中信建投固收：2021年利率债投资策略报告从鹰击长空到鱼翔浅底|中信建投_新浪财经

　　原标题：【中信建投固收】2021年利率债投资策略报告：从鹰击长空到鱼翔浅底

　　来源：文涛宏观债券研究

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　　摘要

　　利率回顾：2020年收益率先下后上，目前已超过疫前水平。

　　2020年国内经济、政策受各种黑天鹅事件扰动而出现剧烈波动，推动年内10年国债收益率呈现“先下后上，总体震荡”的走势。

　　经济增长：2021年前高后低，通胀有惊无险。

　　目前中国经济增长动力持续恢复，消费、出口和制造业投资有望继续加速。由于内生动力变化和基数原因，2021年经济增速前高后低，一季度GDP增速有望达到20%左右。下半年房地产投资和出口会减速，经济增速逐渐回落至潜在增速水平，全年GDP增速为9.5%左右。预计明年1月CPI将转为负值，而后走高到6月再开始回落、震荡，年CPI同比低于1%，全年呈M形走势。PPI同比改善至明年二季度转正，5-6月高点或超过3%，此后回落，年PPI同比约1.5%。2021年并无通胀压力。

　　货币政策：边际收紧，仍属稳健。

　　由于2021年经济增速较快，逆周期调控政策将逐渐转为中性，经济工作重心将转为防风险。货币政策与财政政策将边际收紧，但鉴于风险因素，政策不会急踩刹车。考虑到汇率、微观企业风险等因素，货币政策优先使用数量手段，价格手段会慎用。总体而言2021年货币政策与财政政策仍然定位为稳健中性。社融增速和M2增速将先后见顶回落。

　　供需格局：供给压力缓解，银行和海外需求仍高。

　　从供给角度来说，预期2021年各项利率债发行量都将较2020年下降，考虑到财政部可能继续要求地方专项债提前发行完毕，地方政府债发行压力将集中于第三季度释放，整体来看第三季度依旧是全年债券供给最大季度。需求方面，银行和海外对利率债配置意愿相对较强，中美利差保持高位、人民币汇率走强使得国内资产对国外资本产生较强的吸引力。

　　投资策略：债券接近最佳配置区，一季度注重配置，之后捕捉交易机会。

　　随着明年二季度前PPI改善和企业盈利改善，股票市场明年一季度出现牛市概率在增加。加上2021年经济增速前高后低，货币政策易紧难松，预计明年一季度收益率将成为全年高点。此后随着经济增速回落，收益率或逐步走低。全年呈现前高后低的走势。预计2021年10年国债收益率波动区间为[3.0%，3.4%]，10年国开波动区间为[3.4%，3.8%]。总体看，短端国债收益率上行风险不大。长端国债收益率2021年一季度是高点，是最佳配置区间。此后适合捕捉交易机会。建议特别关注超长端国债因供给缩量和经济下行蕴藏的交易机会。

　　正文

　　一、债市回顾：先下后上，一波三折

　　2020年国内经济、政策受各种黑天鹅事件扰动而出现剧烈波动，推动年内10年国债收益率呈现“先下后上，总体震荡”的走势，目前收益率已超过年初疫情爆发前的水平。具体来说，可以把从2020年年初至今的这段时间划分为三个阶段，分别为2020年1月至4月、2020年4月至7月以及2020年7月至今。

　　第一个阶段为2020年1月至4月上旬，该阶段中国国债10年期收益率呈震荡下行趋势，总降幅为66.61BP。该阶段前期，“非洲猪瘟”、“中美贸易战”以及当时经济基本面带来的影响拉动债市收益率持续下跌，而后新冠疫情在国内爆发，由于临近春节，投资者对节后股市表现整体悲观。春节过后，开盘第一天股市大跌也同样带动债市收益率继续下行。随后几天虽然国内疫情情况持续好转，债市避险情绪减弱使得收益率略有上行，但随着国外疫情爆发，叠加央行实行宽松的货币政策，国债10年期收益率持续走低。货币政策总量宽松，且重心由“宽货币”向“宽信用”过渡的总方向未变。

　　第二个阶段为2020年4月中旬至7月上旬，该阶段中国国债10年期收益率呈震荡上行趋势，总增幅为59.85BP。总体来看，国债收益率的上行压力主要来自于货币政策未出现进一步宽松的趋势，叠加5、6月利率债供给大幅度放量，7月初央行连续暂停逆回购操作回笼资金，央行货币政策开始出现边际收紧的趋势，同时6月经济数据好转超预期，股市大涨导致投资者避险情绪减弱，股债两方同时发力，奠定了该阶段10年期国债收益率上行的趋势，期间虽有如央行首次对未来MLF操作进行预告等利好债市的消息使债市收益率小幅走低，但收益率总体上行趋势未改。

　　第三个阶段为2020年7月10日至2020年11月22日，该阶段中国国债10年期收益率呈先短期震荡下行后震荡上行的趋势，7月10日至7月24日的总降幅为21.97BP，7月24日至11月22日的总增幅为44.88BP。首先，债市首先经历短期的震荡下行阶段，此时中美紧张关系升级，国内股市陷入调整提振避险情绪，大量资金涌入债券市场从而拉低债市收益率，而债市方面，由于MLF续作不及到期，整体资金面偏紧，给10年期收益率带来上行压力。至于震荡上行阶段，该阶段国内疫情已基本得到控制，经济逐步回暖，8、9月连续两个月高频金融数据超市场预期，且利率债大规模放量，叠加8月之后中美关系虽仍然紧张，但并无进一步摩擦的趋势，国内市场投资者风险偏好程度增加，市场情绪整体乐观。在11月份，美国大选结果久久悬而未决，英国脱欧谈判过程缓慢，此外，继不久前华晨集团违约后超短期融资券“永煤SCP”违约，引发信用债市场中垃圾债出现集体下跌，引发市场对可能再次出现大规模违约潮的担忧，市场出现一定程度波动。

　　二、经济增长：2021年增长前高后低，通胀有惊无险

　　（一）经济：增速前高后低，年底回到潜在增速水平

　　从生产端看，今年受疫情影响，三大产业运行节奏总体均成V字形走势，Q1停产停工下二产受影响最大，Q2推动复产复工下二产改善幅度也最大，Q3疫情基本妥善控制，三产改善最为明显。Q4展望来看，一产假设增长3.5%，与往年Q4增速相同；二产单季增速由于已恢复到正常水平，再提速概率较低，假设仍为6%；三产在服务性消费场景管控政策放松、消费者对疫情担忧降低背景下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数据显示仍未完全恢复，假设增长6%，则Q4 GDP增速中枢为5.8%，2020年GDP增速中枢为2.1%。

　　在2021年中国GDP总量基本回到常态水平的假设下，预测2021年GDP增速时，假设未发生疫情的情景下，中国GDP实际增速每半年放缓0.1个百分点，可测算得到2021年实际GDP总量，再与2020年实际GDP总量相比，得到2021年GDP增速中枢为9.5%，节奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。但回落是基数效应扰动，并非经济动力不足，叠加核心CPI、PPI回暖，经济整体处于繁荣阶段。

　　（二）投资：前高后低

　　基建投资方面，2021年可维持低位增长。今年国债、特别国债以及地方政府债合计净融资8.5万亿元，较去年多出3.6万亿元，市场对全年尤其是下半年基建投资增速预期较高，但Q3基建投资增速逐月回落，原因多重，包括一般公共预算加大对六保的支出而减少对基建的支出、棚改债与补充中小银行资本金分流、符合条件的优质项目不足，其中优质项目储备不足或是核心影响因素。截至9月末宽口径基建投资累计增速2.4%，9月底部分募投项目的调整已完成报备，财政拨付资金加快，10月单月基建投资斜率回升至7.3%，全年累计增速预计在4%左右。2021年专项债新增额度大概率少于今年，特别国债预计取消发行，优质项目亦难有明显增长，经济恢复常态对基建稳增长的主观需求下降，因此2021年基建投资增速难有明显改善，但明年是十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强国，因此宽口径基建投资亦难出现负增长的情况，预计可维持低个位数2-3%的增长，节奏上一季度高增长，二三季度震荡为主。

　　房地产投资方面，2021年增速将先高后低，但回落有限。国内疫情高峰过后，地产企业有赶工交付需求，居民前期购房需求压抑集中释放带来住房市场短期景气度回升，地产投资快速回升，三季度当季投资增速约12%，前三季度累计投资增速5.6%，预计全年增速在6-7%之间。8月房地产企业座谈会传达重点房企融资新规的“三条红线”政策，8-9月房企新开工、施工面积单月增速持续下降，购地面积明显下滑。施工面积与房地产开发投资中建筑工程相关性较大，将对后期房地产开发投资形成一定拖累；而当前的土地购置面积和成交价款一般影响3个季度后的土地购置费，而今年4月以来土地成交价款增速明显回升，将对2021年房地产开发投资形成一定支撑。因此2021年地产投资增速不会因融资政策收紧而明显失速，尤其上半年增速预计较高，全年增速或可实现5%左右，节奏是上半年增速先走高，下半年转向回落。

　　制造业投资方面，2021年回升确定性较强。制造业投资受产能利用率、盈利预期、融资成本综合影响，2020Q1受疫情影响，制造业企业产能利用率、盈利大幅下滑，投资增速亦大幅下行，Q2以来随需求逐步恢复，企业盈利自5月实现单月同比转正，产能利用率逐步提升，货币政策聚焦精准导向，引导资金更多的流向实体经济，深化贷款市场报价利率改革，引导贷款利率和企业融资成本下行，制造业投资降幅明显收窄，并于8月实现单月增速转正，但因启动较晚，预计全年累计增速在-3%左右。展望2021年，内需仍有恢复空间，PPI、产能利用率仍有上行条件，企业融资成本仍将低位运行，企业盈利向好，疫苗落地提振企业家信心，BCI企业投资前瞻指数自5月起整体走升，侧面印证未来6个月企业投资扩张的信心较高。综合来看2021年制造业投资稳健增长的确定性较强，预计全年同比增长8-10%，节奏上在基数效应下前高后低，逐季回落。

　　（三）出口：前猛后弱

　　今年新冠疫情全球肆虐，国内积极有序推动企业复工复产，生产端率先恢复。海外主要经济体通过财政政策大力度支持居民消费，而生产端恢复情况欠佳。使得我国有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口，防疫物资、宅经济商品（笔记本电脑、平板电脑、家电等）先后有力拉动了出口的增长，下半年在海外疫情度过高峰后推动复产复工，传统需求逐渐恢复下，我国其他传统产品出口也开始改善，成为拉动出口增长的主要动力，预计全年出口增速2%左右。2021年疫苗上市、疫情缓解概率较高，全球经济复苏整体上支撑我国传统出口增长，海外供应链需要逐步渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口。但由于我国防疫产品出口增速预计将下降，抢占出口份额效应也逐步下降，同时人民币升值后出口竞争力下降，预计出口增速上半年高增，下半年转负，全年在2%左右。

　　（四）消费：明显改善

　　2021年居民消费支出、社会消费零售总额将出现明显改善。居民消费支出增速一般情况下主要受制于收入增速，今年受疫情影响，居民收入增速在Q1大幅下降，Q2以来逐步回升，居民消费支出波动趋势相同，但支出增速下滑幅度远大于收入，说明存在非收入因素影响了支出，实际上主要是居民对疫情的主观担忧及政府疫情管控政策对部分消费场景的客观限制，导致居民存在“有钱没处花”的情况，如消费下滑较多的主要是接触性较高的消费领域。二、三季度随疫情明显控制及管控政策放松，经济向好带来就业和收入改善，居民收支增速均开始回暖，但支出增速恢复斜率高于收入增速，支出与收入增速差值开始收窄，这一趋势预计在未来几个季度依然延续，预计全年居民消费支出累计增速在-1%左右。此外，十四五规划建议稿中提出全面促进消费，因此明年的政策亦将在支持消费增长方面更加友好，再考虑到今年低基数影响，因此2021年居民消费支出、社会消费品零售总额增速可能回升至15%左右，成为拉动经济增长的主要动力，节奏上前高后低，逐步回落。

　　（五）通胀：有惊无险

　　1． CPI：M形走势

　　CPI受猪周期驱动，全年将呈M形走势。今年以来CPI同比大幅回落主要受猪肉价格高基数影响，6-7月受到季节性因素和汛情影响出现阶段反弹。从未来展望来看，核心通胀率在消费恢复中预计有从低位小幅上行可能，但猪肉价格仍将是拉动CPI回落的主要动力，假设猪肉价格在供给恢复下逐步回落，至明年末降至25元/kg附近，结合CPI历史环比数据的季节性规律，今年11-12月CPI同比将下降至0%左右，明年1月转为负值，而后走高到6月起再开始回落、震荡，全年呈M形走势，年CPI同比低于1%。

　　2.PPI：延续回暖趋势

　　在海外和国内经济复苏带动下，PPI将延续回暖趋势。由于PPI与原油价格走势相关性极大，因此对远月PPI走势的预测更多需要预测原油价格的走势。在今年在疫情爆发初期的影响下，全球经济活动停滞，原油价格大幅下跌，此后随经济活动的渐进恢复，原油价格已开始反弹。秋冬欧美地区虽然疫情出现反弹，但对生产经营活动影响有限，因此原油价格虽受到拖累，但下跌幅度也有限，但四季度由于去年高基数原因，PPI或仍在-2%左右运行。目前原油价格仍处于历史低分位水平，明年全球经济大概率走向复苏，原油价格有望上行，假设原油价格从当前的43美元逐步回升，至明年底达到50美元，PPI同比到明年二季度将转正，5-6月高点或超过3%，此后回落，全年呈倒V形，年PPI同比约1.5%。

　　另外从货币供应量来看，M1增速领先PPI同比约9个月，M1增速的走升意味着城投企业、房地产企业资金开始宽裕，制造业企业投资意愿提升，对应基建投资、地产投资、制造业投资需求回升，提升生产资料的需求和价格。今年初以来M1增速触底反弹，有利于PPI走出通缩。

　　三、货币政策：边际收紧，仍属稳健

　　2020年5月之后央行加强防范金融风险，遏制资金空转、套利等活动，货币政策逐步向正常化进行回归，流动性收紧，相应的市场利率出现拐点。而进入9月、10月之后，市场对于央行的预期逐步稳定。

　　从未来的政策方向来看，易纲在2020年金融街论坛上明确指出“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”

　　从易纲行长的讲话来讲，未来货币政策预计仍然以稳为主，仅单纯比较收紧和放松两种方式的情况下，边际收紧的概率大于边际放松的概率。未来预计主要通过公开市场操作调节流动性，公开市场利率预计保持稳定。至于是否会有边际收紧，收紧的力度有多大，第一个观察点或许是在12月，主要通过观察12月同业存单发行利率的情况。在财政存款投放的情况下，如果12月同业存单发行利率仍然在继续上行，则可能需要对央行货币政策预期更加谨慎。但整体而言，我们认为央行更清晰的货币政策表态或许是出现在2021年2月后。需要观察央行对明年经济数据的态度。待2020年1-2月经济数据出台后，根据央行对于经济数据的看法或许能得出更清晰的政策基调。目前我们的基准判断是，央行货币政策边际收紧，但仍在稳健范围，不会急踩刹车。

　　一方面，当前宏观经济的结构性问题仍然严峻：截至10月，消费累计增速-5.9%，出口按人民币计是2.4%，美元计为0.5%，固定资产投资增速1.8%。投资的结构问题也类似，虽然累积增速虽然已经回归到正增长，恢复到疫情前的水平，但主要靠房地产，制造业投资到目前为止仍然是-5.3%的累计增速。此外，就业的压力仍然存在，10月的失业率仍然高于2019年水平，且和经济类似，就业的结构性问题压力并不小。考虑经济结构和就业问题之后，我们认为货币政策更应该以稳健为主。

　　另一方面，经济社会的债务敏感度较高。据测算，以上市公司和发债主体为样本，2019年非金融企业融资付息率接近39%，今年疫情的特殊环境之下资金的使用效率进一步降低，进一步推升融资付息率。所以，除非经济内生动力大幅增长，否则企业很难通过盈利端的改善对冲财务费用的上行。加息概率较小。

　　此外，人民币汇率升值压力较大。在央行干预减少的情况之下，市场更易进入升值预期——资金流入的正反馈效应之中，同时也加大了汇率的波动。在这样的市场背景之下，如果中国采取加息手段，和海外经济体宽松货币政策的背离则会进一步拉大，推升人民币的内在升值压力。

　　最后，从宏观杠杆率的角度出发，也没有必要单一通过央行显著收紧货币政策实现稳杠杆。2021年GDP增速预计将回升至9.5%，名义GDP增速的上行也将助于平滑宏观杠杆率。我们预计今年四季度社融增速即将见顶。在经济修复的情况之下，今年特殊的政策也将逐步退出，政府赤字也将逐步回归常态，宏观杠杆率的分子端增速也将有所控制。

　　总体看，由于 2021年经济增速较快，逆周期调控政策将逐渐转为稳健中性，经济工作重心将转为防风险。货币政策与财政政策将边际收紧，但鉴于风险因素，政策不会急踩刹车。考虑到汇率、微观企业风险等因素，货币政策优先数量手段，价格手段会慎用。

　　四、供需格局：发行压力缓解，银行和海外需求仍高

　　（一）供给：利率债发行压力缓解

　　1．国债：发行压力下降

　　（1）财政政策基调及发行总量预测

　　2020年为了应对疫情，采取了积极的财政政策措施：赤字规模上，提升到3.76万亿，比2019年增加1万亿。此外，还有1万亿的特别国债。通过统筹财政收入、赤字、调用预算稳定调节基金，预算安排今年财政支出24.8万亿，比2019年增加了0.9万亿。另外，国家还进一步加大了减税降费、转移支付的力度等。从未来的政策方向来看，货币政策已经提前完成了向常态化的转变，而财政政策预计也将在明年向历史常态水平进行回归。但考虑到经济和就业的结构性问题仍然凸显，预计财政政策也将更加强调结构性发力。

　　结合去年数据可知，今年财政赤字32，800亿元。16年到20年中央和地方预算赤字平均比值为67%：33%，这里沿用这个比例，具体数据看表2。根据财政赤字总额和中央地方赤字占比，我们可推测2021年中央赤字预测值约22200亿元、地方赤字预测值约11000亿元，亦即国债净融和地方政府一般债净融资，总和为33，200亿元。此外，2021年有32，462.03亿元国债到期，预计国债发行量约为54，662.03亿元。（国债到期32，462.03+中央赤字预测值22，200=54，662.03亿元）

　　（2）发行节奏预测

　　我们根据与2021年在2月份过春节的特征，选取了2008、2010、2011、2013、2015、2016、2018以及2019合计8年的进行预测。具体预测数据看表3。根据预测的2021年国债发行数据可知，2021年一季度国债发行额较少，二季度发行额度逐渐提升，三季度预计依然保持高水平，四季度发行量略有下调，但整体而言发行量要低于2020年的国债发行量，这与2021年疫情对国内宏观经济的影响已基本消失，明年财政赤字额将会回落的预期是一致的。从节奏上看，2021年国债发行相对于今年有所放缓，二、三、四季度发行量基本持平，与预期的2021年恢复常态化之后财政政策中性的基调相适应。

　　2．地方债：发行节奏相对均衡，供给压力减弱

　　我们主要结合2018-2020年的历史数据，预测2021年新增一般债为11，000亿元，新增专项债额度为33，000亿元，再融资债方面，2021年地方债到期共26，680亿元，按照85%的在融资比例，预计借新还旧债券发行量为22，678亿元。置换债方面，近几年置换规模大幅减少，在预测地方债发行方面暂设为0。具体预测数据看表4。

　　因此我们预计2021年地方政府债发行总额为66，678亿元（新增一般债11，000亿+新增专项债33，000亿+再融资债22，678亿+置换债0亿）。结合2018-2020年各月份发行额度占比，结合2021年财政部依旧会通知在9月或10月完成对地方专项债发行的预期，我们计算出2021年各月的预测发行量。根据预测，2021年的地方债发行依旧会在8月附近出现高峰。

　　3．政金债：发行节奏较为平稳

　　政金债主要指国开行、进出口行和农发行为筹集信贷资金向金融机构发行的政策性金融债。政策性银行发行政策性金融债融资用于支持如棚户区改造、城镇化、基础设施建设和城市建设等领域，故政金债的发行量受到如棚改政策、基建进度等政策性因素影响，并非完全市场化融资。但政策性金融债的发行仍受市场利率的影响，当利率下行时，政金债发行量往往会有所抬升。

　　宏观经济稳增长往往需要政策性银行发力。疫情期间，央行多个部门均表态要进一步发挥政策性银行的作用。2020年政策性银行主要通过提供疫情应急贷款、补短板专项贷款等方式参与稳增长。综合来看，我们认为2021年政策性金融债净融资额为32，755.48亿元，总发行量为64，113.76亿元。

　　（1）国开债供给和发行节奏

　　我们整理了2005年-2020年国开债总发行量、总偿还量、净融资额及国开债与国债的10年期到期收益率。自新冠肺炎疫情发生以来，国开行全力做好疫情防控应急金融服务，同时2020年也是“十三五”决胜收官的一年，国开行同样也紧扣决战决胜脱贫攻坚、全面建成小康社会目标任务，细化相关工作措施，助力做好“六稳”工作，落实“六保”任务，更好服务经济发展和社会稳定大局。

　　2020年初国债10年到期收益率最高达到3.15%，随后受疫情等因素影响一度跌至2.48%，近期反弹至3.3%附近，已恢复到疫情前水平。同时，根据各年净融资增速规律，结合2020年由于疫情影响导致2021年到期国开债增多的影响，在进入“十四五”阶段的双重因素作用下，国开行将继续加强债券融资。综合认为，2021国开债发行净融资增长率为20%，预计2021年国开债净融资量为12，506.16亿元，总发行量为27，961亿元。具体预测数据看表5。

　　我们根据从2013年起，历史年中春节在2月份的各月历史发行情况对2021年各月发行额进行预测。回顾2013年-2019年的国开债发行节奏，我们可知国开债在3月左右将迎来发行高峰。从全年来看，除了1月份与2020年发行节奏出现较大差异之外，其余月份发行节奏趋势与2020年基本一致，总体来看，2021年第一季度发行节奏将较2020年有所增加，而后三季度发行量则基本保持逐渐减少的整体趋势。

　　（2）口行债供给和发行节奏

　　我们整理了2005年-2020年口行债总发行量、总偿还量、净融资额及口行债与国债的10年期到期收益率。预计2021年，新冠疫情对宏观经济基本面的影响将基本消退，同时综合考虑到期收益率可能基本维持在2020年水平而略有波动，将净融资额增速设置为20%。我们预计2021年口行债净融资量为10，240亿元，总发行量为17，294.1亿元。然后我们根据各月历史发行情况对未来月份发行额进行预测。具体预测数据看表6。

　　回顾2013年-2019年的口行债发行节奏，并结合预测处的2021年口行债发行节奏可知，2021年口行债的高峰可能出现在3月份附近，二、四季度发行额度相比2020年将有一定幅度的提高。

　　（3）农发行债供给和发行节奏

　　我们整理了2005年-2020年农发行债总发行量、总偿还量、净融资额及农发债与国债的10年期到期收益率。2020年由于受到疫情影响，财政支出大量增加导致农发债净融资额增速出现大幅上涨。由于预期2021年国内宏观经济将会基本恢复疫情前水平，因此预计农开行发债额度将基本与历史年持平，因此，净融资额增速设置为20%，预计2021年农发行净融资量为10，009亿元，总发行量为18，858.52亿元。我们根据春节位于2月的历史年中各月历史发行情况对2021年各月份发行额进行预测。具体预测数据看表7。

　　回顾2013年-2019年的农发行债发行节奏，并由此预测出2021年农发债发行情况，我们可知2021年农发行债的发行高峰可能出现在3、4月附近，除此之外，第四季度发行节奏相较于2020年可能有所加快，其余月份发行节奏趋势基本与2020年一致，发行量整体呈现先升后降的趋势。

　　4．利率债供给总结：利率债发行压力缓解

　　根据前文预测，我们对2021年各类债券的发行预估表8。

　　（二）需求：银行和海外利率债需求仍高

　　利率债发行量支撑新增债券托管量小幅回升。从5月份和8月份的数据来看，利率债的净增量高，银行和境外机构的配置需求旺盛。5月和8月商业银行持仓量大幅增加，但步入第四季度后，商业银行10月在政策性金融债、国债和地方债的配置力度方面维持三者平衡。广义基金对利率债需求有所改善，但是广义基金对利率债配置力度的增加不明显，后期可能整体维持稳定。境外机构的持仓规模呈上升的态势，主要偏好风险较低、流动性较高的国债、政策性银行债、同业存单和中期票据。

　　1．银行：利率债增持趋势明显

　　商业银行仍为利率债持仓主体，增持利率债趋势明显。这是因为虽然地方债和国债供给压力从8月开始逐月释放，但其发行量仍相对于其他利率债较高，商业银行作为主要配资银行自然会增加对国债和地方政府债的配置。其中，5月和8月增持力度大幅增加，商业银行5月份别增持政金债、国债、地方债1644.59亿元、1985.61亿元、7438.05亿元，商业银行8月份别增持政金债、国债、地方债333.84亿元、3008.04亿元、7319.79亿元，都尤为偏好地方债；根据中债持仓数据，5月份商业银行持有64.21%的国债，86.60%的地方债，57.02%的政策性银行债。8月份商业银行持有64.39 %的国债，30.34 %的地方债，56.76%的政策性银行债。从配置趋势来看，商业银行更愿意持有地方债， 2020年地方债与同期其他券种配置力度相比始终名列前茅，1、4、5、8和9月地方债增持力度与同期其他券种相比最大。由此可看出，地方债增持趋势较强。对于国债而言，尽管商业银行在5-8月对国债有大幅增持，但是各机构对国债都有所增持，商业银行主动配置国债力度并不明显，而且商业银行对国债的认购情况始终在60%上下浮动，国债的持仓量趋于稳定。因此，商业银行虽增持国债，但是难言主动配置。10月份商业银行对虽然9和10月份商业银行国债和地方政府债增持的增幅较上月有较大幅度回落，尤其是地方债，但是整体而言，在地方债券发行量高的情况下，商业银行主动配置地方债的态势较为明确。对于政策性金融债而言，虽然商业银行对政策性金融债的认购情况也始终在60%上下浮动并且政策性金融债的持仓量趋于稳定，但是商业银行10月份对政策性金融债的配置力度相较于以前有所提高。此外，10月份的中债持仓数据似乎预示着商业银行可能在2020年第四季度在政策性金融债、国债和地方债的配置力度方面维持三者平衡。当前，商业银行对国债和地方债的配置比重则继续处于回落通道。商业银行10月减持同业存单，10月商业银行同业存单托管量为44536.87亿元，较上月减少776.42亿元。由于同业存单的减持，上清所10月托管数据呈现环比减少。预计后期商业银行仍会维持增持利率债配置的趋势，稳定的发挥利率债中的基石作用。预计后期商业银行将在政策性金融债、国债和地方债的配置力度方面维持三者平衡。

　　2．广义基金：利率债需求改善，但后期可能整体维持稳定

　　整体而言，广义基金对利率债需求有所改善，但是广义基金对利率债配置力度的增加不明显。随着国内疫情的平复，经济逐步恢复，央行的货币政策逐步恢复正常化，广义基金的债券持仓量从4月份开始维持在260000亿元上下浮动。从5月份开始，广义基金的信用债持债规模总体收缩，全线增持利率债，减持信用债。5月广义基金总托管量减少531亿元，其中中债登托管量增加2，695亿元，上清所托管量减少3，226亿元。从10月份开始，广义基金总量减持利率债和信用债，其中大幅度减持地方政府债、超短期融资券和同业存单。10月广义基金总托管量减少2582.06亿元，其中中债登托管量减少889.99亿元，上清所托管量减少1692.07亿元。在具体券种方面，广义基金总量减持利率债，其中减持地方政府债780.21亿元，而分别增持政策性金融债和国债21.71亿元和291.42亿元。同时，广义基金总量减持信用债，降幅主要来自于超短期融资券和同业存单，分别为减持1147.77亿元和783.53亿元。从广义基金利率债持仓存量与资金投向数据来看，结构上广义基金主要投向政策性银行债，其次是国债，对地方债兴趣不大。政策性金融债、同业存单和中期票据仍然是广义基金核心持仓品种，整体维持稳定，而国债尽管比重较低，但近几年占比震荡上升。同业存单由于利率偏低，广义基金对同业存单持仓的偏好出现回落，大幅减持同业存单。虽然广义基金继续增持政金债和国债，但是广义基金对政金债和国债的增持量有所下降。此外，广义基金在10月份减持了地方债，预计后期，随着经济的持续恢复，广义基金将继续增持利率债，但是配置力度有所减弱，重点将增持政策性金融债和国债。

　　3．海外：债券持仓持续增长，尤其偏好国债和政金债

　　随着国内债市开放深入，境外机构对国内债券持仓持续增长。境外机构主要偏好风险较低、流动性较高的国债、政策性银行债、同业存单和中期票据。2020年前10月，根据中债登和上清所的数据可以看出，境外机构的持仓规模呈上升的态势。根据境外机构持仓数据，2020年前10月境外机构持国债和政策性银行债呈上升态势，从5月份开始境外机构对同业存单持仓量始终在50000亿元上下浮动并且同业存单的持仓量趋于稳定。

　　全球新冠病例10月以来累计新增接近2240万例，美国新增疫情日趋严峻，欧洲新增疫情得到一定控制。10月份经济数据反映了全球经济因新冠病毒疫情影响遭受重创，加剧了海外国家的经济疲态。美国10月零售数据放缓，11月初消费者信心下滑，美国就业增长势头放缓。欧元区此前经济“停摆”，制造业以及服务业受到冲击。10月份，欧元区正面临第二波新冠疫情以及新一轮封锁限制措施。这些情况都加剧了经济活动的再次下滑。境外机构是今年国债和政金债的较大持债机构，1-10月境外机构买入了国债和政金债4249.35亿元和3788.53亿元。预计后期境外机构对利率债的增持趋势会不断加强，原因如下：首先，中国经济已经逐渐恢复至疫情前的水平，10月国民经济运行情况报告显示，我国国民经济继续延续了稳定恢复的态势，经济的增长面在拓展，恢复过程中的不平衡状况在改善，增长的势头进一步巩固。中国的疫情控制比海外其他国家要快要好，目前重在防止海外疫情输入和扑灭其他可能的疫情风险。因此，海外经济对中国经济有积极看好的趋势；其次，中美利差仍然处于较大的位置，人民币汇率长期有支撑、我国资本开发力度加大的背景下，中国的国债具有较大的吸引力；另外，中国是少数几个目前仍保持正常货币政策的国家，在这一背景下外资对中国资产配置力量预计将进一步增长。

　　五、投资策略：长债接近最佳配置区，一季度后捕捉交易机会

　　（一）资金成本：适度抬升，未大偏离

　　7天回购利率预计将适度抬升，但不会过度偏离政策利率水平。首先，从货币政策定调来看，预计后期货币政策整体维持相对中性，过度宽松或者收紧的可能性都相对较小，后期的重点仍将放在疏通资金传导渠道，聚焦精准调控等方面，因此过度偏离的可能性不大。其次、从央行2季度货币政策执行报告表述定位了DR007以及MLF的利率锚定作用，也体现出央行后期调控由数量型向价格型调控的转换的思路的延续。最后、从实际表现来看，自5月之后资金利率水平变化逐渐向逆回购利率方向偏移，10月底之后资金利率水平有所回升。10月、11月DR007和逆回购利率基本呈现协同波动的趋势，利差在较低水平波动，但月末二者利差均呈现明显增大的趋势。10月DR007均值为2.2437%，逆回购利率均值为2.5689%；11月DR007均值为2.2787%，逆回购利率均值为2.5950%，结合2014年至今的历史数据来看，10月和11月的DR007均值和逆回购利率均值处于历史较低位，二者目前应正处于震荡上行通道。

　　短端利率风险可控。目前1年期国债收益率处于2.9%的高位，按照规律一般1年期国债收益率平均低于R007约22BP，目前高于R00760BP。在预期DR007利率上行空间可控的情况下，未来1年期国债利率继续上升的概率并不大。且目前期限利差已经达到32.1BP处于极度平坦的状况，也将限制1年期国债的上行。

　　（二）投资机会：收益率前高后低，目前逐步接近最佳配置点位

　　2021年，我们预计10年国债波动区间将是[3.0%，3.4%]，10年国开债波动区间是[3.4 %，3.8%]，全年利率变动预计呈现前高后低的态势。

　　从趋势来看，我们认为2021年利率走势整体将呈现前高后低的态势，主要基于三点原因：第一、从基本面角度来看，根据我们的预判2021年经济受基数效应影响将呈现前高后低态势，年末经济恢复到潜在增速。第二、从债券供给而言，消除掉疫情的影响，预计发行节奏维持上半年略高于下半年态势，也对收益率走势形成支持。第三、从政策角度而言，预计2021年年底经济回到潜在增速5.6%，延续疫情前软着陆的变化趋势，货币政策也将呈现先逐步收紧后趋于中性的变化趋势。整体而言，这三方面因素都支持收益率整体呈现前高后低的变化趋势。

　　从点位来看，我们预计后期低点位以2020年1月疫情之前的水平（1月2日3.15%）为锚定值，考虑到2021年经济最终将回落到潜在增速5.6%，而这个水平低于疫情前2019年四季度6%的增速，因此预计收益率的低点可能会在3%的水平上下波动（略低于年初收益率水平）。而高点方面，我们主要在考虑经济回暖、疫苗问世以及货币政策收紧的多重压制之下，收益率后续仍有进一步上行空间，预计突破2020年3.34%的最高点，调整之后定位为3.4%的水平上。

　　总体看，短端国债收益率上行风险不大。长端国债收益率2021年一季度是高点，是最佳配置区间。此后适合捕捉交易机会。建议特别关注超长端国债因供给缩量和经济下行蕴藏的交易机会。