广发证券：估值分化下转债的理性增配时间|MLF_新浪财经

　　原标题：估值分化下，转债的理性增配时间

　　来源：郁言债市

　　核心观点

　　春节前后，转债市场在正股带动下迎来了回升。截至2021年2月19日，中证转债指数收盘价为371，折合单周上行4.58%，指数层面上已恢复至接近年初水平。分行业来看，2月5日以来所有SW一级分类下的行业转债，均出现了上涨。

　　从转债估值来看，各平价价位对应的估值中枢均较春节前的低点有所回升。在2月初，平价130元对应的估值水平回落至接近0%的位置，而这在当前的估值环境下往往是估值压缩到位的重要参考信号。随后，各价位估值中枢也随之出现回升。

　　不过需要注意的是，近期的估值反弹中仍然存在明显的价格分化——偏股型品种的溢价率回升趋势明显强于偏债型品种，这反映了在此前一轮各价位估值全面压缩后，出现大幅调整的优质偏股型品种成为了短期关注对象。

　　从转债估值性价比角度出发，平价100元以内的区间仍具有一定挖掘价值，而高价品种则需要继续2020年以来注重正股资质的择券思路。

　　对于股性较强的品种，考虑其估值特征与2020年分化行情中的估值水平并无太大变化，因而正股资质较强的新券（受绝对价格约束较少）仍是重要的筛选方向，建议关注长海转债、紫金转债、隆20转债、韦尔转债、立讯转债等。

　　在配置型品种方面，当前平价处于温和区间的个券占比较年初明显回升，平价100元以内的个券占比接近2/3，同时价格破面品种也超过了100只，相关品种的挖掘空间明显大于2020年。

　　具体方向上，我们建议从以下角度进行筛选：前期行情趋弱行业的龙头品种，例如非银板块的国君转债和国投转债、PCB板块的景20转债、城商行板块的苏银转债、以及健友转债（健20转债）、柳药转债、华阳转债等；绝对价格显著破面，但尚未跌破债底的品种，例如城地转债；虽正股缺乏明显催化，但价格已十分贴近债底的长期配置品种，例如海亮转债、上银转债等。

　　不过，对于具有如下几类特征的标的，我们仍然建议谨慎关注：第一，跌破债底的品种；第二，短期偿债压力较大的品种；第三，仅有高YTM优势的品种。

　　最后，在新券申购方面，考虑到近期市场破发情况时有出现，对于正股资质趋弱的新券，不妨直接考虑上市后的二级机会。

　　转债行情显著回暖，各行业均有回升

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　　春节前后，转债市场在正股带动下迎来了回升。截至2021年2月19日，中证转债指数收盘价为371，折合单周上行4.58%，略低于上证综指同期的5.72%，但相较于前期正股和估值双重冲击下转债的大幅下行，这样的反弹幅度已经十分可观，2021年内中证转债指数的累计收益率也已经由接近-5%的低点回升至0%点附近。

　　前期对正股和转债估值形成冲击的重要因素之一——流动性环境，目前已经明显趋松。春节假期后，流通中现金逐渐回流银行，对流动性形成补充。从过去两周的环比变化来看，主要短端利率指标均整体下行。截至2021年2月21日，DR001和DR007均回落至1.5%以内。往后看，2月通常并非年内缴税大月，而且临近月末最后一个工作日26日财政支出走账，短期维度下，流动性紧张对转债形成明显制约的可能性不大。

　　分行业来看，以2021年2月5日的转债和正股指数低点为起点，截至2021年2月19日，所有SW一级分类下的行业转债均出现了上涨。采掘、有色、休闲服务和建材等行业转债在重点个券的支撑下涨幅位居市场前列；而金融、医药和交运等存量转债分布较多的板块则涨幅靠后，其中商贸和交运行业因为存量券正股在行业中相对弱势，转债上行幅度明显弱于正股行业涨幅。

　　估值中枢回升，但高低价位有分化

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　　从转债估值来看，各平价价位对应的估值中枢，均较春节前的低点有所回升。对比各价位估值变动，高平价价位的估值回升幅度更为明显。我们在此前的报告《当转债“告别”稳态，估值压缩总会来》中曾提到，当转债市场出现类似于今年1月末-2月初的估值压缩时，平价130元对应的估值中枢可作为一个有效的参考值——由于强赎条款的存在，平价130元对应的理论中枢天然具有收敛至0%的特性。

　　考虑到6个月内上市的新券数目较多，而其中股性较强的品种在进入转股期前即使平价超过130元，也暂时不会受到来自强赎条款的直接约束。因此当前平价130元区段对应的合理估值中枢，应当处在略高于0%的位置，而若这一数值达到或接近0点，则可视为估值压缩临近“到位”的参考信号。在2020年5月和9月的估值主动压缩后，各价位估值中枢均在平价130元的估值中枢临近或已经触及0%后迎来回升，而本次春节后的估值回升也同样遵循了这一规律。

　　从各价位估值的历史分位数来看，截至2021年2月19日，平价130元对应的极端偏股价位估值中枢仍处在2017年以来的90%分位点以上，而平价80元对应的估值分位数仍然处在2017年以来20%以内的分位数水平，平价90-100元的估值中枢也在2017年以来的中位数水平左右。这意味着，从转债估值性价比角度出发，平价100元以内的区间仍具有一定挖掘价值，而高价品种则需要继续2020年以来注重正股资质的择券思路。

　　偏股品种精选个券，中低价品种战略布局

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　　综合上述情况，目前转债市场中偏股型和配置型品种正处在截然不同的估值环境中。

　　对于股性较强的品种，在近期的市场上行过程中，平价110、120和130元对应的估值中枢，均处在2017年以来较高的历史分位点，与2020年分化行情中的估值水平并无太大变化，因此正股资质较强的新券（受绝对价格约束较少）仍是重要的筛选方向，建议关注长海转债、紫金转债、隆20转债、韦尔转债、立讯转债等。其中，紫金转债虽然绝对价格较高，但估值已经出现收敛趋势，后续对正股推动的反映将更为灵敏，叠加近期基本金属和贵金属价格的上行趋势，推荐重点关注；长海转债受益于前期正股估值中枢较为温和，受流动性冲击的可能影响较小，以及估值压缩后的性价比提升，同样值得重点关注。

　　在配置型品种方面，在春节前的正股市场调整后，当前平价处于温和区间的个券占比较年初明显回升，平价100元以内的个券占比接近2/3，同时价格破面品种也超过了100只，相关品种的挖掘空间明显大于2020年。

　　具体方向上，由于配置型策略的参与思路更多是利用债底保护下，回撤空间与上行空间的不对称性进行中长期配置，因此短期内的正股行情并非首要关注点，债底稳定程度、纯债溢价水平、绝对价格等因素成为了择券关键，我们建议从以下角度进行筛选：前期行情趋弱行业的龙头品种，例如非银板块的国君转债和国投转债、PCB板块的景20转债、城商行板块的苏银转债、以及健友转债（健20转债）、柳药转债、华阳转债等；绝对价格显著破面，但尚未跌破债底的品种，例如城地转债；虽正股缺乏明显催化，但价格已十分贴近债底的长期配置品种，例如海亮转债、上银转债等。

　　不过，对于具有如下几类特征的标的，我们仍然建议谨慎关注：

　　第一，跌破债底的品种。中低价转债中包含大量的低评级民企主体，而对于此类主体及存量债的信用分析存在很大难度。在这样的情况下，是否跌破债底成为了观察市场对转债信用资质担忧的重要参考指标。对于出现相关情况的个券，配置前建议谨慎关注其信用风险，并密切跟踪信用负面事件等。

　　第二，短期偿债压力较大的品种。从2020年末的部分个券信用冲击来看，出现信用负面的个券，普遍具有发行人及集团公司短期偿债压力较大的特点，因此对于近期债务集中到期的品种，建议谨慎关注其信用资质。

　　第三，仅有高YTM优势的品种。转债的YTM指标具有一定迷惑性，因为其YTM中很大一部分支撑，其实来自于累进利率中最后两期的高票息，以及到期时的一次性补偿，因此即使选择长期持有，转债的纯债价值在真正临近到期前可能并不会带来可观的收益。

　　最后，在新券申购方面，近期新券上市价格普遍不高，甚至出现一定规模的破发。这很大程度上是因为，转债新券的理论平价中枢为100元左右，而目前市场赋予中低平价区间的转债估值并不算高，叠加近期发行上市的新券中包含大量的低评级和小规模品种，进一步对估值形成制约。因此，除非转债平价在上市前来到高位区间（例如韦尔转债、长海转债），那么这些新券很难在估值支撑下升至更高的价格区间，而若上市前正股出现调整，部分品种出现破发也就在所难免。

　　因此，近期的新券申购策略，对于正股资质偏弱的品种，不妨更多考虑上市后的二级市场机会。