转自：东方金诚
9月会议以来，美国通胀和就业大体保持平稳下行态势，而同期美债利率大幅上冲，导致金融条件显著收紧，明显弱化了美联储在当前时点进一步紧缩的必要性。除了通胀和就业保持降温趋势外，11月美联储维持利率水平不变，一个重要考虑是近期美债收益率大幅上行，金融条件收紧。9月会议以来，以10年期美债收益率为代表的中长期市场利率大幅上行逾40个基点，最高时一度逼近5%，市场利率的自发上行，叠加中东地缘政治冲突加剧，美股三大股指持续下跌，金融条件明显收紧，已基本上相当于一次加息。这明显弱化了美联储在当前时点进一步紧缩的必要性。
在当前限制性利率水平下，核心通胀下行趋势已基本确认，加之美国当前经济的强势表现很难持续，明年经济增长动能将进一步减弱，美联储进一步加息空间相当有限，基本可以判定加息周期已趋于尾声。
当前基准利率为5.25%-5.50%，为2001年1月以来最高。包括美联储在内，各方普遍认为，美国货币政策已达到“限制性水平”，能够对高通胀起到较为明显抑制作用——从最近的通胀数据来看，排除近期原油价格的干扰，核心通胀的下行趋势已基本得以确认：9月核心CPI持续回落，其中核心商品CPI保持回落趋势，仅服务CPI中部分分项较为顽强；同时，最新发布的三季度核心PCE价格指数环比增速也显著下行1.3个百分点。而伴随着支撑消费的居民超额储蓄的趋于耗尽、财政再度大幅扩张的可能性较低，加上劳动力市场还将进一步走弱，美国经济增长的主要“发动机”——私人消费增长动能将因此受到拖累；此外，持续高利率引发的信贷收缩已对实体部门投资造成明显抑制——今年以来工商业贷款、房地产贷款、消费贷款余额同比增速均呈现明显下行趋势，并导致更多企业债务风险开始暴露，加之政策紧缩的滞后效应还将进一步释放，这将在后期继续拖累美国经济增长。当前美国经济的强势表现将很难持续，明年美国经济增长动能会明显减弱。这意味着当前美联储进一步加息的空间已经不大。只要2024年不发生重大意外冲击，导致美国通胀再度大幅反弹，基本可以判定当前加息周期已趋于尾声。
不过，考虑到美债利率上行对抑制总需求的实际效果有待观察、美国经济和就业市场韧性仍将在短期内持续，我们也判断，从尽快推动通胀率回归目标水平的角度看，不排除美联储在12月或明年2月再度加息一次的可能性。
本次会议声明中并未删除“额外政策巩固”这一措辞，表明美联储仍保留了加息的选项；而鲍威尔也在会后虽继续传达了“相机抉择”的政策立场，但也依然强调了仍会保留加息的政策空间：首先，试图弱化美债利率上行对加息的替代作用，认为美债利率的上行并非出于市场对于货币政策持续紧缩的预期，并对美债利率上升的持续性存疑；其次，鲍威尔对目前是否已经实现“充分限制性”利率水平并不确定。
考虑到本次美债利率上行主要是由于美债供需失衡推动期限溢价快速上升所致，理论上会有加大金融体系压力、抑制总需求的效果，但实际效果却有待观察——今年前三季度，10年期美债利率累积上涨了约70bp，而美国经济却仍呈现韧性。同时，美联储观察的依据是更广泛的金融条件，而不仅是国债收益率——我们观察到，芝加哥联储全国金融条件指数与10年期美债利率并没有明显的正相关性。到下一次（12月中旬）议息会议之前，至少还将发布两份通胀与就业数据。考虑到刚刚发布的9月JOLTS职位空缺数再度超预期，连续两个月攀升，显示劳动力市场韧性依然较强，意味着短期内核心通胀难以快速下行，加之中东地缘政治冲突加剧油价反弹风险，我们判断，12月会议前的两份通胀关于就业数据降温程度恐难达到美联储合意的水平。因此，从尽快推动通胀率回归目标水平的角度看，不排除美联储有可能会再加息一次，时点可能在今年12月或者明年2月。
在不出现系统性风险的情况下，降息时间大概率仍要至少等到明年年中之后。
参考1958年以来美联储的12次加息周期，维持利率峰值的平均时长为6.5个月，中位数约5个月。但考虑到本轮加息周期中，由于财政扩张的对冲作用，美国经济、就业呈现出超预期的韧性，而通胀虽处于下行通道，但距离美联储目标仍有较大距离，因此，美联储维持高利率的时间将相对更长，这意味着降息时间点或也将相应推迟。触发降息的条件将基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，包括经济衰退、失业率大幅上行，以及出现系统性金融风险，如银行倒闭、商业地产暴雷、非银机构破产、证券抵押市场发生流动性危机等。若明年上半年核心通胀能降至3%左右，美联储的主要目标可能会从抗通胀转向稳就业，从而打开降息空间。在不出现系统性风险的情况下，考虑到消费或在明年年中后将会拖累经济显著放缓，降息时间大概率也要至少等到明年年中之后。
编辑：马萌伟
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