【金研•深度】近期价格的潜在变化及关注|CPI_新浪财经

作者：路思远，建行金融市场部

2024年第一季度的CPI和PPI涨幅总体弱于预期。而从多个方面来看，近期价格出现了一些回升的信号，有些因素可能是中长期的，值得我们关注。

第一，猪肉价格。4月猪肉CPI环比持平（前值-6.7%）、同比+1.4%（为去年4月来最高，也是剔除春节月份后首度转正，前值-2.4%,谷值出现在去年10-11月的-31%左右），根源在于供需格局的改善，3月最新能繁母猪（引进后备母猪到出栏约12个月）存栏量显示去产能仍保持相当速度（环月-1.2%），3992万头，距离下破正常保有量3900万头不远（最低保有量3300万头左右）；仔猪（育肥期约6个月）价格涨幅有所放缓，但更为关注的是，今年以来涨幅已高达65%，触底反弹的特征明显，一般仔猪价格上升（三元仔猪育肥期一般5-6个月），说明养殖端的价格预期较好、积极补栏距离育肥出栏更快的仔猪。截至5月中旬，生猪出栏均重已连续四周下降，而同期猪价保持稳定，3月以来猪肉平均批发价涨幅4%，尤其在五一后并未下跌，还涨了2%，反映市场大猪消化好于预期。持续观察生猪产能去化速率。

图1：仔猪价格今年快速回升

第二，医疗服务价格4月环比涨幅保持+0.3%的相对高位（2月涨幅高达+0.6%）、同比涨幅回升至1.9%的高位，今年以来出现了明显、持续的上调。主因医疗系统压力巨大下，多地响应医保局号召，进行医疗服务价格的优化调整。回顾上一轮医改高潮的2016-2017年（公立医院综合改革从试点到全面推开，取消以药补医）期间，CPI医疗服务分项价格涨幅明显抬升，单月环比最高达2.7%、同比涨幅最高达9.2%（2017年9月）。医疗保健（包含服务、中西药）在CPI所占权重合计约11%，这部分涨价（虽然本轮涨幅相对温和），将对年内CPI医疗服务分项价格产生一定支撑，且这一涨价因素是较具刚性的。

图2：新一轮医疗服务价格优化调整

第三，关注公共资源收费涨价，这也是刚性的涨价因素。①水：上海年初已上调水价（第一阶梯+20%、第三阶梯+50%）、广州5月9日就中心区自来水价调整方案听证（平均供水价格＋34%），咸阳、芜湖、曲靖等中小城市已跟进，加之修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》将自5月起施行，或推动未来自来水定价将更加市场化，提供较大的价格调升空间，全国水价或呈普涨趋势。②电：目前主要表现为新一轮峰谷分时电价政策调整（对工商业用户），大多省市自去年以来已陆续发布政策并执行，湖北、降息自今年5月起实施、河南也在征求意见，举措大体是拉大峰谷价差（增设尖峰时段）、增加用电高峰季节月份、扩大适用企业范围等，旨在“整体上降低工商业用户负担”，但鉴于工业生产惯性及同环保等其他相关部门要求的协调，不排除初期或会阶段性加大用电成本。③燃：发改委去年发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，目前已出台联动机制文件或价格调整通知的市、县级行政单位逾120个，且居民用气价格还在加速调整；此外4月被爆出的川渝燃气多记多收事件，属燃气公司违规行为，更深层次的或与公共事业部门的营收压力、地方财政补贴压力（再追溯，则或是大宗商品价格上涨等的成本端压力、地方土地财政式微带来的财政收入压力）相关。④高铁：辐射范围广泛的4条高铁线路将于6月涨价约20%。预计未来包括公交、地铁等公用事业运营模式及收费标准的市场化进程也或进一步提速。公共产品及服务涨价，也是CPI的刚性支撑因素，我们结合居民消费结构和投入产出表等，测算了水电燃及高铁涨价对CPI的影响，水、电热、燃、铁路、城市公共交通客运分别占CPI比重0.9%、0.5%、1.6%、0.2%、0.6%左右，合计占比约4%，简单假设上述因素普涨10%/20%，则对CPI拉升约0.4个/0.8个百分点。

第四，国内外因素叠加，大宗商品近期价格走势较强。估算2020年初疫情以来，PPI同CRB商品价格指数、南华工业品指数同比变化的相关性均达到0.9。CRB商品价格指数、南华工业品指数今年前四个月的累计涨幅已分别逾10.5%、4.8%，特别是后者4月以来加速上涨，除国际市场大宗商品价格普涨的外溢影响外，还同后续国内超长期特别国债、地方专项债将加快发行使用，大规模设备更新的加速推进，提振中上游需求预期有关。注意到近日国内外贵金属和工业金属涨势突出，主要是中美宏观利好叠加，继续关注地产政策放松效果、基建投资形成实物工作量对中上游产品价格的带动，以及外部制造业周期景气度的变化。

图3：大宗商品价格加速上涨

第五，出口价格出现了多点改善的迹象。根据目前最新数据，3月出口价格环比涨0.9%，为一年来首度出现单月环比的上涨；同比下跌2.6%，较去年下半年以来-9%左右的跌幅已明显收窄。从主要行业的价格走势看（同比），黑金价格近期的同比上涨非常明显，有色、油气受制于基数高位；中游原材料制品业的非金属矿物制品、金属制品、化工产品价格跌幅都有持续修复；中下游制造业（机电产品）中，通用设备价格逐步上行（与企业出海有关），计算机电子价格也明显修复（换新周期），而电气机械、运输设备价格的持续下行，或同汽车等以价促量、抢占市场有关；下游的劳动密集型产品价格也出现了持续改善的迹象，但农副食品继续受到猪肉价格低迷的压制（详见下图）。往后看，出口价格对出口增速的拖累将逐步减弱。

图4：出口价格的同比变化（分重点行业，以上年为100）

第六，国内工业企业库存周期方面，产成品库存的同比增速在2023年7月触底（1.6%）后在低位徘徊，截至目前连续4个月小幅回升。若以该指标观测，则国内库存周期应该说自去年下半年便进入了底部周期，但始终没有走出底部区域。不过看到利润、以及上文所提及的工业品价格，出现了好转的迹象。一季度工业企业利润同比增4.3%（2023年全年同比降2.3%）；分行业结构看，我们关注的重点行业（铁路船舶、汽车制造、装备制造、计算机电子），以及下游传统的家具、服装鞋帽、文教娱乐用品等劳动密集行业，利润增速在今年均出现了广泛、明显的改善。工业企业利润、出厂价格的修复，有助于推动工业企业补库的意愿，从而从需求端提振工业品价格，形成一个正循环。

图5：工业企业利润增速出现了较为广泛的增长（同比，%）

目前在价格方面，能看得到的主要拖累，一是部分行业仍存在着供大于求的矛盾。一季度分行业产能利用率相较上年末、去年同期，多数仍是下降的态势（见下图）。二是需求的弱复苏，叠加消费品以旧换新政策或加大以价促量，对耐用消费品价格的整体压制，已经体现在近期CPI等通胀指标的分项数据中。以汽车为例，乘联会数据显示，今年一季度车市降价规模已相当于去年全年的六成，相当于2022年全年；且今年降价节奏非常快，进入4月，伴随北京车展预热，车企再度迎来降价潮。

图6：多数行业的产能利用率在下降

但如上所述，基建维持高速、海外制造业周期及消费电子换新周期，叠加国内猪周期等中期拖累因素走出低谷、公共资源收费涨价的刚性因素，以及欧美货币政策转向下国际大宗商品涨价的外溢性影响，均将对国内通胀构成额外的支撑。人行自去年三季度例会起，连续三次例会都明确提出“促进物价温和回升，保持物价在合理水平”，潘行长3月也明确指出“今年人民银行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”。鉴于基数偏低，今年剩余阶段，CPI和PPI的温和回升态势已是板上钉钉，我们更应关注上述因素是否会引发预期之外的通胀回升。