从“准备金短缺”到“准备金盈余” ——美联储货币政策操作框架转型及展望|货币政策_新浪财经

摘要

2008年全球金融危机后，美联储的货币政策操作由长期以来的“准备金短缺”框架转变为“准备金盈余”框架。本文基于银行体系准备金供需模型，回顾了美联储货币政策操作框架转型的历史，梳理了现行“准备金盈余”框架的运行机制，并结合当前形势进行分析和展望。美联储本轮货币政策正常化进程中，美元流动性将维持总体充裕，但货币政策边际收紧难免构成阶段性、局部性流动性冲击。美联储的转型实践表明，货币政策操作范式和金融市场运行具有较强的路径依赖，为我国货币政策提供镜鉴。

关键词

货币政策操作框架准备金盈余管制利率体系准备金需求

2008年全球金融危机后，美联储货币政策操作框架由长期以来的“准备金短缺”框架（Limited-reserves framework）向“准备金盈余”框架（Ample-reserves framework）转型。近年来，“准备金盈余”框架逐步确立完善，并成为美联储的长期选择。当前，美联储已开始退出量化宽松政策，并将适时启动加息。在此背景下，回顾梳理美联储货币政策操作框架的转型历程，阐明“准备金盈余”框架的运行机制，将有助于更好地理解本轮货币政策收紧的路径及影响，并进行科学研判。

全球金融危机前美联储长期施行“准备金短缺”框架

一般来说，货币政策会影响准备金的供求关系，进而牵引货币市场利率变动。从理论上来说，央行降低准备金要求或增加准备金供给将释放流动性，进而带动货币市场利率下降；增加准备金要求或减少准备金供给则会产生相反的作用。全球金融危机前，发达国家央行普遍遵循上述范式进行操作并将其称为“准备金短缺”框架。美联储亦是这一操作框架的践行者。

（一）联邦基金以再贴现利率为上限、以零为下限

全球金融危机前，美联储对存款准备金不付息，并通过再贴现窗口向银行提供资金援助。对银行来说，如有富余准备金，可选择存放美联储（零息）或拆放同业（联邦基金利率）；如有准备金缺口，可选择向美联储申请再贴现（再贴现利率）或从同业拆入（联邦基金利率）。通常联邦基金利率在以再贴现利率为上限、以零为下限的“利率走廊”中运行。银行的准备金需求与联邦基金利率呈负相关；当联邦基金利率下行趋近零时，银行不再拆出资金，转而以超储形式存放；当联邦基金利率大幅上行时，银行选择向央行再贴现而不愿以更贵的价格从市场拆入资金。

（二）法定存款准备金制度形成准备金的结构性短缺

全球金融危机前，美联储长期实行法定准备金制度，银行体系存在刚性的准备金需求。在信贷扩张创造存款的背景下，存款增加要求银行相应增加准备金，因而银行体系的准备金需求也在不断增加，并天然地处于短缺状态。通常情况下，对于长期性的准备金需求增加（随经济增长、存款增长而同步增加），美联储主要通过降准或资产购买等方式增加长期资金供给；对于暂时性、阶段性供需因素（如个别事件或关键时点导致的银行防御性准备金需求短期增加、财政存款变动等外生因素导致的准备金减少），央行通过公开市场操作投放或回笼短期资金，适时调节准备金规模和利率。

（三）公开市场操作调节准备金供需关系和利率水平

“准备金短缺”框架的核心特征之一，是准备金供给与准备金需求曲线的交汇点位于“准备金需求与利率负相关”的正常区间，准备金供给规模变动能有效调控联邦基金利率。在中长期供给水平相对稳定的情况下，美联储主要通过常态化的公开市场操作随时调节短期供给，将联邦基金利率维持在目标水平。这一框架中，准备金数量和利率为一体两面，调节准备金供给旨在实现利率调控的中介目标。

图1展示了“准备金短缺”框架的运行机制。从长期来看，银行体系准备金总需求（在实践中，是美联储事前判定的理论值）与存款规模成正比。当存款规模增长导致准备金需求增加时（图1-a中需求曲线A右移至B），美联储要维持联邦基金利率稳定于r*，需增加准备金供给（图1-a中供给曲线A右移至B），其中一部分以中长期资金来满足（分别为图1-b中的两条红色水平线对应的准备金规模），另一部分以短期资金来满足（分别对应于图1-b中两条红色垂直线，也就是准备金供给相较于准备金需求的结构性流动性短缺），并可根据阶段性的供需变化随时调节。如实施加息或降息，在法定存款准备金率不变的情况下（对应于图1-a中的需求曲线B），主要通过调节准备金供给来实现（如图1-a中的供给曲线B左移至B’，使得利率水平从r*上升至r’）。

全球金融危机后“准备金盈余”框架逐步确立完善

（一）非常规货币政策使“准备金短缺”框架难以为继

在次贷危机冲击下，美联储接连降息500BP，触及“零利率下限”，公开市场操作等常规货币政策工具无法进一步降低利率刺激经济。美联储继而启动量化宽松货币政策，通过资产购买向金融市场直接投放基础货币，调控长端利率。这一举措彻底扭转了准备金结构性短缺的局面，形成持续盈余。自2013年12月起至2019年8月，美联储先后退出量化宽松、启动加息、实施缩表，均未改变准备金过剩的格局。

2019年1月，美联储发表关于货币政策操作和资产负债表正常化的政策声明，决定将长期执行“准备金盈余”框架。这是自2011年美联储开启货币政策正常化相关讨论以来，首次正式确认货币政策操作框架转型。2019年3月，美联储发表声明，进一步披露“准备金盈余”框架运行及终止缩表相关具体操作安排。2020年3月，法定存款准备金率下调为零，支撑“准备金短缺”框架的关键制度安排暂别美联储的政策工具箱。这意味着“准备金盈余”框架成为美联储在后危机时代选择的货币政策操作新框架。

（二）构建管制利率体系实现利率调控目标

“准备金盈余”框架的核心特征是，准备金供给与需求曲线相交于利率底部，银行准备金需求弹性极大，曲线接近平坦，央行难以通过调节准备金供给来调控利率。图2的灰色区域中，金融系统流动性充裕，商业银行不仅能从美联储获得准备金，还能从其他金融机构拆入。在此格局下，美联储转而建立有管理的利率（Administered rates）体系，通过不同主体、不同利率之间的套利机制来实现对联邦基金利率的调控。有管理的利率体系目前包括：

1.准备金利率（Interest on Reserves Rate, IOR rate）

全球金融危机后，金融系统流动性持续过剩，美联储自2018年10月开始对准备金付息，并将准备金利率作为调控联邦基金利率的主要工具。联邦基金市场的微观结构也发生变化。因量化宽松等因素，以联邦住房贷款银行（Federal Housing Loan Banks, FHLB）、房利美和房地美（以下简称“两房”）为代表的政府支持企业（Government Sponsored Enterprise, GSE）持有大量资金但无法直接存放美联储，只能拆借给银行，成为联邦基金市场中的主要净融出方。另一方面，外资银行（Foreign Banking Organization, FBO）成为联邦基金市场的主要净融入方，因其监管约束相对美国本土银行较为宽松，能大量拆入市场资金，存放在美联储赚取利差。这一套利机制维系了联邦基金市场中“政府支持企业—外资银行—美联储”的资金链条，也使IOR成为联邦基金利率的上限。

2.隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repo rate, ON RRP rate）

与联邦基金市场相比，回购1市场规模更大，交易主体更广，除银行外，还包括各类非银机构。全球金融危机后，以货币市场基金为代表的非银部门持有大量现金，以回购、拆借形式在货币市场中竞相融出，压制货币市场利率，甚至出现阶段性的负利率。鉴于此，美联储推出ON RRP，作为非银部门的无风险资金运用途径。ON RRP利率构成联邦基金利率的下限。如联邦基金利率等货币市场利率跌破该水平，这些机构将不再融出。ON RRP于2014年9月推出，是美联储在“准备金盈余”框架下为加息储备的政策工具，在2015—2018年加息周期中确实发挥了利率下限的作用。

3.常备回购便利利率（Standing repo facility rate, SRF rate）

SRF的交易对手目前为一级交易商，期限为隔夜。在流动性持续过剩的情况下，联邦基金利率在IOR和ON RRP区间内运行，资金经由“非银—银行—美联储”路径回流，SRF一般不会使用。然而一旦突发性因素打破上述格局，联邦基金利率将面临上行压力。SRF为货币市场提供无条件的资金支持，作为联邦基金利率的封顶机制。美联储于2021年7月新推出这一工具，既是对“准备金盈余”框架的丰富完善，更是在退出量化宽松前夕储备的政策工具。在非银部门流动性边际收紧的新形势下，美联储对非银部门的流动性支援作为利率上限的作用将突显出来。

（三）公开市场操作是维持“准备金盈余”的重要工具

从数量角度看，美联储需维持准备金长期充裕（即图2的灰色区域、A点右侧）。除常规的资产购买以外，公开市场操作对达成上述目标也具有关键作用。主要是准备金供给时常受到一些外生性冲击，如现金流通量增多、财政存款余额上升，或美联储ON RRP规模激增，都将导致资金回流美联储，银行体系准备金减少。美联储的公开市场操作必须对其进行预判和对冲，具体形式包括资产购买等长期限操作，也包括传统的回购/逆回购等货币市场操作。

在当前背景下的几点认识

（一）“准备金盈余”框架是美联储的长期选择

美联储于2017年10月正式启动缩表，当时其对于“最终缩到什么程度”尚不清晰。2019年1月，美联储首次确认将货币政策操作框架转向“准备金盈余”框架，这意味着基础货币难以收缩至全球金融危机前水平。同年8月，美联储终止缩表。可以说，长期维持“准备金盈余”框架是全球金融危机以来特别是美联储启动缩表以来的慎重决定。美联储在有关问答中指出，这一框架优势是操作简单、能有效控制利率，并能妥善应对各种经济局面。

从更深层次看，货币政策操作框架转型反映出后危机时期经济金融形势的趋势性变化。一是主要发达国家将长期处于低利率环境，货币政策较易触及零利率下限约束，新的货币政策操作框架能更好地适应低利率环境，使常规、非常规货币政策得以兼容和衔接。二是全球金融危机后，央行被赋予更多的宏观审慎职能。美联储在关注就业、通胀以外，还需充分考量金融稳定因素，维护金融市场平稳运行和资产价格的相对稳定。因此，美联储认为“准备金盈余”框架是更稳妥的选择。

（二）本轮货币政策正常化将较前次更为平稳温和

当前美联储正在缩减资产购买规模（Taper），但资产负债表仍处于扩张状态。随后的加息和缩表才是真正意义上的紧缩，前者为利率正常化，后者为资产负债表正常化。“准备金盈余”框架使得利率调控与数量调控相对分离，加息、缩表可遵从不同节奏和逻辑。加息主要服务于就业和通胀目标，特别是就业因素在疫情后重要性突显。而缩表则相对需要兼顾金融稳定目标。为确保金融市场平稳运行，预计将待加息冲击逐步消化后相机启动缩表。2011年，美联储公开市场操作委员会曾一度形成“先缩表、后加息”的初步决议，但于2014年转为“先加息、后缩表”，并于次年付诸实施，这也从侧面说明美国的市场主体对量化宽松的依赖性很强。

本轮美联储货币政策正常化进程将相对平稳温和。在总量上，准备金充裕的格局将持续稳定。与上一轮边走边看、相机决策不同，操作框架转型事先限定了本轮紧缩的边界。上轮缩表终止时，美国银行体系准备金余额为1.5万亿美元，占当年美国名义国内生产总值（GDP）的7%。“准备金余额/名义GDP”的相对比例可用来预判美联储缩表的最低临界水平。在利率上，疫情后各部门债务进一步累积，货币政策正常化将面临更大的阻力，特别需要关注财政融资成本压力或对加息幅度形成隐性掣肘。在货币政策工具上，美联储SRF及疫情发生以来推出的各种定向信贷便利已覆盖重要的市场主体，控制利率、援助市场的工具手段较前次更为丰富。但同时也要看到，本轮货币政策正常化所面临的通胀压力或强于前次，且面临供应链受阻、劳动力短缺等供给侧冲击，一旦通胀风险加大，将阶段性地主导加息决策。

（三）美元流动性退潮过程中或面临阶段性、局部性冲击

一是银行体系流动性相对收缩，部分银行将面临资金成本上升的压力，资产负债行为也将随之调整。“非银部门—银行—美联储”的资金套利链条或将受到冲击。上轮加息缩表中，外资银行负债规模曾出现过两次阶段性收缩。美元市场化融资占比较高的中资商业银行，亦需做好相关预案，加强期限和息差管理。二是Taper及后续的缩表将影响债市供需格局，特别是缩表操作使债券供给增加而买盘减少，将对利率构成双重不利影响。此外，由于美联储不希望长期持有抵押支持债券（MBS），在缩表过程中可能将其置换为国债，MBS市场或面临阶段性抛压。三是美元作为全球主要货币和避险资产，易受到疫情恶化、地缘政治、金融风险、政策预期差等因素扰动。当前，美联储虽已推出SRF，可随时投放隔夜资金、平抑利率上行，但交易对手仅覆盖一级交易商，上限为5000亿美元，其实际效果仍需进一步测试观察。特别是货币政策收紧之初，美元货币市场或将面临短期的流动性扰动。

（四）我国维持正常的货币政策操作空间十分可贵

全球金融危机后美联储货币政策框架的转型实践表明，零利率下限是货币政策操作的分水岭，一旦触达，将被迫开启非常规货币政策，而后者一旦开启，基础货币投放及派生机制将出现重大变化，金融市场流动性亦将出现过剩的局面。与美联储从“准备金短缺”向“准备金盈余”的路径相反，我国央行曾长期存在外汇占款形成的结构性盈余，而2015年起逐步建立准备金结构性短缺的货币政策操作框架，改变了货币政策受限于国际收支的被动局面，货币政策自主性、有效性大大增强。

当前，全球主要央行长期处于零利率下限边缘，而国内经济潜在增速逐步下行，利率中枢亦将随之下移。2019年末特别是疫情发生以来，我国央行多次降息降准，常规货币政策的剩余空间已非常有限，更是十分宝贵。审慎使用降息降准工具、维持正常的货币政策操作空间，是我国货币政策内在的、长期的约束。货币政策从“逆周期调节”转而兼顾“跨周期调节”，货币政策工具的结构性、精准性、直达性增强，这有利于疏通货币政策传导机制，减缓经济的周期性波动，使央行得以通过预调、微调等精准操作，尽可能维持正常的货币政策空间。

注：1.美国金融市场中，逆回购指资金融入，回购指资金融出，与我国情况相反。

参考文献

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◇ 本文原载《债券》2022年2月刊

◇ 作者：中银证券资金管理部徐惊蛰

◇ 责任编辑：魏海瑞鹿宁宁