内容摘要
2020年跟踪评级业务中，中债资信对银行间市场2019年12月31日前发行且截至跟踪基准日[1]优先档证券仍处于存续期的226单零售类正常贷款ABS进行全覆盖跟踪评级，包含169单RMBS、41单AutoLoan ABS和16单消费贷ABS。根据跟踪评级业务中收集的数据和了解的信息，中债资信主要从证券兑付和基础资产质量两方面，对跟踪评级结果进行梳理统计和总结分析，以期为投资者及时准确把握证券信用风险提供一定参考。
从证券的信用表现情况来看，截至跟踪基准日，各产品各档证券均正常兑付，未发生其他风险事件，未出现级别下调现象，受益于证券信用增级量的上升，部分证券级别调升。
从基础资产的信用表现情况来看，截至跟踪基准日，各产品累计违约率仍保持较低水平，其中RMBS累计违约率水平最低，Auto Loan ABS居中，消费贷ABS最高，各产品主体违约水平分化进一步凸显。提前还款率方面，利率下行预期下，各产品整体较上次评级略有下降。违约回收率方面，受表现期较短等因素影响，零售类正常贷款ABS回收率普遍较低，有抵押的RMBS和Auto Loan ABS的回收率普遍优于消费贷ABS。
一、证券分析
（一）跟踪评级证券总量及偿付情况分析：
跟踪证券整体表现良好，无违约事件发生，但仍需关注证券后续兑付情况。
本次跟踪期内，零售类正常贷款ABS产品共计226单，涉及优先档证券533只，各档证券兑付正常，均未触发风险事件。但未来国内外经济形势仍存在诸多不确定性，受疫情影响世界经济下行风险加剧，国内宏观经济下行承压，或对借款人的偿债能力和偿债意愿造成一定影响，仍需关注证券后续兑付情况。
（二）证券信用增级量变化情况分析：
伴随证券兑付，优先档证券信用增级量较首次/上次评级均有所上升，其中AutoLoan ABS产品提升幅度最大，或与证券存续期较短、叠加部分项目初始评级采用较为严苛的第三方评级结果相关。
截至跟踪基准日，受益于证券的不断偿付，各产品优先档证券信用增级量均值较首次/上次评级平均提升7.00%，其中Auto Loan ABS提升较快（14.98%），主要是因为其基础资产期限较短，证券存续期也较短，同时由于产品类型和发起主体国际化特征明显，部分项目引入国际评级，首次评级结果或偏于严苛；而消费贷ABS产品受尚处在循环期产品[2]的影响，平均信用增级量增幅有所缩小。
图1 各产品优先档证券信用增级量变化
（三）债项级别迁移情况分析：
受益于优先档证券信用增级量的上升，共42只优先档证券发生级别上调，未发生证券级别下调。
本次跟踪期内，533只优先档证券中67只已偿付完毕，剩余466只优先档证券中424只维持原级别，其中408只维持AAAsf，以RMBS产品居多（335只）；42只证券级别调升，其中32只由AA+sf上调3个子级至AAAsf，大部分为AutoLoan ABS；未出现证券级别下调。
表1 2020年跟踪评级优先档证券级别变化情况统计
二、基础资产分析
（一）基础资产违约情况分析：
1、跟踪期内，各产品整体违约水平较低，累计违约率绝对值处于0%-3.12%之间，较去年同期维持稳定，特殊交易结构产品违约表现与正常产品无明显差异，信用风险整体可控。
跟踪期内，各产品累计违约率均值维持在1%以下，其中RMBS最低（0.27%），Auto Loan ABS次之（0.30%），消费贷ABS最高（0.92%）。与去年同期相比，RMBS和AutoLoan ABS累计违约率平均上升6 bp，消费贷ABS下降31个bp[3]，整体看各产品累计违约率水平继续维持低位且走势相对平稳。此外，跟踪期内4单循环Auto Loan ABS和8单消费贷全账户ABS产品违约表现与同类型、同表现期、同发起机构静态结构产品无明显差异，累计违约率均值分别为0.12%和0.34%，但仍需关注后续循环购买的资产质量和基础资产违约情况。
图2 各产品累计违约率对比
图3 宝马汽车金融循环及静态产品累计违约率对比
2、各产品主体违约水平分化凸显，RMBS非发达地区商业银行违约水平明显偏高；AutoLoan ABS多品牌经营发起机构违约上升明显；消费贷ABS银行系与消费金融公司产品质量差异进一步加剧。
RMBS表现超过12期[4]的产品中，发达地区商业银行的累计违约率均值（0.35%）与全国性国有银行(0.37%)、全国性股份制银行（0.38%）接近，非发达地区银行累计违约率均值（0.48%）处于较高水平，机构分化更加明显。特别指出，区域性发起机构业务经营地域范围相对单一、资产集中度风险较高，其中九通2019-1、武汉公积金2016-1等湖北地区入池资产占比较高，本次跟踪期内基础资产质量未发生明显异动，但考虑疫情影响下借款人或涉及延期还款，需关注该类项目未来的信用表现；同时，伴随项目存续表现期增多，个别项目累计违约率开始超过1%，其中累计违约率最高为1.44%（居融2015-1第56期），中债资信将密切关注基础资产质量变化对证券兑付的可能影响。
AutoLoan ABS产品中，经营多品牌的发起机构(0.63%)累计违约率均值约为主要服务于主机厂发起机构(0.14%)的4.6倍，机构差异明显。分析认为，一是汽车销售收窄，相较于经营主机厂品牌业务的贴息措施，拓展外品牌业务的汽车金融公司利率竞争优势不足，客户质量存在下沉风险；二是风控能力分化，相对于主机厂旗下品牌而言，多品牌、外品牌业务获客渠道和客群质量更为复杂，风险识别难度增加，基础资产信用质量不确定性风险加大。
消费贷ABS产品中，消费金融公司基础资产累计违约率均值（2.04%）约为银行系发起机构（0.41%）的5倍，较上次评级2倍倍数差异上升明显，分析认为，受客群质量、风控能力等因素影响，违约倍数差异进一步拉大。银行系发起机构与消费金融公司基础资产信用分化进一步拉大。
图4 跟踪RMBS产品累计违约率[5]情况（单位：%）
图5 跟踪Auto Loan ABS产品累计违约率情况
图6 跟踪消费贷ABS产品累计违约率情况
（二）基础资产提前还款分析：
零售类ABS早偿率较上次评级整体有所下降，但仍处于历史均值水平，分析认为或与利率下行预期下，零售类贷款成本下降，借款人提前还款动力不足相关。
截至跟踪基准日，RMBS、Auto Loan ABS年化早偿率均值分别为9.57%和2.83%，较去年同期（10.10%和3.33%）有小幅下降，仍处于历史均值区间内[6]，消费贷ABS年化早偿率均值水平最高（18.64%），但各单产品提前还款率差异较大（0.08%-81.42%），或与各发起机构贷款授信还款方式和提前还款收费政策相关。分析认为跟踪期内利率下行预期，借款人提前还款动力不足是提前还款率整体下降的主要原因。
特别指出，由于证券存续期限较长，提前还款风险对RMBS影响尤为重大且相对复杂，借款人提前还款一方面有利于降低入池资产的风险暴露，但另一方面也会加剧证券剩余期限的不确定性风险，进而影响投资人收益水平以及久期管理。具体来看，跟踪期内RMBS发起机构中公积金中心提前还款率最低（9.23%），地区性银行（发达）最高（11.46%），或与不同发起机构入池资产利率差异相关，高利率房贷借款人更倾向于提前还款以减轻未来利息支付压力。
图7 各产品早偿率区间分布
图8 各类发起机构RMBS产品年化提前还款率对比
（三）基础资产违约回收分析：
受表现期较短等因素影响，零售类正常贷款ABS回收率普遍较低，且各单项目违约回收率离散性较高，整体看抵押担保贷款房贷、车贷回收率高于消费贷ABS。
截至跟踪基准日，考虑RMBS产品表现期较短，基础资产违约后回收表现不足，回收率整体尚处于较低水平，表现期24期以上的RMBS回收率[7]均值为24.00%，与去年基本持平；Auto Loan ABS因疫情期间实地催收开展受限，本次跟踪评级平均回收率水平为8.26%，比去年同期下降了4.84%；消费贷ABS回收率均值为4.59%，与去年同期回收水平较为一致，但仍是各类信贷ABS产品中回收率最低的产品。整体看，一方面受产品基础资产有无抵押物和抵押物保值增值能力强弱的影响，零售类正常贷款ABS中RMBS回收率较高；另一方面由于同类产品的基础资产特征也不尽相同，导致同类各单产品的回收率存在一定差异，回收率分布离散性较高。
图9 各产品回收率区间分布
图10 各产品2019年和2020年回收率均值对比
（四）基础资产超额抵押与利差分析：
跟踪期内少部分RMBS项目存在负超额抵押现象，但伴随优先档证券本息兑付以及市场利率稳中有降，负超额抵押风险较上次评级有所缓解；AutoLoan ABS和消费贷ABS正超额抵押，可为优先档证券提供一定信用支撑。
跟踪期内共有20单RMBS产品存在负超额抵押现象，负超额抵押范围在-3.2%~-0.02%之间，平均为-0.67%，主要是因为个人住房抵押贷款利率偏低，预计未来随着优先档证券本金的摊还，优先档证券信用增级量将不断提升，证券端加权利率将不断降低，负超额抵押现象将逐渐减少。与上次跟踪相比，已有3单产品[8]超额抵押由负转正。同时考虑到疫情期间金融扶持政策的有效实施，市场利率稳中有降，新发行产品因负利差导致负超额抵押的可能性也更小。截至本次跟踪时点，Auto Loan ABS和消费贷ABS产品平均超额抵押分别为7.11%和13.39%，正超额抵押主要来源于封包期利息、正利差和初始超额抵押。
图11 2020年跟踪期内RMBS产品负超额抵押情况
三、零售类正常贷款ABS产品信用质量展望
跟踪期内零售类正常贷款ABS证券整体表现良好，基础资产信用质量较去年同期整体维持稳定，考虑国内经济发展整体呈现稳定转好态势，“三保”助“三稳”等政策指导下，预计信用风险整体可控。
本次跟踪期内零售类正常贷款ABS产品信用质量表现良好，证券均兑付正常，未出现证券违约或其他信用风险事件，优先档证券的信用增级量进一步提升。但相较有抵押基础资产，消费贷ABS产品基础资产还款来源主要依靠借款人信用，未来若宏观经济震荡或对消费贷ABS产品信用质量产生更大影响。预计在“三保”助“三稳”等政策稳步推进下，从保价格到稳就业，能够进一步巩固借款人还款能力与还款意愿，来来各零售类正常贷款ABS产品基础资产信用质量出现大幅波动的可能性很小。
受证券存续期较长影响，提前还款率对RMBS证券剩余期限及投资人收益影响较大，“房住不炒”政策总基调下，房价发生大涨大落可能性较小，预计RMBS早偿率将继续保持稳定。
跟踪期内整体来看，各产品提前还款率有小幅下降，主要是因为市场利率下行和疫情的短期扰动，使得借款人提前还款动力有所减弱，而RMBS产品由于期限长，其预期到期日更易受提前还款率的影响，进而影响投资人收益，甚至可能增加兑付风险。回顾上半年，市场流动性保持合理充裕，市场利率整体下行。预计在稳健的货币政策引导下，市场利率将逐步稳定，加之在2020年着力稳地价稳房价稳预期的目标下，预计房地产市场价格发生大幅波动可能性较小，房价波动对房贷借款人提前那还款动力影响有限，预计RMBS产品提前还款率将保持稳定。
汽车行业销量持续负增长可能会对汽车金融公司资产质量产生一定影响，未来AutoLoan ABS产品表现差异或将进一步加大。
2020年上半年受汽车高速普及阶段基本结束等因素影响，叠加疫情冲击较大，车市整体仍呈现明显颓势，汽车销量同比下降16.9%。展望下半年，随着我国汽车行业已进入周期性调整阶段，同时疫情对消费能力造成负面冲击，预计相关政策对汽车消费刺激作用有限，销量难以快速回升，同比将小幅下降或基本持平。在车市整体呈现颓势的压力下，汽车集团之间的竞争也会影响与汽车制造商高度相关的汽车金融公司业务策略选择和信贷管理策略，使得汽车金融公司资产质量产生分化，进而影响其发行ABS产品的信用质量。同时，随着循环结构产品发行数量的不断增加，循环期发起机构遴选资产的标准和能力将直接影响基础资产信用表现，未来需持续关注Auto Loan ABS产品表现的差异。
[1]跟踪基准日、跟踪时点系指2020年跟踪评级资产池跟踪基准日和证券跟踪基准日，零售类正常贷款ABS产品的资产池跟踪基准日普遍为2020年4月30日，证券跟踪基准日普遍为2020年5月26日。
[2] 8单“和智”系列产品尚处在循环期内，未进行本金偿付，各档证券信用增级量未发生变化。
[3]主要是由于1单违约率较高的产品（安信2018-1）优先档已偿付完毕。
[4]考虑到表现期较短RMBS产品违约率数据表现不充分，因此在统计时剔除了表现期小于12期的产品。
[5]基础资产累计违约率根据受托报告披露数据整理，均考虑封包期，违约贷款普遍定义为逾期90天以上的贷款，但也存在个别定义为逾期180天以上的产品。
[6]中债资信通过2008年到2019年全市场发起机构提供的全量静态池历史数据计算分析认为，RMBS、Auto Loan ABS年化早偿率历史均值区间分别为8%-12%和2%-4%。
[7]由于表现期较短的回收数据不充分，RMBS回收率计算选取表现期24期及以上项目进行统计。
[8]分别为建元2018-21、广元2018-1和中盈万家2018-1。
声明
本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
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