中证鹏元史晓姗：疫情冲击下的债券违约与处置新特征_新浪财经

　　由中证鹏元资信评估股份有限公司主办的2021年信用风险年会“新格局、新阶段下的中国信用观察”于2020年12月9日在北京举行，中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗出席，在回顾我国债券市场历年违约的基础上，分析了2020年的违约和处置新特征。

中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗

　　她指出，2014年以来的违约主要分为三个阶段，2014年前后的周期性行业下行，2016年开始的供给侧改革，以及2020年来的疫情。不同外部事件，对企业的收入和融资情况造成不同的影响。与此同时，随着风险的暴露，投资者的策略也在转变，从产能过剩行业转到非产能过剩行业，从民营企业转到国有企业，从低级别企业到高级别企业。而投资者的策略，又会影响债券发行人的融资，导致债券市场的“马太效应”。随着行业、区域黑名单的出现，投资者的风险无形中被聚集在小范围的投资品种，最后导致违约时的负面影响较大，进而影响融资环境，形成负向闭环。

　　对于2020年的违约，史晓姗认为主要呈现四个特征：

　　第一，高级别违约主体明显增加，并且呈现集团化违约趋势。子强母弱、财务独立性不高，在今年违约中较为突出。例如，华晨集团、北大方正，业务集中在子公司，母公司主要承担融资功能。盲目业务多元化，而忽略主营业务，也可能降低偿债能力，比如三盛宏业。

　　第二，从地域看，今年违约主体扩大到天津、吉林、辽宁等地方债务压力较高的地区，且以地方国有企业为主，例如，天房集团、盛京能源。这些弱资国企有两个特征，一是，盈利能力较弱，比如，盛京能源，2018年以来一直亏损。二是，资产负债规模大，现金流紧张，比如，华晨集团、永煤控股。

　　第三，从行业看，今年周期性行业违约主体减少，而交通运输、房地产、公用事业、汽车等受疫情影响较大，违约数量占比较高。其中，房地产行业，风险由小房企扩大到大型房企，例如，泰禾集团、福晟集团。此外，富力等虽未发生债券违约，但也在本年出现了流动性危机，在三道红线政策下，须关注这些具有“高杠杆、慢周转”特征的企业。

　　第四，境内外债券市场违约联动效应明显加强。受疫情全球化发展影响，美元债市场产生波动，而美元债多含有交叉保护条款，进而导致境内外风险出现高度重合。例如，泰禾、天房、宜华等均出现了美元债违约。

　　今年高级别国企华晨集团、永煤控股的违约，颠覆了投资者对信用风险的评估逻辑。对此，史晓姗认为，是时候调整风险评估方法，降低对政府的期望值，回归企业基本面的分析。她指出，中证鹏元通过对历史违约主体的分析发现，违约风险首先反映在企业的财务表现中，相比业务风险，财务风险与违约的相关性更大。具体来说，大部分违约企业业务状况表现都较好，部分还是行业内头部企业，而大部分违约企业在违约前1年财务风险较高。在上述分析基础上结合对国内外经验的学习，中证鹏元已构建了一套以财务风险为核心的新的信用风险评估体系，在企业自身财务风险和流动性风险的分析基础上，考虑外部特殊支持的影响。该评估体系已经过验证，具有较强的风险识别能力，未来将运用到实际评级中。

　　根据上述风险评估方法，2020年的新冠肺炎疫情，主要是在企业原有的财务状况基础上，通过收入和融资环境影响企业的现金流和融资能力，进而改变短期流动性压力。对此，在后疫情时代，在政府债务压力持续加大的现状下，投资者应降低对政府支持的预期，加强对企业基本面的分析，尤其是对财务风险和流动性风险的分析。需要特别关注财务风险和流动性风险高且受疫情影响大的企业融资能力的变化。

　　在违约债券处置方面，史晓姗指出，2020年以来，延期兑付和破产重整情况有所增加。截至11月末，2020年已有32只债券公告延期兑付，新增12家公司进入破产重整程序。目前，全市场的累计违约回收率不足10%，从已有开始偿付的企业看，自主协商多采用“展期+现金兑付/部分债转股”的形式，回收差异度高。其中，国有企业回收时间相对较短，主要是政府支持和舆论压力。但从今年违约的国有企业看，兑付能力和积极性有所弱化。相对于自主协商，破产重整的企业数量较少，但呈现快速增长。从公开数据看，普通债权的现金清偿率差异度也很大，小额债权人100%清偿，而大额债权人的兑付比例在4%-60%之间，同时结合债转股和留债方式。

　　关于踩雷后如何做，史晓姗指出，当企业有一定可变资产、竞争性业务时，适合自主协商。尤其是，周期性行业里有一定竞争力的企业，随着行业复苏，将恢复盈利能力。除此之外，部分大型集团型企业、弱资国企或因为债务负担过重、国企改革而进入重整，近期也是这个趋势。随着制度完善，未来，破产会是一种常态化的退出方式。而对于2020年推出的债券置换和现金收购，她认为，有待制度完善去推进。

　　随着新《证券法》的实施，债券市场的违约成本将提高，同时风险债券交易平台的建立为风险再次分配提供了场所。随着信息披露要求的提升、中介机构职责不断强化，投资者权利的保障将有所提升。只有留住投资者，债券市场才有向前发展的动力。