信用研究 | 超长信用债：长端配置品种新选择

ORIENT QS

东方固收

2024/04/22

信用研究

超长信用债：长端配置品种新选择

 徐沛翔 齐晟

超长信用债：

长端配置品种新选择

回顾近期债券市场，利率持续下行至低位且波段机会减少，城投短端下沉较为极致且中高等资质已普遍拉久期至3年左右，收益挖掘空间愈发逼仄。由于主流机构难以在弱资质主体暴露过多敞口，加之市场对利率走势的乐观预期，自今年年初以来优质主体超长期信用债逐渐被市场关注，成交活跃度出现显著提升。与需求同步提升的还有超长信用债供给，在利率不断低位震荡下行过程中，自今年1月起超长信用债发行也大幅放量，以中国诚通为代表的一批央企及少量城投高频发行期限10年、15年不含权中票或一般公司债，为市场提供较多可选标的。

当前债市长期风险可控但短期不确定性有所增大，哑铃型组合性价比相对更高，在资产荒中后期资本利得难觅，资金逐渐流向流动性低但票息价值高的品种上。在此背景下我们考虑，在地方政府债、非活跃政金债之外，超长信用债是否有足够价值赢得部分长端配置仓位？近期流动性是否足够好以至于还存在一定交易价值？若要参与，有哪些核心主体能兼顾流动性和票息收益要求？本文聚焦超长期信用债，梳理历史一级发行、二级估值和流动性特征，并进行收益情景分析和跨品种比较，以供投资者参考。

一级发行

今年以来超长信用债发行量显

著提升，但存量占比依然较低

今年以来超长信用债发行明显放量，但仍是小众品种。我们将行权后剩余期限在7 年及以上的非金信用债界定为超长信用债。截止2024年4月14日，超长信用债合计存量规模为5541亿元，其中自2024年以来新发规模达2232亿元，已超过去年全年发行量。按发行占比来看，2017-2022年超长信用债占同期信用债融资规模的比例均不足1%，继2023年向上突破1%之后今年以来占比已达5.63%，为近10年来历史新高。但倘若以存量视角来看超长信用债仍是小众品种，占比仅2.05%，其中剩余期限在7-10年、10年以上的分别占比1.72%和0.33%。

今年以来发行的超长信用债募集资金用途多为偿还有息负债/到期债券，仅少数用于补流、项目建设和权益类投资等。统计今年以来发行的百余只超长信用债，募集资金用途分别描述为“偿还有息负债”和“偿还债券”的募集资金占比分别为55%和20%，发行人主流动机是顺势锁定长期限低成本资金来源，毕竟从近期发行结果来看基本能将成本控制在3%左右，当然，倘若以10年维度来看在利率长期下行趋势中此类主体后续或有更低融资成本机会；募集资金用途提及“补充流动资金”的比例为17%（鉴于较多新债并未提及具体补流额度，17%为所有提及补流的新债融资额度占比，并非实际补流额度占比，以下同理）；涉及“项目建设”的比例为6%，发行人包括中电建、深圳地铁、江西交投、厦门轨道等；涉及权益类投资的比例为2%，相关融资主体仅有亦庄国际投资发展、福建能源石化、宁波通商。

发行主体分类方面，产业类主体占比一贯较高，今年增量也主要来自产业主体而非城投。2009-2016年为产业主体超长信用债发行高峰，以中石油、国家电网等为代表的众多央企在此期间密集、大额发行，此后缩量较为明显。城投则是自2018年以来融资规模稳步提升，今年以来发行量已超历史各年全年水平，杭州城投最长发行一只20年中票，从主体角度而言交建行业发行活跃，鉴于其资产端项目回报周期普遍偏长，发行超长信用债有助于缓解资负期限错配问题。年初以来主要增量依然是来自以中国诚通为代表的高资质央国企，达1567亿元，而非城投。

中国诚通领衔一众高资质央国企贡献今年以来超长债主要融资额度。按照发行规模排序，今年以来前15名主体合计发行超长信用债规模为1258亿元，集中度56%，其中中国诚通最多融资460亿元，远超第二名深圳地铁（120亿元），其余主体则均在百亿以内，发行量偏大的包括中电建、苏交通和北京国资。中国诚通和三峡集团最长发行期限为30年的中票，在市场上较为罕见。

近几个月超长信用债认购倍数稍

有提升，新债票息紧贴曲线定价

今年以来超长信用债认购热度稍有提升。伴随超长信用债二级成交活跃度增长的还有一级认购热情的提升，认购倍数集中分布在1~1.3倍之间，个别可达2倍以上，相比此前中位数稍有上移，认购热情稳中有增。分隐含评级来看，2024年以来发行的超长债隐含评级均在AA+级及以上，认购倍数方面只有少量低于1倍，隐含评级AAA级和AA+级分布差异不大。弱资质主体受制于市场认可度参与依然不多。

近期新发超长信用债票息定价在紧贴收益率曲线的同时还有所下探，高成本发行现象明显减少。近年来超长信用债平均融资成本逐年走低，今年以来更是压降至平均约3%，票面利率紧贴AAA级中短票曲线定价甚至还有所下探，流动性溢价压缩或是主要原因。此前仍不乏中等资质城投发行超长信用债，融资成本高达7%以上，但自去年以来此类现象已逐渐消失。

一级票面利率定价贴近市场真实价值，近5年基本不存在“发飞”现象，难有一二级套利机会。进一步地，我们考察一级票面利率定价的合理性，方法是假定发行后一周的中债估值为市场真实价值，用此时中债估值减去估算的对应期限国开债估值得到二级信用利差，与用票面利率在发行起始日当天计算的一级票面利差相比，得到一二级价差。回顾历史表现不难发现，自2018年以来超长信用债一级票面相比二级估值的偏离度已明显收敛，一二级价差总体均匀分布在±10bp范围内，因此高等级超长债基本不存在“发飞”现象，一二级不存在明显套利空间。

低利率、资产荒环境下超长

债供给大概率维持偏快节奏

回顾超长信用债历史发行规模与利率走势，不难发现一级放量的时间段均为利率下行过程中的阶段性低位：

（1） 2011年10月-2013年3月：国内稳经济增长压力偏大，叠加欧债危机的不利影响，2012年央行分别做出2次降准和下调基准利率动作引导利率下行，后续因经济数据好转利率有所上行。在此阶段大型央企为超长信用债发行主力，其中中石油和国家电网融资规模分别为900亿元和600亿元，占同期全部超长信用债发行总额的21%和14%，其他发行量达百亿以上的主体还包括中国中信、长江三峡、中国船舶和国家能投。

（2）2014年3月-2014年11月：开年以来经济数据表现较为疲软，央行维持宽松货币，然而货币政策向实体传导并不通畅，推动委外链条并引发同业理财规模的爆发式增长，资产供给难与负债端相匹配，由此开启历史上第一轮资产荒。在此阶段除国家电网、国投外，城投公司也成为供给主力，例如津城建、甘肃公航旅、湖北交投等，虽单个主体发行规模不大但也积少成多，最终城投超长信用债融资占比升至33%。

（3） 2015年11月-2016年11月：2016年初经济下行压力偏大，利率总体低位运行；年中基本面数据欠佳叠加资产荒，引发利率震荡下行，超长信用债月发行量维持高位；年末伴随资金面趋紧、利率抬升，超长信用债发行节奏戛然而止。该阶段超长信用债发行主体进一步丰富，中国华能最多发行135亿元。

（4）2020年3月-2020年4月：受新冠疫情冲击较大，央行加码逆周期调节政策，3月、4月信用债发行量激增，超长信用债发行同步放量。

（5）2023年4月至今：2022年末理财赎回潮后市场逐渐修复，但受制于房地产行业持续低迷，经济复苏斜率偏低，债市情绪整体偏积极，股市表现不尽人意也引导资金流向固定收益品种，利率走势不断下探；与此同时，化债预期下城投下沉较为极致，但发行端收紧导致信用债可配资产明显不足，地产风险演绎未见拐点，机构整体风险偏好也较低。年初以来，超长信用债因信用风险低暴露、票息较高、偏向进攻的独特定位而受到市场青睐，特别是伴随流动性的提升相应溢价还有所压缩。

总结历史经验，超长信用债发行的主要推动因素是利率持续下行至低位后发行人锁定长期低成本资金，发行节奏通常因利率转向上行而终止，本次发行高峰还恰逢资产荒中后期，供需两端共振使得发行规模已远超历史发行高峰。

展望后市，当前市场对后续降准、降息的预期尚不明朗，但债市快速回调的风险也不大，低利率环境依然有利于高资质主体发行更多超长信用债；需求侧超长品种可能面临供给放量、机构集中止盈、权益市场分流等风险，但大多数机构目前依然在采用哑铃型结构，同样我们也不建议放弃久期策略，特别是倘若存款利率下调触发保费增长，保险也会面临较大配置压力。

总体而言，尽管部分机构或许会纠结于超长信用债过长的久期，但市场对票息资产的追逐大概率不会中止，预计需求不会有明显减弱，供给大概率也能维持偏快节奏，但也难有再进一步放量的机会；如果市场出现超预期回调，参考历史案例经验，则可能导致供给快速收缩。

二级估值及流动性

当前中高等级10Y-3Y期限利差

处在历史牛市时期的最低水平

截至2024年4月19日，隐含AAA级和AA+级10Y-3Y信用期限利差分别为34bp和41bp，再度下行至历史低位，那么当前是否存在较大回调风险？

历史上期限利差极致压缩均为“熊平”，是受短端主导的被动收窄，最终也是因市场修复、短端重归下行而触发走阔。回顾历史，我们发现2010年以来总共出现过4次期限利差极致压缩的行情，均是由于债市回调、短端收益率上行速度更快引发的被动压缩，具体情况如下：

(1)2013年8月-2014年4月：经历年中“钱荒”冲击后流动性紧张、债市弥漫悲观情绪，特别是短端在资金面影响下收益率上行幅度尤其偏大，期限利差被动收窄。

(2)2014年12月-2015年4月：中证登收紧企业债回购资格，导致部分投资机构被强制去杠杆，叠加彼时两起城投撤函事件影响，2014年12月起城投债收益率陡升，期限利差被动收窄。

(3)2017年：受严监管、经济筑底回升等因素影响债市持续走熊，且回调过程中流动性保持紧平衡，短端回调幅度更大，期限利差被动收窄。

(4)2022年末：理财赎回潮期间短端品种抛售压力更大，曲线熊平，期限利差被动收窄。

以上4次压缩均是在市场下跌过程中的“熊平”，虽超长收益率上行幅度更小，但因久期明显偏长，跌幅或许更大。最终期限利差重新走阔也是由短端主导，在市场修复过程中下行速度更快进而拉大期限利差。

本次期限利差极致压缩为“牛平”，与过往情形都有所不同，走阔风险主要来源于长端利率。一般而言10Y-3Y期限利差与利率水平反向变动，而本次信用10Y-3Y期限利差压缩发生在债牛中后期，两者同步下行，这在2010年以来尚属首次，与此前4次压缩的逻辑不同，且在过往资产荒中也并未压缩至当前如此低位，因此历史经验难以在此时提供参考。站在当前时点，鉴于发行主体信用资质都较高，信用风险对估值产生不利影响的概率很小，可能诱发10Y信用债估值调整的因素大概只有跟随长端利率一起调整，由此导致流动性回落并进一步增厚溢价。

信用债超长端换手率快速提升，

现与剩余期限3Y内基本相当

今年以来长期信用债成交占比快速提升。化债预期下城投短端下沉已非常极致、难做出差异，优质主体久期已普遍拉至3年甚至更长，弱主体拉久期可能还存在困难，资产荒格局延续。鉴于主流机构无法在信用资质上再继续过多下沉，便开始寻求拉久期机会且逐渐向更长端挖掘，剩余期限3年及以上信用债成交占比持续提升，已升至近3年来高位，特别是剩余期限7年及以上月成交占比已从过往的0.5%左右升至3月的2.86%，但4月前两周有所回落。

3月10年期以上存续债换手率已与1年以内相当，7-10年期与1-3年期相当，在剔除私募和低等级债后结论不变。分期限计算换手率，当前剩余期限7-10Y和10Y及以上信用债交易活跃度显著提升，特别是10Y及以上存续债3月的月换手率为23%，仅略低于1Y内品种（24%），7-10Y月换手率为18%，甚至还稍高于1-3Y品种（17%）。鉴于市场关注的超长债基本为公募高等级债，因此我们按顺序控制发行方式为公募、隐含评级在AA+及以上后，换手率整体稍有提高，但排序结论不变。

新债发行后二级流动性充裕，

但难有一二级套利机会

新债发行后流动性充裕，但因票息定价较为公允，难寻一二级套利机会。之前提到，在一级发行放量背景下，除二级市场交易外一级投标热度也水涨船高，对此我们也单独分析新债发行后的流动性表现。总体而言，除极个别情况外，近3年来超长信用债中的公募品种发行后的首笔成交均发生在发行当月或者次月；考虑交易规模，发行当月或者次月换手率多数分布在50%~150%之间，隐含评级AA+及以上各等级间差异不大，近期也是延续了这一规律；因此，对于高信用等级超长公募债来说，倘若通过参与一级投标购入，在发行后短期内有充分机会卖出，即便在市场情绪并未如此高涨的2022年，当月或次月换手率平均也仍有50%以上。但基于此前统计，超长债票面一二级价差均匀分布在0的两侧且偏离很小，发行定价较为公允，鲜有“发飞”但也难有浮亏，通过高流动性实现一二级套利机会难寻。    

投资策略

收益情景分析：进攻性强，

在利率窄幅波动假设下也相对占优

对于保险等负债端最为稳定的一类机构而言，买超长信用债的逻辑主要是在利率长期下行趋势下锁定与负债期限相对匹配、收益率也较为合意的资产，投资决策中相对收益表现的权重稍低。但近期随着市场收益难寻、内卷加剧，公募基金等也开始逐渐关注超长信用债的交易和配置价值。哑铃型结构下长期、超长期可选品种主要包括国债、国开债、地方政府债、信用债和银行二永债，在此我们重点对超长信用债进行收益情景分析，并与地方政府债和银行二永债对比，探究在不同假设下持仓体验的变化。

长端利率窄幅波动假设下，持有30Y超长信用债1年基本不会发生账面亏损，偏乐观假设下最多可实现超5%收益。首先我们计算在不同曲线移动、持有期限情景下持有超长信用债的累计收益表现，以假设持有近期新发的一只30年中票“24诚通控股MTN010B”为例。可以看到，超长信用债偏厚的票息收益还是能提供一定保护作用，仅当利率短期快速上行时会出现明显亏损，在持有一年的前提下最多可承受最多收益率曲线向上平移约19bp；当然，凭借更长的久期在市场上涨趋势中也能表现更强进攻性，当长端收益率曲线向下平移20bp的假设下持有1年预期收益率可超7%。基于我们对全年利率的判断，长端曲线波动幅度较大概率在±15bp以内，以此为前提，倘若持有半年以上则大概率不会发生账面亏损，乐观假设下收益最高可达超5%。

相比持有同期限地方政府债，除去短期收益率快速下行情形，其余多数假设下超长信用债表现均更优。对此我们以一只新发的30年期地方政府债“24青岛债21 ”为例，按照同样假设针对“24青岛债21 ”进行收益情景分析，并将两者做差得到持有“24诚通控股MTN010B”相对收益表现。总体来看，超长期信用债凭借更厚的票息能在绝大多数时间跑赢地方政府债，而地方政府债因票息更低而久期偏长，当短端收益率快速下行时超长信用债会相对跑输，但差距也较为有限。鉴于地方政府债流动性极低，相比之下超长信用债会是更好选择，当然现实中两者并非可以完美互相替代，例如投资者结构还是存在明显差异。

相比持有5+5Y银行二级资本债，超长信用债进攻性更强、波动也更大，在保证良好流动性的前提下，倘若对长端利率走势判断偏乐观或在更窄的幅度内波动，超长信用债会是更好选择。这里我们以持有5+5Y的国有行二级资本债 “24中行二级资本债02A ”为例进行计算，计算方式相同。对比发现，由于超长期信用债久期明显更长、进攻性更强，因此收益波动性也显著增大，票息虽厚但在较大的久期差异面前能提供的保护还是不够充分，倘若市场稍有回调则极易跑输银行二级资本债，且其流动性相比国有行二级资本债也处于明显劣势。所以，当对未来长端利率的判断是偏乐观，或是在更小幅度内波动（＋3bp以内）且所持有标的流动性也较好的条件下，超长信用债会是更好选择。

鉴于不同机构持有三类债券税收政策均不相同，以上收益测算与实际可得收入存在小幅差异，对此我们假设站在自营机构的角度，测算考虑税收差异后持有不同债券的实际收益及其相对差距。在利息收入、资本利得均考虑缴纳增值税6%（及其附加的城市维护建设税7%、教育附加费3%、地方教育附加费2%）和所得税25%后，持有“24诚通控股MTN010B”的实际收益有所下滑，在持有1年的前提下最多可承受约14bp的曲线上移而不发生账面亏损（不考虑税收可承受约19bp），乐观假设下最多可获得4%~5%左右收益。对比持有“24青岛债21”，由于该债半年付息且利息收入免税，因此在付息节点处超长信用债收益更容易跑输，但相比此前计算结果超长信用债具备更强防御性的结论不变，而且卖出时也无需考虑付息时点问题。对比持有“24中行二级资本债02A”，差异依然是由久期主导，但受资本利得税收影响进攻性偏强的特点有被部分削弱。

总体而言，以我们对未来一年长端利率大致在±15bp内窄幅波动的判断为前提，持有30Y超长信用债最短超过半年就大概率不会发生账面亏损，倘若持有1年在乐观假设下或可实现5%左右的收益；在此区间相比于持有同期限地方政府债大概率能跑赢，跑输时差距很小，且目前流动性还更强；但倘若与国有行二永债比较则会各有胜负，主要取决于对未来利率判断的倾向性，10Y信用债或许是相对折中的选择。当然，以上分析是建立在超长信用债和地方政府债收益率曲线平移同等幅度的假设，倘若超长信用债流动性溢价继续压缩，则可能在更多情景下有跑赢机会。

流动性跨品种比较：仅明显

弱于银行及中高等级短信用

对于信用债而言，在收益表现之外流动性也是重要考虑因素，对于公募基金等机构而言更是如此，跨品种的流动性比较也是我们关注的重点之一。针对信用债我们分隐含评级和期限分别统计，金融债则是基于发行人属性和品种进行分类，地方政府债仅针对期限做划分，在此基础上在计算出各周周换手率之后再以4周为限计算平均值，以便抓住今年以来各月流动性变化情况。

从信用债自身角度分析：（1）隐含AAA级10年期及以上超长信用债是主流交易标的。分隐含评级看，隐含AAA级10年期以上超长信用债自今年第9周以来交易活跃度显著提升，最近3周同样维持较高水平；隐含AAA+和AAA-超长债换手率不高主因存量很小；隐含AA+级第9周以来换手率提升的剩余期限区间主要在7-10年，10年以上同样存量过少；更低等级超长债换手率相对偏低。（2）中高等级超长信用债换手率仅稍低于1年期以内标的。横向比较各等级短端换手率，以最近3周水平为例，隐含AAA级10年期以上、隐含AA+级7-10年期换手率均稍低于相应等级1年期以内，但大致与1-3年期水平相当；与隐含AA级及以下的中低等级中短久期债相比，中高等级超长债换手率稍低；整体而言与前文结论一致，流动性较为充裕。

横向对比其他品种，交易活跃度不及银行，但明显强于地方政府债：（1）与各类金融债对比，交易活跃度显著低于5年期以内各类银行二永债和普通债，稍低于证券公司普通债，与证券公司和保险公司次级债相近。（2）与地方政府债对比，超长信用债换手率明显更高。

高流动性超长信用债发行主体和个券梳理

中国诚通为今年以来超长信用债核心交易主体。在分别计算各类型债券换手率后，我们进一步寻找超长信用债的核心交易主体和个券。具体而言，今年以来超长信用债成交最活跃的主体为中国诚通，今年以来发行的新债在票息超过3%的基础上依然交易频繁，兼顾票息和流动性，是超长信用债交易核心主体；其余高票息主体包括大横琴集团、无锡产业集团、陕煤化等；其余高流动性主体包括深圳地铁、北京国管、无锡市政公用等。

倘若只看近期4周表现，相比今年以来前15周稍有变化，除中国诚通之外如四川高速、四川能投、无锡产业集团、南昌市政公用等主体也逐渐出现兼顾票息和流动性的个券；倘若注重流动性表现，则北京国管依然是首选，其余主体如首农、四川高速、苏交通等存续的部分债券换手率水平同样偏高。

总体而言，我们对超长信用债投资价值分析如下：

(1)当前超长信用债提供了一种不下沉的票息收益挖掘方向，流动性整体较好，倘若选择核心交易主体如中国诚通则交易活跃度更高，收益兑现较快，可参与构建哑铃型结构；

（2）主要弊端则在于久期过长使得其收益波动被明显放大，投资决策基本取决于对未来长端利率走势的判断，在我们±15bp内窄幅波动的判断前提下持有半年以上基本不会有浮亏，倘若对过长久期存有芥蒂则在10Y附近也有较多可选标的；

（3）相比于其他长久期品种而言，从收益表现和流动性上看均优于超长地方政府债，但相比于银行二永还是在久期上暴露了更大风险，在对债市判断偏乐观且流动性较好的前提下有一定价值；

（4）从投资机构角度出发，超长信用债还是更适合负债端稳定的机构作为底仓配置，在负债端稳定性较差的条件下拉久期的主要仓位还是应放在利率活跃券和银行二永，少量仓位可考虑如中国诚通等发行的兼具流动性和票息收益的个券。

信用债回顾：

净融资额延续增长，估值持续下行

负面信息监测

一级发行：新发、净融资

小幅增长，融资成本窄幅波动

一级信用债发行量和净融资均持续增长。4月15日至4月21日信用债一级发行4008亿元，环比增加564亿元；总偿还量同步增量至2929亿元，最终实现净融入1079亿元，净融资额连续3周稳步提升。

取消/推迟发行数量及额度继续扩大。上周选择暂缓发行的主体数量及发行额度继续提升，统计到有20只信用债取消发行，规模合计为129亿元，取消发行主体中城投及产业类主体均较多。

一级发行成本方面，高等级新债票息小幅回落，中低等级上行。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.72%、3.22%和2.98%，环比分别-5bp、+4bp和+9bp，低等级上行幅度略大。

二级成交：信用债收益率

大幅下行，利差同步收窄

上周各等级、各期限信用债收益率持续全面大幅下行，信用利差同步明显收窄。上周信用债收益率收窄幅度分布在6bp~10bp，各等级、期限收窄幅度较为均衡，中长期限幅度稍大；信用利差方面，无风险利率短端上行、长端下行且波动幅度较小，各等级信用利差全面收窄，短期收窄幅度显著大于中长期，各等级1年期信用利差均收窄9bp。

期限利差方面，高等级期限利差保持稳定，中低等级期限利差小幅收窄2~3bp；等级利差方面，短端等级利差基本持平，3Y、5Y AA-AAA等级利差分别收窄3bp、4bp。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，大部分省份收窄幅度在10bp左右，幅度较为一致。其中辽宁利差平均数最多收窄13bp，云南利差中位数小幅走阔。

产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数、中位数同样全面收窄且幅度同样相对一致，集中在9bp左右，略小于城投。

二级成交方面，交易热度略有提升，换手率前十均为央国企，个别剩余期限偏长。上周高折价债券数量较此前也稍有回落，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括金科、龙光和中骏等。

从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的城投主体区域为云南、贵州、四川等；产业方面，利差走阔幅度前五多为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的是珠江投资、旭辉和中骏。

感谢实习生范怀亿对本文贡献！

风险提示：

政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；

信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；

数据统计可能存在遗误：由于发行及成交数据涉及人工筛选统计，存在遗漏的可能性，收益情景分析同实际情况或存偏差；

情景分析测算偏差：本文采用现金流贴现法估算债券价值，在计息天数计算、贴现率选择、含权债处理上均可能与实际情况产生偏差；计算逻辑基于不发生超预期信用风险的假设；在估算未来时点收益率时，本文假设利率波动体现为收益率曲线长端部分的上下平行移动，而暂未考虑曲线自身扭曲的可能性。

  东方固收  

 齐晟  

东方证券研究所固收首席分析师

本文节选自东方证券研究所4月22日发布的研报《超长信用债：长端配置品种新选择》

分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；

分析师申明

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