅下跌6%；原材料工业PPI同比回落至25%，较上月小幅微降0.7%；加工工业PPI同比也小幅回落至10.1%，较上月微跌0.7%。受10月下旬以来的全球能源能源通胀管控、国内动力煤保供和双控限电放松影响，11月份工业品价格已然见顶，总体符合市场预期。

　　观察工业企业效益指标发现，11月全国规模以上工业企业现利润总额为7.98万亿元，同比增长38.0%，两年平均增速为18.9%，较10月累计增速放缓了0.8个百分点。11月当月营收利润回落较为明显，环比同比回落约16%。究其原因，首先由于能源保供政策使得煤炭供给放量，助企纾困等政策的持续影响，上游企业端价格出现回落，影响营收利润；其次11月PPI环比持平，但与历史相比仍在高位，成本压力依旧明显，制约工业企业利润；此外，去年高基数影响也导致工业企业利润同比有所下滑。后续在保供政策与PPI回落的持续影响下，工业企业利润增速将维持放缓趋势。观察分项，11月当月采矿业营收利润同比较上月环比下降7.2个百分点；制造业营收利润同比6.5%，环比持平，但大幅低于去年同期；公共事业利润同比由正转负。而从上下游结构来看，11月采矿业、上游原材料行业对利润增长的拉动已经减弱，中游利润增速总体加快，下游利润增速出现小幅放缓，但仍然为正。营收利润的结构性分化有所缓解。后续来看，上下游盈利不均衡的局面将持续改善，上游原材料在保供双碳等政策的持续发力下，短期利润率下降；而中下游的装备制造业、消费制造业与私营小微企业利润率在政策持续降成本的促进下将出现提升。我们认为，当前供给端已经开始修复，此前“合成谬误”所造成的供给冲击正在缓解。但由于房地产投资和消费相关行业需求持续收缩，且疫情反复打乱内需修复进程，需求收缩还在持续。我们认为工业企业主动去库存周期仍将持续，营收短期难出现反弹。

　　信用稳而未宽，实体融资依旧低迷。11月社融规模2.61万亿，同比多增4786亿元，略低于市场预期；社融存量同比增速10.1%，较10月小幅微升0.1%。从新增人民币贷款数据来看，11月延续了2021年下半年以来融资需求走弱的情况，对社融造成拖累。具体来看，11月新增短期贷款410亿元，同比少增324亿元。而新增中长期贷款3417亿元，同比少增2470亿元，连续5个月同比少增；体现出实体融资需求继续走弱，主要受到经济持续下行压力较大以及制造业资本开支持续意愿回落影响。新增票据融资1605亿元，同比多增801亿元，连续6个月同比多增；继续表现为票据冲量现象，也与11月末票据融资利率走低相对应。

　　观察11月企业财务指标较10月基本不变，延续此前趋势。11月企业存货周转率总体维持震荡趋势，与前两个月相比变化不大。11月国有企业存货周转率12.6天、股份制企业17.6天、外商企业17.7天、私营企业回落18.4天；而四类企业营收账款平均回收期持续震荡趋势，变化不大；四类企业资产负债率涨跌不一，11月国有企业资产负债率环比小幅回升0.2个百分点、股份制企业环比不变、外商企业环比回升0.2个百分点、私营企业环比回落0.2个百分点，体现当前（民营）小微企业投资扩张意愿仍然较差；四类企业人均营业收入持续走高，或受成本较高影响。12月中国官方制造业PMI为50.3%，前值50.1%，持续荣枯线上，小幅超市场预期。从分项指数的表现来看，新订单指数、在手订单指数继续回落，显示出非制造业的需求端依旧不强；同时价格指数明显下降，反映了上游成本端压力逐渐缓解，类滞胀局面继续改善。

　　五、地产政策释放信号寻求“软着陆”。

　　房地产持续下行周期，关注一季度地产走势是否会超预期。土地成交面积持续回落，地产开发端拿地疲软。从高频数据来看，12月以来，土地成交面积持续走低，当前数据仍然为近三年以来最低位，显示出房地产投资呈现疲软，存量施工项目减少，地产生产端持续走弱。12月土地溢价率持续低迷，12月月均值录得2.5%，前值为2.8%。同时，采用新开工面积增速与竣工面积增速的差作为观察指标可以发现，自2021年2月后，两者之差持续处于回落状态，虽然9月、10月两者剪刀差负值小幅减少，但两者剪刀差仍然处在历史低位，且暂无明显回升趋势。近期，为稳定市场，央行出台包括鼓励房企并购等措施，以化解行业风险，维护市场稳定，但是我们认为此举旨在延缓地产行业下跌速率，难以改善行业现状。当前我们维持融资政策收紧、房地产调控加剧以及集中供地政策导致房地产投资减速的逻辑，主要由于融资收紧限制地产企业扩张速度、地产调控政策降低房企利润率，而集中供地政策削弱企业资金周转率。

　　居民购房信贷边际放松，但房屋销售同比数据依然难现企稳。2020年4月以来，居民新增长期贷款金额开始震荡走弱；但自2021年10月以来，出现回升。11月居民新增中长期贷款5821亿元，同比多增772亿元，连续两个月回暖；主要由于房贷按揭额度边际放松贡献。观察地产消费端情况，12月商品房销售面积和套数分别为1.37亿平米和12.8万套，两年复合增速为-20.1%和-20.9%。 2020年下半年起，随着地产政策趋于严格，商品房销售金额和面积开始高位回落；而分城市来看，一线城市由于流入人口较多，购房刚需较大，对于商品房销售具有一定韧性，而二线和三线城市则受影响更为明显，下半年来持续回落趋势。此外， 12月27日，中国人民银行召开2022年工作会议，强调稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展。央行强调要满足合理住房需求托底地产。

　　后续来看，在持续严监管下当前房地产信贷政策较紧，但央行释出信号表示房地产信贷将适度修复，维持合理区间。我们预计2022年一季度房地产销售、开工以及房地产投资同比将进一步下行，受高基数影响可能进入负区间。在“促进房地产业良性循环和健康发展”的大方向下，届时各地调控政策可能会有进一步放松，房地产信贷政策有修复的可能性，且出现因城施政。因此，22年一季度后，房地产各项数据有望在年中筑底回升，房地产行业大概率实现“软着陆”。