【国金固收】收储的本质是缓释资产流动性风险|库存_新浪财经

5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。我们认为央行此举是“保资产”的又一举措，本质是以地方国有企业收储一手房来替代部分市场化购房需求，为房市注入流动性并推动新一轮楼市去库存。或将打通从保负债到保资产的链条，有利于盘活房企存量资产，推进保交房进程，提振市场信心，助推地方城投化债。

一、楼市库存高企如何破局：收储替代部分“无效”需求，政策发力点从“保负债”到“保资产”

据统计局数据，24年4月我国商品住宅待售面积达3.9亿平，库存接近15年峰值，中指数据显示有12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平。楼市高库存背后是疲软的居民需求，24年4月居民部门中长期贷款达-1666亿，环比下降6182亿。另一方面，房价持续回落，24年4月二手商品住宅同比涨幅达-6.3%。18年央行同有关部门，采用“三支箭”支持民营企业拓展融资，22年金融“十六条”后六大国有行和房企签订战略合作协议，但房价下降导致房企资产不断缩水，“保负债”下借新还旧依然难以实现净新增，或需从价格及资产端着手，政策或将通过地方国有平台及企业收购超额供给，缓释资产供给及价格压力。22年7月中央政治局会议提及“保交楼”，24年5月全国切实做好保交房工作会议强调，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，下一步政策发力点或将围绕新一轮去库。

二、收储如何落地：财政扩张才是未来重点，配套资本金及贴息政策将影响收储规模，关注财政端配套政策

23年初，央行创设1000亿租赁住房贷款支持计划，选取重庆等8个城市进行试点，其中郑州模式具备一定参考价值。郑州城发集团回购市场上去化慢且保交付难度大的存量房，将其改造成保租房，回购资金来源于20%的项目资本金和75%的银行贷款。我们推测本轮地方或将以20%资本金配套80%保障性住房贷款模式完成收储工作，预计初步可撬动6250亿收储资金（5000亿银行贷款+1250亿资本金）。同时收储后保租房能否长期运营仍取决于收益能否覆盖成本，考虑到保租房后续运营成本等，地方或将配套贴息政策。24年3月百城住宅租金收益率达2.18%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营及管理费用后，我们预计贴息及运营补助或达1.6%-2.5%。

针对收储地区及对象，央行提出“所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”且“城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与”。我们认为，库存高企、保障房需求大的城市的商品住宅或为本轮收储重点。据中指数据，46个大中城市中（剔除缺失值）去化周期超18个月的城市有33个，按可比口径库存约2.3亿平。政府收购价通常低于市价，但考虑到房企经营压力和售卖意愿，参考公开收储方案，假定平均收储价为市价80%，6250亿资金可去库约0.43亿平，占33城可售商品住宅面积19%，我们认为合理库存水平可参考19年，目前库存回到低库时期需去化超额库存1.2亿平，按33城过去12个月商品住宅均价，大约需1.7万亿。

但当前地方政府仍在化债周期，考虑到地方财政压力，资本金来源也是未来政策实施阻点之一，虽然专项债可作为符合条件的重大项目资本金，但暂未放开收储类用途，后续可关注财政发力和专项债配套政策调整。

三、哪些主体或将受益：国有房企流动性压力有望改善，地方城投或通过盘活存量资产实现化债循环

本次央行提出“城市政府选定地方国有企业作为收购主体”，21年以来地方城投为拿地主力，近三年权益拿地面积百强中城投平均拿地约占39%。参考现有模式，一方面无隐债的城投平台和地方国企或被指定为收储主力，常为地方城发/安居/地产集团等，这类公司或可享受新一轮去库政策红利，参考棚改时期棚改平台；另一方面被收购对象或主要为地方国有房企及地方城投地产板块，这类公司的资产被盘活后将利于地方政府化债，盘活资金也可用于新供地拍地。

风险提示

政策影响不及预期风险；房企经营风险。

报告正文

一、楼市库存高企如何破局：收储替代部分“无效”需求，政策发力点从“保负债”到“保资产”

据统计局数据，截至2024年4月，我国商品住宅待售面积达3.91亿平方米，中指研究院数据显示40个重点城市中有12个城市存量商品住宅待售面积超1000万平，库存接近2015年前后的峰值水平。

楼市高库存背后是疲软的居民购房需求，2024年2月居民部门中长期贷款为-1038亿，虽然3月回升至4516亿，但4月再次转负达-1666亿，环比下降6182亿，比2022年4月（-314亿）还要低约1350亿。

另一方面，房价持续回落，2022年4月以来，70个大中城市新建和二手商品住宅销售价格同比均转负并持续至今，2024年以来降幅有明显扩大迹象，4月二手商品住宅同比涨幅已达-6.3%。

此前针对房企负债端，2018年央行同有关部门，采用信贷、债券、股权三个融资渠道并行的政策组合，支持民营企业拓展融资，即“三支箭”，2022年金融“十六条”后六大国有银行纷纷牵手房企以总对总方式签订战略合作协议，但房价下降导致房企资产不断缩水，“保负债”下的借新还旧依然难以实现净新增，或需从价格及资产端着手，政策或将通过地方国有平台及企业收购超额供给，缓释资产供给及价格压力。2022年7月中共中央政治局提及“保交楼”，并明确指出压实地方政府责任，保交楼、稳民生，2024年5月全国切实做好保交房工作视频会议上，何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。下一步政策发力点或将围绕新一轮去库存及推动房企销售去化展开。

二、收储如何落地：财政扩张才是未来重点，配套资本金及贴息政策将影响收储规模，关注财政端配套政策

2023年初，中国人民银行创设了1000亿元租赁住房贷款支持计划，选取了重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个城市进行试点，其中郑州模式具备一定参考价值：郑州引导国资平台郑州城发集团回购市场上去化慢且保交付难度大的存量住房，将其改造成保障性租赁住房，回购资金主要来源于20%的项目资本金和75%的银行贷款两部分，并配套200元/㎡的购房补贴、2%的贷款贴息补助和人民银行“200亿元专项贷款支持政策”。我们推测本轮地方或将以20%资本金配套80%的保障性住房贷款模式完成收储工作，预计初步可撬动6250亿收储资金（5000亿银行贷款+1250亿资本金）。同时收储改造后的保租房能否长期运营仍取决于收益能否覆盖成本，考虑到保租房后续的运营成本及再贷款利息成本，本轮地方或将配套贴息政策。2024年3月百城住宅租金收益率达2.18%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营及管理费用后，我们预计贴息及运营补助或达1.6%-2.5%。

央行表示，本次保障性住房再贷款规模为3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房。中国人民银行按照贷款本金60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。此外，针对收储地区及对象，央行提出“所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”，且“城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与”。因此我们认为，库存高企、具有较大保障性住房需求的城市的商品住宅或为本轮收储的主要对象，根据中指研究院数据，46个大中城市中（剔除缺失数据城市后）去化周期超36个月/在18-36个月的城市分别为8个和25个，按可比口径，库存合计约2.3亿平。

政府收购商品房的价格通常低于市场价格，但考虑到房企经营压力和售卖意愿，虽然收储有利于缓解流动性压力，但折价过多显然会压缩盈利空间甚至导致亏损，因此合理的收储价格也是本轮收储工作的核心关注点。根据已公开的收储方案，2023年11月《洛阳市盘活部分存量商品住房用作租赁住房工作实施方案》中明确提及“收购价格原则上控制在市场价的八折以下”，假定本轮平均收储价格为市场价格的80%，6250亿收储资金可去化库存约0.43亿平，占33城可售商品住宅面积19%，我们认为合理的库存水平可参考19年平均水平，目前库存若回到低库时期需去化超额库存1.2亿平，按33城过去12个月的商品住宅均价，大约需要收储资金1.7万亿。

但当前地方政府仍在化债周期，2022年各地债务余额/综合财力均在150%以上，一个地区该比重超过1000%，考虑到地方财政压力，资本金来源也是未来政策实施阻点之一。虽然专项债券可以作为符合条件的重大项目资本金，但根据《国家发展改革委关于盘活地方政府专项债务限额存量做好专项债券项目有关工作的通知》，专项债用于资本金支持行业有13个，但暂未放开收储类用途，后续可关注财政发力和专项债配套政策调整。

三、哪些主体或将受益：国有房企流动性压力有望改善，地方城投或通过盘活存量资产实现化债循环

针对本次收购主体，央行提出“城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。”21年以来，地方城投为拿地的重要力量，21-23年权益拿地面积百强中城投平均拿地占比达39%。

参考现有模式，一方面无隐债的城投平台和地方国企或被指定为收储主力，常为地方城发集团/安居集团/地产集团等，这类公司或可享受到新一轮去库政策红利，参考棚改时期棚改平台公司；另一方面被收购对象除民营房企外，或主要为地方国有地产公司及地方城投公司地产板块，这类公司的资产被盘活后将利于地方政府化解相关债务风险，同时盘活资金也可用于新供地拍地。

观察2023年青岛胶州商品房收购事件可以发现，政府收储可计入房企销售，2023年4月，胶州市发布《胶州市收购存量商品房作为保障性住房工作方案》，提出拟定由市属企业出资15亿元，收购1500套存量商品房作为保障性住房使用，并提出争取于6月底完成第一批商品房收购工作，而青岛2023年6月商品房销售面积同比增长1.8%，或受此次收购拉动。我们预计收储将拉动房企销售增长并改善流动性，加快存量项目建设。