RMBS次级收益究竟走向何方-论存量房贷LPR改革对存量RMBS次级收益的影响

作者：中债资信ABS估值团队

摘要

央行2019年12月28日发布公告，继新发放贷款主要参考LPR定价之后，存量浮动利率贷款也将参考LPR定价。本文探讨了此次改革对存量RMBS的影响，重点基于中债资信自主研发的估值定价工具“ABS Value” 定量分析了存量RMBS项目次级收益受到的影响。

我们认为存量房贷LPR改革对存量RMBS的影响主要体现在以下几方面：

1、对优先档证券而言，如果证券端定价挂钩LPR，未来票息调降可能性较大，投资者面临的利率波动风险和证券久期不确定性上升，预测市场对挂钩LPR的对冲工具需求增加，久期管理的重要性和复杂性进一步凸显；如果证券端定价方式不变，理论上负利差和利率错配风险加大，但实际影响可忽略不计；

2、对次级档证券而言，如果优先档证券定价方式不变，LPR下行会明显降低次级收益率，如果优先档证券定价挂钩LPR，对次级收益的影响相对较小；

3、存量贷款LPR改革对早偿整体影响较小；

4、资产池现金流归集复杂程度显著增加，ABS证券估值的公允性和准确性更加重要。

为全面反映次级收益的变化情况，我们从2016至2019年各发行季度挑选了16单有代表性的RMBS项目进行逐单测算，并根据测算结果对全部159单存量RMBS项目进行推演，结果显示：

1、在证券端定价方式不变的前提下，样本项目计算结果如下：LPR下行25bp，次级IRR的降幅在18.06bp至64.99bp之间，平均降幅40.31bp；LPR下行50bp，次级IRR的降幅在36.28bp至131.35bp之间，平均降幅80.25bp；

2、在证券端定价方式挂钩LPR的前提下，次级内部收益率仍然会降低，但降幅小于证券端定价方式不变的情景，且受LPR绝对影响较大的项目，两种定价方式下产生的差异也就越大；

3、我们认为LPR对次级收益的影响程度取决于两方面因素，首先，2021年（含）以后利息流入占比决定了资产池收益率整体受LPR下行的影响程度，其次，初始次级占比决定了资产池收益损失被次级放大的比例，因此，我们采用“初始次级金额占2021年后资产池流入本金总额的比例”近似量化上述影响因素，并据此2016年至2019年发行的全部159单存量项目进行推演，结果显示，预计7.55%的存量RMBS项目受LPR下行影响较小，20.13%的存量项目受LPR下行影响较大,另有2.25%的项目不受影响。

2019年12月28日，为深化利率市场化改革，进一步推动贷款市场报价利率（LPR）运用，央行在官网发布“中国人民银行公告（2019）第30号”文件（以下简称“30号文”），自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变，也可转换为固定利率；定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换；存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。该公告的发布意味着，继新发放贷款主要参考LPR定价之后，存量浮动利率贷款也将参考LPR定价，LPR将成为未来信贷市场最重要的定价基准。

一、存量房贷LPR改革对RMBS的影响

1、短期看，已入池房贷定价基准和浮动点差相应变化，但对房贷利率的绝对影响不大；长期看，资产端利息流入会随LPR调整而变化，我们预计未来资产端利息随LPR下行而相应减少是大概率事件；证券端定价方式更改需经持有人大会商议通过，后续是否调整及调整方式有待进一步观察

对于已经入池的存量房贷资产而言，改革前，大部分的入池房贷锚定基准利率，次年初调整；改革后全部锚定LPR，并根据最新执行利率调整点差，亦可选择固定利率。鉴于LPR长期走势大概率下行，预测借款人会倾向于选择浮动利率调整模式。短期看绝大部分存量房贷的定价基准和浮动点差都会发生调整，但是对房贷利率的绝对影响不大；长期来看，房贷的期限较长，后续进入重定价周期（大概率为2021年开始），如果LPR明显下调，资产端利率都会随之下行。

对于证券端而言，改革前浮动利率RMBS证券大多锚定5年期贷款基准利率，调整频率主要为次年固定日期调整，少部分为随调；改革后，如果证券端定价方式发生调整，大概率锚定5年期LPR，调整频率预计以次年固定日期调整为主。根据合同确定，存量RMBS项目证券端定价方式调整需经“有控制权的持有人大会”商议通过，如何更好地平衡各方利益和诉求，还需要通过协商决定。RMBS不同投资者之间的看法可能存在一定的区别，例如优先档证券和次级档证券对调整与否的态度可能就有一定分歧。总体来说，市场尚处于观望状态，后续具体措施有待进一步观察。

2、对优先档证券而言，如果证券端定价挂钩LPR，未来票息调降可能性较大，投资者面临的利率波动风险和证券久期不确定性上升，预测市场对挂钩LPR的对冲工具需求增加，久期管理的重要性和复杂性进一步凸显；如果证券端定价方式不变，理论上负利差和利率错配风险加大，但实际影响可忽略不计

对优先档证券而言，若后续证券端定价挂钩LPR，一方面票息调降可能性较大（浮息证券），持有期票息收益走低，另一方面票息调整频率上升，证券未来现金流入金额和时间的不确定性增加，加之部分存量项目期限较长，投资者面临的利率波动风险加大、证券久期不确定性上升。在此背景下，未来组合投资模式或将成为常规操作，用以对冲利率波动风险；另外，久期管理的重要性和复杂性进一步凸显，对于每期都有本金流入的RMBS证券来说，其在利率曲线上任一关键年期均存在风险敞口，关键利率久期[关键利率久期（key rate duration）指关键年期的利率发生变化时，证券价格的敏感性]尤为重要。若后续证券端定价方式不变，由于资产端与证券端利率调整不同步，且资产端利率下行概率加大，理论上投资者面临的负利差和利率错配风险有所上升，但鉴于存量RMBS基础资产违约率低，且次级档支持厚度较高，通过我们测算，LPR下调50Bp情况下，对优先档的期限和内部收益率（IRR）的影响均可忽略不计。

3、对次级档证券而言，如果优先级证券挂钩LPR，对次级收益的影响较小；如果优先级证券定价方式不变， LPR下行对次级收益率压缩较为明显

对次级档证券而言，若优先级证券挂钩LPR，资产池利息流入和优先档利息流出同步变化，对次级收益影响较小；若优先级证券定价方式不变，在LPR下行情况下，资产池利息流入减少而优先档利息流出不变，为保证优先档本息偿付，次级收到的现金流减少，经我们测算，次级收益率压缩较为明显（相关定量分析详见本文第二章）。

4、存量贷款LPR改革对早偿整体影响较小

从行业层面看，我国房贷早偿主要受到房地产交易活跃度的影响，目前房地产政策短期内没有放松迹象，差别化住房信贷政策很可能在中长期保持稳定，2018年至2019年存量RMBS项目平均早偿率分别为8.63%和9.62%，预测中短期内RMBS早偿仍会保持相对稳定；当然，如果房地产政策在局部地区有所放松，部分地区交易活跃度提升，早偿率也会出现局部上行。

从微观层面看，存量房贷LPR改革，短期对实际利息支出的影响较小，但长期对消费者预期的影响较大，即预期之前利率较高的存量房贷（相对于新增贷款）也可以进行基准切换，会一定程度消除贷款人“借新还旧”的动因，对冲了前期新增房贷LPR改革的影响。当然，由于要进行存量贷款合同的重新签订，有可能会带来一部分的早偿，主要取决于银行与客户沟通中的引导，对整体影响较小。

5、资产池现金流归集复杂程度显著增加，ABS证券估值的公允性和准确性更加重要

变更存量贷款和证券定价方式，会使得现金流归集复杂程度显著增加，ABS证券尤其是次级证券估值的难度显著上升。中债资信推出的估值工具“ABS Value”和在线评价工具“ABS Builder”搭载了中债资信自主研发的最新版现金流引擎，可以帮助发起人和投资人精确计算基准利率调整后的基础资产与证券现金流，提高产品设计效率与估值定价准确性。

二、存量房贷LPR改革对存量RMBS次级收益影响的量化分析

从历史发行情况看，RMBS资产端和证券端利差在各个发行时段差异较大（图2）。为了全面反映次级收益变化情况，我们从16年至19年各发行季度选取了16单有代表性的RMBS项目（每季度1-2单），样本项目基础资产表现处于行业中值水平附近。根据“30号文”规定，在LPR下行背景下，入池房贷资产很有可能在2021年1月迎来第一次降息，因此我们设定从2021年1月份开始，LPR分别一次性下行25bp和50bp。需要特别强调，次级收益受到基础资产表现、利差、超额抵押、清仓回购等多方面因素的影响（详见《是什么影响了次级收益——次级资产支持证券研究（下篇）》），不同的参数假设会得出不同的次级收益，本文着重讨论此次改革带来的次级收益变化，因此直接采用中债资信参数假设，并依托自主研发的估值定价工具“ABS Value”计算次级证券内部收益率（以下简称“次级IRR”或“次级收益”）[本文以次级证券初始发行金额为初始投资金额计算次级IRR]。

1、如果证券端定价方式不变，样本项目计算结果显示：LPR下行25bp，次级IRR的降幅在18.06bp至64.99bp之间，平均降幅40.31bp； LPR下行50bp，次级IRR的降幅在36.28bp至131.35bp之间，平均降幅80.25bp

如果优先档证券定价方式和贷款基准利率均不调整，样本项目计算结果如下：

从次级收益的绝对水平来看，RMBS项目整体次级收益不高，样本项目次级IRR均值为3.21%，次级收益最低的项目发行于2017年二季度，仅为-0.65%，此后主要受证券发行利率下行影响，次级收益明显上升，样本项目次级收益最高为5.57%，发行于2019年三季度。》）

从次级IRR的相对变化来看，若2021年以后，LPR一次性降低25bp和50bp，次级IRR平均降幅分别为40.31bp和80.25bp，其中影响最小的项目发行于2016年二季度，次级IRR预计仅下降18.06bp和36.28bp，影响最大项目发行于2019年4季度，次级IRR预计下行64.99bp和131.35bp。

2、在证券端定价方式挂钩LPR的前提下，次级内部收益率仍然会降低，但降幅小于证券端定价方式不变的情景；受LPR绝对影响较大的项目，两种定价方式下产生的差异也就越大

证券端定价挂钩LPR，若LPR下行，资产池利息流入整体减少，因此次级内部收益率降低，但同时优先级利息流出降低可抵消一部分资产池利息损失，因此，相较于证券端定价方式不变的情景假设，其降幅会有所缩小。我们从样本中挑选了降幅差异较大的3单项目，对比了证券端不同定价方式下LPR下行对造成的影响，结果显示，受LPR绝对影响较大的项目，两种定价方式下产生的差异也就越大。

3、我们认为LPR对次级收益的影响程度取决于两方面因素，一是2021年（含）以后利息流入占比，二是初始次级占比，我们采用“初始次级金额与2021年后资产池流入本金总额的比值”近似量化上述影响因素，并据此对存量项目进行推演，预计7.55%的存量RMBS项目受LPR下行影响较小，20.13%的存量项目受LPR下行影响较大,另有2.25%的项目不受影响

整体而言，早期发行项目受LPR影响较小，近期发行项目受影响较大，由此，部分市场机构认为LPR对次级收益的影响程度主要受项目剩余久期的影响，然而，这种判断并不准确。我们认为LPR对次级收益的影响程度主要取决于两方面因素：首先，2021年（含）以后利息流入占比决定了资产池收益率整体受LPR变动的影响程度，LPR下行会引致资产池利息流入减少，且第一次降息很有可能发生在2021年1月份，因此，我们认为2021年（含）以后利息流入占资产池全生命周期利息收入的比例越高，LPR下行带来的资产池整体收益损失越大，反之亦然；其次，初始次级占比决定了资产池收益损失被次级放大的比例，在资产池利息流入减少的情况下，为保证优先级证券本息偿付，次级收益减少，因此，在资产池整体利息损失率一定的前提下，次级初始占比越低，次级IRR降幅越大。我们建议可采用“初始次级金额占2021年后资产池流入本金总额的比例”近似量化上述两方面影响因素（以下简称“调整后次级占比”）。为检验上述判断，我们计算了样本项目调整后次级占比，并与次级IRR降幅进行比对（假设证券端定价方式不变、进入新定价周期后LPR一次性下行50bp），结果显示，二者呈现明显的线性关系（图5）。

为了进一步推演LPR下行对全部存量项目的影响，我们首先根据图5对次级IRR降幅进行简单划分（假定LPR下行50bp）：若调整后次级占比大于25%，预计次级IRR降幅50bp以内，次级收益受到的影响较小；若调整后次级占比小于15%，预计次级IRR降幅在100bp以上，次级收益受到的影响较大。为方便读者进行比对，此处“2021年后本金占比”根据受托报告中披露的现金流进行计算。

截至发稿日，2016年至2019年银行间市场共发行159单项目，全部都在存续期内。根据测算，调整后次级占比分布如图6，推演结果显示：预计7.55%的项目受LPR下行影响较小（数量占比，本段下同），项目数12单，未偿本金206.80亿元，此类项目大多集中于2016年发行，同时也包含2017年1、2季度、2018年4季度发行的项目各一单；20.13%的项目受LPR下行影响较大，项目数32单、未偿本金2797.07亿元，该类项目大多集中于2019年2季度以后发行，同时也包含2016年2季度、2017年2、3、4季度、2018年4季度发行的项目各一单；64.78%项目受LPR影响一般，项目数103单、未偿金额6684.83亿元，发行时间较为分散；剩余2.52%的项目不受LPR影响[此处未考虑早偿，若考虑实际早偿金额，将有更多项目不受LPR影响]，项目数4单、未偿金额158.90亿元，其中2017年3季度两单、2019年3、4季度各一单，此类项目2021年（含）及以后无本金流入；此外有8单项目未披露未来现金流，因此无法测算。

声明

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