哪些高收益城投债值得挖掘？

【天风研究】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人）

摘要：

在当前市场利率环境之下，机构更为偏好“高票息短久期”以获得稳稳的幸福，而在资质下沉当中城投仍是市场首选，如何界定高票息短久期？目前还有哪些高收益城投债？资质下沉如何考虑？

由于机构账户性质、负债端、委托人诉求的不同，会导致对绝对收益率的要求有所不同，故而本文我们以中债隐含评级为AA（2）以及AA-的城投债为筛选标准，聚焦3年以内的公募债，梳理和探索哪些高收益城投债在安全边际之内可以积极关注：

在择券下沉资质时，本文整体分为四类区域：1）江苏、浙江两个整体经济实力较强、区域优势明显，市场一直在寻求资质下沉的区域；2）湖南、四川、重庆、天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份；以及云南、广西两个区域发展相对较弱，择券更多集中在省级以及省会城市（其中广西可考虑范围更多一些）；3）安徽、江西、湖北、福建、陕西、河北、河南、山东等区域内经济发展处中游以及中上游、且整体债务水平相对较低的省份（此类区域多会以省会以及省内较强非省会地级市下沉至区县，而其余多数实力较弱地级市以市本级平台参与为主）；4）贵州、青海、内蒙、东三省等区域市场认可度极低的省份，需要审慎考虑。

市场在资质下沉的过程中亦会有所担忧：尽管今年城投再融资明显改善（伴随着诸多城投平台主体评级提升），且有许多之前没发过债的小平台借此窗口出来公开市场发债，这是否也孕育着风险？对于未来城投政策如若有所调整，再融资接续的压力如何评估？

对于这个问题或难以有明确且准确的答案，但我们可以通过将2017-2018 年金融严监管状态下城投平台的再融资情况与当下对比：

2017 年50 号文下发后政策对于城投的监管趋紧，年内连续下发了87 号文、92 号文、194号文，分别针对政府购买服务、PPP 项目、以及平台发行企业债等方面规范城投平台融资，而后2018 年23 号文进一步对金融机构提出要求，要求金融机构给平台提供融资必须满足市场化原则，而这一轮政策转向的背景是2014-2017 年地方政府无序、违法违规举债从而形成了大量地方政府隐性债务，聚集了地方政府债务风险；在当时监管政策连续下发背景之下，金融机构倾向于不给平台新增任何融资，当时城投平台整体融资压力确较大，净融资水平严重下滑。

反观当下，在对城投平台融资不断规范的情况下，新增地方政府隐性债务是政策红线，再融资滚续（尤其是隐性债务置换）是政策允许的，而城投平台目前的投资项目主要以有财政可承受范围之内的财政补贴的准公益性项目以及项目现金流可覆盖债务本息的经营性项目为主（如片区开发项目），而这当中部分资金来源又由专项债承接，整体上来看新增融资压力较为可控。未来而言，就算出现城投再融资政策的调整，大概率也不会出现2017-2018 年时金融机构担心新增地方政府隐性债务不提供任何融资的困境，再融资滚续仍将较为通畅。当然，不排除有部分高风险地区信用风险的暴露。

综上所述，当下地方政府债务管控的顶层设计已然形成：严禁新增地方政府隐性债务，逐步把存量债务拉到一个较长的时间维度，在这个过程中加强平台整合、压降融资成本、合理鼓励平台进行经营性业务转型（做出一定的经营性现金流以覆盖债务利息并偿还一定本金），最终或仍需依靠区域整体的发展带动人口聚集、房价地价的上涨从而承接化债。从这个角度来看，未来政策或有微调，但再融资应较为通畅，优选区域和主体进行下沉仍然可取。

哪些高收益城投债值得挖掘？

疫情以来，尽管地方财政承压，但随着城投再融资水平进一步改善，市场对于城投的参与及资质下沉更为积极，当前各等级各期限（隐含评级AA-利差分位数仍相对较高，存在挖掘空间）到期收益率以及信用利差均处于历史较低分位水平。在当前整体利率环境之下，市场更为偏好“高票息短久期”以获得稳稳的幸福，而在资质下沉当中城投仍是市场首选，如何界定高票息短久期？目前还有哪些高收益城投债？资质下沉如何考虑？

1、还有哪些高收益城投债？

首先有一个问题，当前环境下如何来界定高票息短久期城投债？

由于机构账户性质、负债端、委托人诉求的不同，会使得不同机构、不同账户对绝对收益的要求有所不同，故而在本文中我们先以中债隐含评级为AA（2）及AA-为标准作为初筛，聚焦公募债，并进一步控制期限至3年内，梳理和探索哪些高收益城投债在安全边际之内值得挖掘，以供市场参考。

截止2020.7.10，在63835.17亿存量公募城投债（共7229只）中，隐含评级为AA（2）及AA-的城投债共3588只，规模达到23659.88亿，具体来看：

首先，目前高收益公募城投债主要分布在哪些省份？剩余期限主要分布在什么区间？

省份分布来看：中债隐含评级为AA（2）及AA-的存量城投债主要分布在江苏、湖南、天津、四川、安徽、浙江、重庆、湖北、江西、云南、贵州（超过1000亿），规模达到18259.95亿，占高收益公募城投债比重达77.18%；

剩余期限分布来看：隐含评级为AA（2）城投债（存量规模14058.18亿）中剩余期限超过3年的规模达到5403.61亿，占比38.44%；隐含评级为AA-城投债（存量规模9594.91亿）中剩余期限超过3年的规模达到5351.19亿，占比达到56.35%。

由于当前高票息短久期是市场共同的诉求，我们进一步剔除3年以上的存量高收益城投债，聚焦梳理和分析3年以内的隐含评级为AA（2）及AA-的城投债。

整体上从行政层级分布来看：

（1）隐含评级为AA（2）的城投债中，江苏、天津、安徽、浙江、云南、四川、重庆等省份存量规模较大，其中天津、云南高收益城投债以省级平台以及国家级园区平台为主，其余区域多以市级、园区以及区县级平台为主；

（2）隐含评级为AA-的城投债当中，江苏、云南、湖南、重庆、四川、江西、广西等省份存量债规模较大，其中云南以省级平台为主，其余省份主要分布在市本级及区县级平台当中。

高收益城投债的流动性亦是择券当中较为关注的因素，从2020年换手率来看：AA（2）隐含评级的主体当中广东、河南、四川、湖北、湖南、江西换手率排在前列；而在AA-隐含评级的主体中河南、江西、江苏、甘肃、安徽换手率相对较高；而贵州、辽宁、青海、天津等债务压力较高的省份整体成交较为不活跃。

注：区域内2020年平均换手率=区域内个券2020年成交量/存量债规模的平均值

进一步细化至各省来看，隐含评级为AA（2）以及AA-的存量城投债中分别哪些可以考虑？下文对其分别进行梳理。

2、隐含评级AA（2）以及AA-的3年内城投债中哪些可以考虑？

在择券下沉资质时，可将其整体分成四类区域：

（1）江苏、浙江两个整体经济实力较强、区域优势明显，市场一直在寻求资质下沉的区域；

（2）湖南、四川、重庆、天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份；以及云南、广西两个区域发展相对较弱，择券更多集中在省级以及省会城市（其中广西可考虑范围更多一些）；

（3）安徽、江西、湖北、福建、陕西、河北、河南、山东等区域内经济发展处中游以及中上游、且整体债务水平相对较低的省份（此类区域多会以省会以及省内较强非省会地级市下沉至区县，而其余多数实力较弱地级市以市本级平台参与为主）；

（4）贵州、青海、内蒙、东三省等区域市场认可度极低的省份，建议审慎考虑。

具体到各省内来看，哪些可以积极关注？（由于不同机构、不同账户对绝对收益率的要求有所不同，我们初步筛选出各省可考虑关注的城投债，部分区域结合调研进行深入分析，机构可根据自身需求相应精细化择券；且于报告中仅展示各省内AA（2）以及AA-城投债分布情况，而筛选后债项按收益率排序受篇幅所限在报告中无法列示）

注：下文叙述排序的区域内主体均有3年内AA（2）以及AA-隐含评级存量公募城投债

2.1. 江苏省内AA（2）以及AA-隐含评级城投债哪些可以考虑？

首先我们对江苏省内存量AA（2）以及AA-隐含评级城投债进行梳理：

（1）对于隐含评级为AA（2）城投债而言：南京市作为省会城市整体实力较强，但区域内部分平台仍有所争议，目前仍有高收益的主体多集中在浦口、六合、高淳、溧水等发展较弱的区县中，而上述区域中浦口虽平台众多但均处大江北国资之下（除了浦口经开），相应统筹投融资以及债务管控；六合、高淳、溧水分属南京北边与南边，发展较弱但债务水平亦不高，目前南京战略定位补短板协调发展，未来区域发展有向好之势，可积极关注；常州区县级平台中可首先考虑武进（产业实力较强）、新北（市政府搬迁后新兴发展的区）两个发展较好的区，此外即钟楼和天宁两个市中心老城区，再次即空港产业园这类层级较低的平台；连云港重点关注几大市本级AA（2）主体以及连云港经开区主建设平台，区县主体需审慎；南通综合实力较强且整体债务水平适中，但区域内县域较多且部分平台众多债务较高，首先考虑崇川、海门、启东、如皋等整体发展较好且债务水平较低的区县，此外即港闸、苏通科技园、通州湾示范区等发展相对弱以及目前还属发展阶段的区域，而如东与海安整体债务偏高且平台众多，建议把控风险；盐城整体债务水平较高且市场认可度较低，区域内建议市本级依次进行挑选的基础上可关注盐城高新区主建设平台；淮安亦是如此，债务水平在省内仅次于镇江且区域产业综合实力不比镇江，整体选择优先根据需求考虑市本级，其中淮安新城定位较好（负责所属片区是未来淮安的优质区域），淮安经开区发展尚可但债务水平较高，短债可关注；徐州属苏北重镇，交通发达产业基础较好，但2019年县域房地产市场出现滑坡导致其税收下滑明显，区域内市级非核心平台、徐州高新区以及徐州经开区主建设平台之外可关注铜山、邳州、新沂等发展较好的区县；泰州属江苏最年轻的城市，其区域内债务压力主要集中在医药高新区且可能传导至市本级，本级当中凤城河虽属处于被弱化的地位，但其存量资产及债务结构属中规中矩，债务滚续尚可，此外优选泰兴、靖江两个产业实力较强的县级市主平台，以及市中心城区海陵区主平台（其企业债纳入隐性债务系统），医药高新区整体债务压力较大，隐含评级集中在AA-，于后文阐述；扬泰本作扬府泰县，分设市之后，扬州在整体发展上较好且区域内债务水平较低，扬州经开区、邗江区作为第一梯队，高邮、仪征作为发展较优的县域可积极关注，宝应以及扬州生态科技城主建设平台（扬州新盛）则属进一步挖掘的主体；而镇江受益于2019年隐性债务化解以及地方债置换的倾斜，整体债务压力及融资成本明显降低，镇江城建属可考虑范围，此外平台多集中在AA-隐含评级，我们于后文阐述。其余地级市中，苏州、无锡区域发展较好，此类债可寻范围较小，宿迁则债务水平较低使得其可寻标的较少。

（2）江苏省内隐含评级为AA-城投债而言，则主要分布在镇江（几大市本级）、盐城（市本级非核心平台及盐城东方）、泰州（主要集中在医药高新区及部分县域非主平台）、常州（主要在区县平台）、南通则主要在如东和海安、淮安与徐州主要集中在区县平台；具体择券来看：

镇江作为江苏省债务压力最大的地级市，2019年受政策支持其债务压力有所缓释，商业银行2019年进行隐性债务置换落地240亿，地方债置换落地200亿，整体平台债务规模略有降低，此外区域内综合融资成本有显著降低；2020年而言，商业银行隐性债务置换仍在积极对接中，并不会因为银行给镇江做第一笔隐性债务置换会获得财政存款支持而缺乏持续性，此外预计今年仍有地方债支持债务的缓释；并且从投资支出角度来看，未来几大平台支出压力相比前几年有所降低（如镇江交产最新开发的官塘新城已处于土地出让获取回报的阶段），因此综合债务压力缓释和投资支出相对降低来看，镇江几大市本级平台的短债或可积极关注。

盐城整体债务水平较高，市场认可度偏低，AA-隐含评级当中区县平台需把控风险，目前可以挖掘关注的平台属盐城经开区主平台盐城东方以及盐城高新区主平台盐城高新投：盐城经开区原以汽车产业为主导产业（最高峰时汽车创税占比达到85%），近两年新能源（华能运通、国投新能源、海姆SK都入驻园区）、装备制造等产业稳步发展，目前园区内悦达起亚创税占比降到了45%，整体发展有所期待，此外盐城东方股权划转到市本级后可用市本级成立的30亿化债资金池，在隐性债务推动的背景下安全边际提升，但市场对于其涉猎广泛的股权投资有所担忧。

泰州债务水平属江苏省内中等偏上，区域内强县区弱，债务压力主要集中在泰州医药高新区，且需关注其债务风险对市本级的传染（市本级平台对园区内平台有担保）。AA-隐含评级当中，市场较为关注医药高新区：基本面层面来看，其政策定位高，但上级实际支持较少，区域内税收也主要由非医药的其他产业贡献（泰州核心药企并未在医药高新区），发展一般却债务高企，高新区2014年开始加快建设，2018年开始品牌房企有入驻（住宅用地成交占比提升）；医药高新区区域内平台众多（下属子园区各有建设主体，但并未有独立财权），未来将围绕泰州华信和鑫泰集团两家大平台进行整合（目前各平台领导班子并不相同，并未由高新区管委会统筹管理），区域内对非标融资依赖度较高（尤其是鑫泰，且非标融资未纳入隐性债务），但园区内2019年再融资水平有所回温，且当前隐性债务置换较多（主要是泰州华信，且其有5只债券纳入隐性债务系统），加上高新区应急资金池以及市本级财政结余资金的保障，短期内债务属可控，可对其主平台泰州华信积极关注。

常州市整体综合实力较强，债务水平适中，但由于早些年中房地产供应太多出现“鬼城”之态，致使部分机构对其或有所保留，尽管近年来经济实力发展较快，且对土地市场控制供给，但其市场认可度与其区位及综合实力略有些不匹配。目前常州隐含评级AA-城投债主要集中在金坛区以及以及武进和新北的非核心主平台。金坛区平台众多整体债务水平较高，且高成本非标融资较多，当下金坛在进行平台整合，未来将以金坛投资+金坛建设（金坛水头、金坛交产、建设产业集团均纳入金坛建设旗下）两大平台为主，且对人员以及投融资的管控是统筹的，这对区域内债务管控是有好处的，但短期内金坛区整体债务压力仍较大；此外关于常州清退高成本非标融资：以金坛区平台为例，其信托主要是2年期的，2021年到期比较多，或以银行流贷以及隐性债务置换的形式续接较多，短期内难以直接清退。由此观之，金坛虽在进行平台整合，但后续效果及债务压减的进展仍需观察，目前需审慎关注。

南通经济实力在省内属中上游水平，整体债务水平适中，但区域内部分县域平台众多（海安和如东），债务压力较大，而目前AA-城投债亦主要处于此类区域：海安地理位置是南通最靠北边，与泰州姜堰相邻，以纺织服装、电气机械、通用设备、化学纤维为四大支柱产业，目前以服务业作为新的增长点，区域内四家平台，海安城建作为主平台私募债发行较多（专户或可积极关注）；海安经开总公司及海安开发区建设分别属海安经开区和海安高新区的建设主体（两者财税独立，且共占到海安的80%左右），纳入隐性债务比例较高，受益于隐性债务置换或可积极关注；如东县经济实力属南通较弱水平，平台重大，县城内划分了很多板块由不同平台建设，而且管理有点错综复杂，可以见得如东整体发展理念、债务管控还是有一些历史遗留问题的，目前的债务压力不建议下沉资质，市场跟踪梳理也麻烦（当然，在当前政策环境下，隐性债务化解置换落地还是不错的，财政回款+土地出让还是在积极化债，因此寻券或可关注至区域内最大的主平台如东东泰）。

其他地级市AA-城投债当中，徐州作为苏北重镇，产业基础较好且交通发达，可关注丰县、睢宁县主平台；淮安整体债务国中不建议下沉至区县层级；连云港不建议下沉至县域，可关注徐圩新区主建设平台。

2.2. 浙江省内AA（2）及AA-隐含评级城投债哪些可以考虑？

首先我们对浙江省内存量AA（2）以及AA-隐含评级城投债进行梳理：

浙江整体债务水平较低且经济发展水平较好，区域内债务水平较高的区域主要集中在绍兴、湖州的部分区县以及舟山。（1）在AA（2）隐含评级的城投债中，绍兴的柯桥、诸暨属优选区域，上虞、新昌以及袍江工业园属下一梯队关注区域；湖州债务压力主要集中在长兴和安吉，相对来说长兴发展较好，其中两大主平台长兴交投、长兴城投属可考虑范围，安吉债务压力较高，隐含评级分布在AA-，整体需把控风险。

（2）在AA-隐含评级的城投债中，湖州安吉、绍兴上虞非主平台以及舟山区县平台占据较多，其中安吉债务水平较高但区位发展较弱建议把控风险（定位环境保护生态区，区域难以形成人口聚集，地价也就较低）；上虞以及舟山非核心平台可进一步关注，而嘉兴以及台州三门县可更为积极关注交易机会（受区域整体发展带动）。

2.3. 天津市内AA（2）及AA-隐含评级城投债哪些可以考虑？

天津市整体市场认可度较低，虽然当下市政府较为重视天津市的债务管控及化解，要求市本级各行政区内平台将债务情况上报市政府统筹，全盘规划区域内债务化解并且在自下而上推动债务接续出现压力时，市政府有出面协调沟通金融机构对债务进行接续，但其较高的债务压力、下滑严重的经济财政实力，信用风险事件频频发生确影响了市场对天津的参与，部分机构或对天津整体不参与，但在当前整体对于债务管控较为严格，隐性债务接续较为顺畅的状态下，可以选择部分区域进一步关注或可挖掘（隐含评级均为AA（2））：滨海新区主平台滨海建投，其2019年中信银行有对接100亿隐性债务接续，今年下半年仍会有到期的隐性债务置换落地，虽2020年到期规模较大，但在当前政策状态下，其政策定位及当地金融机构认可程度较高，接续压力尚可；此外即滨海新区下最优质的保税港区（独立财税）主平台可积极关注；在其他区级平台的存量高收益债当中当中，我们认为环城四区当中产业实力较强、土地出让较高，债务规模较低的西青可关注挖掘，此外便是远郊区中依靠区位优势的武清区可积极关注，其受武清高铁站带动，区域内房价地价较高，且产业实力较强。上述几类主体或在天津压力较大区域平台出现一定程度的信用风险事件时，受到的估值冲击以及流动性冲击相对较小，整体风险属可控。

2.4. 湖南省内AA（2）及AA-隐含评级城投债哪些可以考虑？

首先我们对湖南省内存量AA（2）以及AA-隐含评级城投债进行梳理：

其次，在对湖南进行挖掘的过程中，市场较为关注：湖南省在地方政府隐性债务化解及管控中属较为严格，区域内对于隐性债务的接续、融资成本的降低以及整体债务的管控有自上而下的统筹规划，近期市场较为关注湖南省将债务划分为了隐性债务、关注类债务、经营性债务，且目前在说关注类债务转经营性债务，这是否会影响区域内债务压力的缓释，如何来理解和看待？

按理来说湖南省内平台纳入的隐性债务是之前完全没有任何现金流的纯公益性项目举债形成的，经营性债务就是完全市场化融资的项目，而关注类债务是介于隐性债务和经营性债务之间的，它的形成有两种方式：1）有一定现金流的准公益性项目（但需要预算补贴资金才可达到资金平衡的项目，因为早期预算超支安排等方面因素导致其也是需要纳入隐性债务的范畴）；2）在2017开始严监管到2018年认定隐性债务期间借新还旧的融资致使没有穿透到早期项目的债务；但无论是上述二者哪种按理都是需要纳入隐性债务的，但由于湖南对债务管控思路较为严格（不想看起来隐性债务过高，这个对后续争取专项债或也有影响），把其定义为了关注类债务。那么关于关注类债务的续借就是市场较为关注的问题了：调研了解下来银行对于是流贷形式的关注类债务是可以续接的，那么不影响其债务滚续，要关注的就是关注类债务里面的项目贷以及非通道类非标比例，若其比例过高且早期做项目贷的项目却无法产生完全匹配的现金流，其后续只能依靠土地出让、预算内回款偿还以及直融产品滚续，因此应按照实质重于形式来看，这一划分及转变对当前缓释平台债务压力从而换得区域内产业发展、土地增值的空间影响可控。进一步具体到择券来看：

（1）在隐含评级AA（2）的城投债当中：主要集中在株洲（国家级园区为主）、长沙（国家级园区及区县级为主）、岳阳（洞庭新城）、常德（常德经开区主建设平台）以及衡阳即将被整合的市本级平台（衡阳交投）。目前而言，长沙区县里面国家级/省级园区平台或是资质下沉的首要关注，长沙各区县对于融资成本的管控较好，区县平台综合融资成本基本在5-5.5%之间，且非标融资较少，业务较为纯粹，部分园区或暂时发展较弱，但属中规中矩，可根据账户需求合理挖掘，整体信用风险冲击估值的瑕疵较少，且受长沙区位带动未来有发展空间。

此外岳阳可积极关注洞庭新城主建设平台，其定位以及所开发区位确属岳阳市较好的地块（市中心岳阳楼区靠近洞庭湖的一大片区，主要开发模式是与融创合作进行地产开发）；常德可关注常德经开区主建设平台常德德源投资，衡阳交投可关注合并后的整体定位，株洲则可主要关注株洲高科和湖南天易未来平台整合的进展以及对两个平台整合后的定位，是否会对株洲高科产生影响，或者带动天易的发展从而带来挖掘机会。

（2）在隐含评级AA-的城投债当中：主要集中在长沙区县当中园区的主平台（即区县的次要平台），以及株洲的市本级非核心平台加上湖南天易（株洲高新区较弱的平台）、再之就是湘西湘南综合经济实力较弱区域的市本级平台以及债务高风险区域湘潭。其中长沙区县次要平台可积极关注挖掘，如宁乡经开（去年拿到9亿地方债试点置换隐性债务，宁乡经开区产业创税实力较强且财税独立，瑕疵或是其高成本非标融资相对较高，未来可进一步关注债务结构的调整）、浏阳金阳、金霞经开等主体。对于株洲仍主要关注湖南天易是否受平台整合带动资质改善；其余区域当中市场认可度相对较低，且债务水平确实偏高，邵阳市本级主平台或可适当关注。

2.5. 川渝地区内AA（2）及AA-隐含评级城投债哪些可以考虑？

自2019年隐性债务化解置换逐步推动以来，市场对于重庆的关注和挖掘愈发增多，但重庆整体债务水平较高，虽作为老工业基地基础较好，但目前处于调整期。其中隐含评级AA（2）城投债主要分布在永川、江津、綦江、合川、璧山、大足、潼南、涪陵、长寿等城市发展新区（建设重庆工业化的主战场）以及南岸、沙坪坝、北碚、大渡口、渝中等都市功能核心区及扩展区（以第三产业为主导，着力打造高端要素和先业态聚集）；而隐含评级AA-城投债主要分布在大足、万盛经开区、双桥经开区、南川、永川、江津、涪陵、长寿、荣昌、武隆等城市发展新区以及开州、奉节县、武隆区、黔江区等渝东北、渝东南生态保护区内，此外亦有部分分布在沙坪坝、大渡口、南岸等都市功能核心区及扩展区内。

具体挖掘和择券上仍以都市功能核心区及扩展区以及城市发展新区为主脉络进一步调研精细化择券。

聚焦四川省内：隐含评级AA（2）城投债主要集中在成都的第二圈层区级平台、绵阳、乐山、眉山、资阳等成都平原经济区内城市；此外较少分布在达州、广安、广元等川东北经济区；隐含评级AA-城投债主要分布在遂宁市本级平台、成都部分第二圈层区级平台以及第三圈层县域平台、泸州区县平台以及凉山和巴中的市本级平台；具体挖掘思路上：

在隐含评级AA（2）的城投债中：重点关注成都第二圈层区（龙泉驿、新都、郫都等）的挖掘；此外绵阳的本级平台以及国家级开发区平台可关注考虑；其余区域（如眉山、乐山、达州）主平台资质尚可，需进一步挖掘；

在隐含评级AA-的城投债中，成都第三圈层县域平台较多且债务压力较大，属绝对收益要求较高机构挖掘的区域，相比之下，德阳经开区（汽车产业支撑）主平台、凉山市本级核心主平台以及巴中市本级核心主平台可积极关注，此类区域（后两者）虽发展较弱，但本级核心平台安全边际相对较高。

2.6. 其他省份AA（2）及AA-隐含评级城投债哪些可以考虑？

在此我们对第三类区域省份隐含评级AA（2）以及AA-城投债进行了梳理并初步结合衡量区域综合实力的各项数据指标（可参考大数据看区域细列报告）以供市场参考，具体筛选后个券以及收益率情况未在报告中列示。并且剔除了我们认为需审慎考虑的第四类区域省份：贵州、青海、内蒙、东三省。

3、资质下沉过程中，未来城投再融资政策调整风险如何评估？

市场在资质下沉的过程中亦会有所担忧：尽管今年城投再融资明显改善（伴随着诸多城投平台主体评级提升），但城投信用风险事件依然有所暴露（虽然仍主要集中在此前的高风险地区），且有许多之前没发过债的小平台借此窗口出来公开市场发债，这是否也孕育着风险？对于未来城投政策如若有所调整，再融资接续的压力如何评估？

对于这个问题或难以有明确且准确的答案，但我们可以通过将2017-2018年金融严监管状态下城投平台的再融资情况与当下对比：

2017年50号文下发后政策对于城投的监管趋紧，年内连续下发了87号文、92号文、194号文，分别针对政府购买服务、PPP项目、以及平台发行企业债等方面规范城投平台融资，而后2018年23号文进一步对金融机构提出要求，要求金融机构给平台提供融资必须满足市场化原则，而这一轮政策转向的背景是2014-2017年地方政府无序、违法违规举债从而形成了大量地方政府隐性债务，聚集了地方政府债务风险；在当时监管政策连续下发之下，金融机构倾向于不给平台新增任何融资，当时城投平台整体融资压力确较大，净融资水平严重下滑。

反观当下，在对城投平台融资不断规范的情况下，新增地方政府隐性债务是政策红线，再融资滚续（尤其是隐性债务置换）是政策允许的，而城投平台目前的投资项目主要以有财政可承受范围之内的财政补贴的准公益性项目以及项目现金流可覆盖债务本息的经营性项目为主（如片区开发项目），而这当中部分资金来源又由专项债承接，整体上来看新增融资压力较为可控。未来而言，就算出现城投再融资政策的调整，大概率也不会出现2017-2018年时金融机构担心新增地方政府隐性债务不提供任何融资的困境，再融资滚续仍将较为通畅。当然，不排除有部分高风险地区信用风险的暴露。

综上所述，当下地方政府债务管控的顶层设计已然形成：严禁新增地方政府隐性债务，逐步把存量债务拉到一个较长的时间维度，在这个过程中加强平台整合、压减融资成本、合理鼓励平台进行经营性业务转型（做出一定的经营性现金流以覆盖债务利息并偿还一定本金），最终或仍需依靠区域整体的发展带动人口聚集、房价地价的上涨从而承接化债。从这个角度来看，未来政策或有微调，但再融资应较为通畅，优选区域和主体进行下沉仍然可取。

4、小结

在当前市场利率环境之下，机构更为偏好“高票息短久期”以获得稳稳的幸福，而在资质下沉当中城投仍是市场首选，如何界定高票息短久期？目前还有哪些高收益城投债？资质下沉如何考虑？

由于机构账户性质、负债端、委托人诉求的不同，会导致对绝对收益率的要求有所不同，故而本文我们以中债隐含评级为AA（2）以及AA-的城投债为筛选标准，聚焦3年以内的公募债，梳理和探索哪些高收益城投债在安全边际之内可以积极关注：

在择券下沉资质时，本文整体分为四类区域：1）江苏、浙江两个整体经济实力较强、区域优势明显，市场一直在寻求资质下沉的区域；2）湖南、四川、重庆、天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份；以及云南、广西两个区域发展相对较弱，择券更多集中在省级以及省会城市（其中广西可考虑范围更多一些）；3）安徽、江西、湖北、福建、陕西、河北、河南、山东等区域内经济发展处中游以及中上游、且整体债务水平相对较低的省份（此类区域多会以省会以及省内较强非省会地级市下沉至区县，而其余多数实力较弱地级市以市本级平台参与为主）；4）贵州、青海、内蒙、东三省等区域市场认可度极低的省份，需要审慎考虑。

市场在资质下沉的过程中亦会有所担忧：尽管今年城投再融资明显改善（伴随着诸多城投平台主体评级提升），且有许多之前没发过债的小平台借此窗口出来公开市场发债，这是否也孕育着风险？对于未来城投政策如若有所调整，再融资接续的压力如何评估？

对于这个问题或难以有明确且准确的答案，但我们可以通过将2017-2018 年金融严监管状态下城投平台的再融资情况与当下对比：

2017 年50 号文下发后政策对于城投的监管趋紧，年内连续下发了87 号文、92 号文、194号文，分别针对政府购买服务、PPP 项目、以及平台发行企业债等方面规范城投平台融资，而后2018 年23 号文进一步对金融机构提出要求，要求金融机构给平台提供融资必须满足市场化原则，而这一轮政策转向的背景是2014-2017 年地方政府无序、违法违规举债从而形成了大量地方政府隐性债务，聚集了地方政府债务风险；在当时监管政策连续下发之下，金融机构倾向于不给平台新增任何融资，以致于当时城投平台整体融资压力确较大，净融资水平严重下滑。

反观当下，在对城投平台融资不断规范的情况下，新增地方政府隐性债务是政策红线，再融资滚续（尤其是隐性债务置换）是政策允许的，而城投平台目前的投资项目主要以有财政可承受范围之内的财政补贴的准公益性项目以及项目现金流可覆盖债务本息的经营性项目为主（如片区开发项目），而这当中部分资金来源又由专项债承接，整体上来看新增融资压力较为可控。未来而言，就算出现城投再融资政策的调整，大概率也不会出现2017-2018 年时金融机构担心新增地方政府隐性债务不提供任何融资的困境，再融资滚续仍将较为通畅。当然，不排除有部分高风险地区信用风险的暴露。

综上所述，当下地方政府债务管控的顶层设计已然形成：严禁新增地方政府隐性债务，逐步把存量债务拉到一个较长的时间维度，在这个过程中加强平台整合、压减融资成本、合理鼓励平台进行经营性业务转型（做出一定的经营性现金流以覆盖债务利息并偿还一定本金），最终或仍需依靠区域整体的发展带动人口聚集、房价地价的上涨从而承接化债。从这个角度来看，未来政策或有微调，但再融资应较为通畅，优选区域和主体进行下沉仍然可取。

信用评级调整回顾

上周12家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。9家上调，3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有2家：北京桑德环境工程有限公司、泰禾集团股份有限公司。

一级市场

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1260.95亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1518.47亿元，净融资额约-257.52亿元；其中，城投债（中债标准）发行101亿元，偿还规模约384.11亿元，净融资额约-283.11亿元。

信用债的单周发行量月上一周基本持平，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。短融发行量小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周大幅下降；中票发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额小幅下降；企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额较上周小幅下降；公司债发行量与上周基本持平，总偿还量大幅上升，净融资额较上周大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行590.6亿元，偿还906亿元，净融资额-315.4亿元；中票发行233亿元，偿还220.5亿元，净融资额12.5亿元。

上周企业债合计发行14亿元，偿还51.167亿元，净融资额-37.16亿元；公司债合计发行423.35亿元，偿还340.81亿元，净融资额82.54亿元。

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在2-10BP。具体来看，1年期各等级上行6-7BP；3年期各等级上行6-10BP；5年期各等级上行5-9BP；7年期各等级上行5-9BP；10年期及以上各等级上行2-7BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4775.23亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1624.08亿元、2617.43亿元、393.49亿元，交易所公司债和企业债分别成交135.78亿元和4.45亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率全部上行；各类信用债收益率全部上行；信用利差全部扩大；各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。

利率品现券收益率全部上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行12BP至2.22%水平，3年期上行30BP至2.69%水平，5年期上行23BP至2.84%水平，7年期上行16BP至3.02%水平，10年期上行13BP至3.03%水平。国开债收益率曲线1年期上行37BP至2.56%水平，3年期上行40BP至3.15%水平，5年期上行37BP至3.36%水平，7年期上行30BP至3.61%水平，10年期上行26BP至3.43%水平。

各类信用债收益率全部上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行29-31BP，3年期各等级收益率上行39-41BP，5年期各等级收益率上行25-27BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行23-24BP，5年期各等级收益率上行13BP，7年期各等级收益率上行6-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行17-25BP，5年期各等级收益率上行13-17BP，7年期各等级收益率上行8BP。

信用利差全部扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大12BP，3年期各等级信用利差扩大17-18BP，5年期各等级信用利差扩大9BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大17-18BP，5年期各等级信用利差扩大9BP，7年期各等级信用利差扩大2-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大11-18BP，5年期各等级信用利差扩大8-12BP，7年期各等级信用利差扩大5BP。

各类信用等级利差大部分缩小，部分扩大，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差不变，3年期等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差不变，7年期等级利差缩小1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-7BP，5年期等级利差变动-1-3BP，7年期等级利差不变。

2、交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度大幅上升，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨102只，净价下跌331只；公司债净价上涨153只，净价下跌227只。

附录

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