【中金固收·信用】房地产行业的变与不变 —— 策略双周报_新浪财经

11月中以来针对地产的政策导向缓和，在政策的支撑下，房地产行业经营和融资、一二级市场都现出边际改善，包括销售降幅趋缓、按揭贷款增速上升、银行间和交易所产品陆续发行、二级利差阶段性有反弹。但是后续看，我们认为在销售回暖的过程中，行业内部分化将进一步加剧。

房地产行业的变与不变

2021年11月份以来，房地产调控政策边际有所放松，整体转变为以稳为主。11月9日交易商协会举行房地产企业代表座谈会，支持部分房企注册发行债券，12月10日再次组织座谈会有限支持注册发行债券用于并购及项目建设。11月29日，银保监会新闻发布会上表示房地产合理贷款需求得到满足，12月3日恒大发布不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任公告后，包括央行、银保监会、证监会均表态短期个别房企风险不会影响中长期市场的正常融资功能，地产相关融资条件有望进一步改善。12月6日和10日分别召开政治局经济工作会议和中央经济工作会议，对房地产行业表述以支持为主，都明确要满足购房者合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

政策面的转变在房地产经营和融资、债券二级价格方面都有一定影响，具体来看：

► 经营方面，11月全国商品房销售环比略有改善，个人按揭贷款继续回升，但同比仍有两位数下降，拖累累计销售增速回落至个位数，新开工和投资继续回落。

► 融资方面，11月以来房企境内公开市场融资有一定恢复，主要集中在银行间市场，发行人高度集中为国企，部分是新注册额度，募集资金可用于偿还银行贷款，同时供应链ABS有一定恢复但远不及历史平均，美元债12月有新增发行但规模很有限。

► 信用风险方面，11月境内阳光城债券展期，12月恒大发布公告可能没有充足资金继续履行财务责任和成立风险化解委员会，此外佳兆业美元债违约、奥园美元债因评级下调要求偿还、富力在征求展期。

► 评级方面，11月以来境外负面评级行动有一定减少，但境内略有增多。

► 二级市场方面，境内呈现明显的两级分化，国企利差有压缩而民企仍然在走扩，在重大表态或政策出台后地产债异常成交占比有一定下降，且异常成交明显向个别主体在聚集；境外受政策缓和及个券负面事件暴露综合影响波动剧烈，11月以来整体回报率仍为负。

总的来说，我们认为11月中以来针对地产的政策导向缓和，包括融资新发行债券、按揭贷款支持以及政治局经济工作会议和中央经济工作会议对房地产行业现“支持”态度，地产行业“政策底”已确立。在政策的支撑下，房地产行业经营和融资、一二级市场都现出边际改善，包括销售降幅趋缓、按揭贷款增速上升、银行间和交易所产品陆续发行、二级利差阶段性有反弹。但是另一方面行业改善的背后是分化加剧，包括销售仍然下降而且区域分化比较明显，虽有新增融资但高度集中于央国企，民企仅仅个别资质优良的房企有新增融资。

后续看，我们认为在销售回暖的过程中，行业内部分化将进一步加剧：国企民企和民企龙头现金流有望快速改善并且获得市场占有率的提升，而弱资质民企销售端、融资端现金流短期内难以显著改善，资产变现难度也仍高：一是销售端，后续或有部分刺激政策出台，但考虑到此前的信用事件、房地产税政策等可能对于老百姓购房预期有一定负面影响，本轮销售探底或持续一段时间，且存在较强的区域分化和城市间分化，因此业务布局集中于三四线或中西部地区的开发商改善程度和速度都较低。二是预售资金监管政策仍在陆续落地中。后续看，为了刺激销售和投资，执行细节或有边际放松，但政策 “保交房”目标未变，城市和企业间分化仍大。流动性压力相对较小的企业更易获得执行层面的松动。三是融资端，在行业融资恢复逐渐恢复的过程中，由于此前债券市场的深度调整和金融机构风险偏好维持低位，弱资质企业融资难以恢复。四是资产变现方面，虽然近期并购票据、债券开始发行，但在有力的并购政策出台前，企业并购资产动力不足，地产公司资产变现渠道仍不畅通。

在弱资质企业在现金流未有显著改善的情况下，2022年到期压力仍较高，1月就将迎来到期高峰，境内外债券、信托到期量合计达1600亿元左右，需关注监管协调力度及是否会发生超预期信用风险。

行业利差方面，我们认为国企央企和行业龙头利差有望维持低位，民企利差难言企稳，需要关注明年1月到期大考是否出现超预期风险事件扰动，以及能否出台现金流实质性改善政策。建议投资者对于民营地产仍保持谨慎，在国企地产供给增长情况下，可以作为城投投资的分散品种。

房地产行业的变与不变

一、2021年11月份以来，房地产调控政策边际有所放松，整体转变为以稳为主

2021年11月份以来，房地产调控政策边际有所放松，整体转变为以稳为主。具体来看，

11月29日，银保监会新闻发布会上表示房地产合理贷款需求得到满足。929房地产金融工作会议之后，银保监会为促进房地产市场平稳发展采取了多项措施，其中包括督促银行落实房地产开发贷款、保障刚需群体信贷需求、因城施策配合地方政府做好房地产调控等。银保监会新闻发布会[2]上表示“截止10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定。个人住房贷款中90%以上用于支持首套房，投向住房租赁市场的贷款同比增长61.5%。”

债券方面，据证券时报报道，11月9日交易商协会举行房企代表座谈会[3]，并且支持部分房企注册发行债券。12月10日再次组织部分房企座谈会[4]，有限支持注册发行债券用于并购及项目建设。

12月3日，恒大发布不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任的公告之后，多监管部门也表态地产相关融资条件有望进一步改善，在一定程度上可以对冲行业信用风险。分别来看：

► 央行：相关负责人答记者问[5]表示“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”， “有关部门将继续保持与境外市场相关监管部门的沟通，敦促境外发债企业及其股东，严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。对于企业汇出资金偿付及回购境外债券的，有关部门将在现行政策框架下提供支持和便利”。

► 银保监会：官网发布声明[6]“恒大风险事件不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。银保监会将合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度。”

► 证监会：官网发布声明[7]“涉房上市公司债券发行人经营财务指标总体健康，恒大风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。”此外还表示证监会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。

2021年12月以来政治局和中央经济工作会议陆续召开，其中对房地产表述边际有所放松，主要是对前期过严的政策进行一定纠偏。在坚持“房住不炒”的大前提下，要满足购房者的合理需求。分别来看：

► 政治局会议要求满足住房合理需求，并未提“房住不炒”。12月政治局会议对房地产表述为“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”相比今年7月份会议表述整体有所放松。今年7月份政治局会议对房地产表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。”

► 中央经济工作会议中提及“房住不炒”，但是也明确要满足购房者合理住房需求，因城施策促进地产行业良性循环和健康发展。具体表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”相比去年中央经济工作会议表述边际放松的点在于“加强短期引导，满足购房者的合理住房需求。”去年的表述为“解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为。”

一、2021年11月份以来，房地产调控政策边际有所放松，整体转变为以稳为主

政策面的转变在房地产经营和融资、债券二级价格方面有一定体现。具体来看：

经营方面，11月全国商品房销售环比略有改善，个人按揭贷款继续回升，但同比仍有两位数下降，拖累累计销售增速回落至个位数，新开工和投资继续回落。根据统计局，11月全国商品房销售面积15090万平米、销售额14482亿元，环比分别增长18.7%和16.9%，同比分别下跌14%和16.3%，与2019年11月相比分别下降3.6%和0.7%；累计1-11月全国商品房销售面积158131万平米、销售额161667亿元，同比增速下降至4.84%和8.52%，较2019年1-11月同比分别增长6.2%和16.3%。按揭方面，央行披露的11月新增居民中长期贷款同比增长15.3%，自5-9月持续下行、10月增长4%后增速提升。根据统计局，11月房地产开发资金来源中个人按揭贷款同比增长10.64%，在6-9月持续下行、10月首现增长1%后增速明显提升。投资方面，全国11月新开工面积同比下降21%，累计下降9%，相比2019年也有10.9%的下降；房地产开发投资完成额单月同比下降4.3%，累计同比增长6%，相比2019年增长13.2%。按照指数研究院的统计数据，一二线城市销售面积和销售额均出现环比个位数上升，但三四线城市仍然是15%以上的下降，侧面反映出三四线城市需求收缩更为明显。

融资方面，11月以来房企境内公开市场融资有一定恢复，主要集中在银行间市场，发行人高度集中为国企，部分是新注册额度，募集资金可用于偿还银行贷款，同时供应链ABS有一定恢复但远不及历史平均，美元债12月有新增发行但规模很有限。11月9日，银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，保利、招商蛇口等房地产企业完成发行银行间债券。12月1日，交易商协会受理了碧桂园、龙湖和中海的中期票据注册申请，其中碧桂园为首次再银行间债券市场注册中期票据。12月3日，证监会提出，支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目兼并收购。12月8日，招商蛇口在交易商协会注册并购票据，募集资金用于房地产项目的兼并收购。11月境内房地产债券发行额达到306亿元，12月至今也有168.7亿元，不过高度集中在国企，分别为291亿元和126亿元，净增量分别为148.66亿元和17.16亿元，结束了四个月净回笼实现净融资；而非国企发行量只有15亿元和42.7亿元，净增了分别为-169.2亿元和6亿元，其中11月非国企只有金地完成3年期中票15亿元发行，12月包括龙湖、滨江先后完成发行银行间产品，交易所产品尚无非国企房企发行新债。从新发债券注册额度和募集资金用途来看，部分有新增注册额度，比如金地、招商蛇口，募集资金主要用于偿还到期债券、银行贷款。境外美元债板块，12月开始有新发行债券，包括宝龙、合生和绿地发行新债，合计融资7.5亿美元，规模仍然很小。供应链ABS方面，9-11月及12月至今共完成发行金额110.76亿元、5.47亿元、14.36亿元和19.38亿元，近两月也有一定恢复，不过远远不及2019年至2021年9月月均180亿元左右的融资量。

图表1：中国商品房销售：累计走势

资料来源：统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表2：中国商品房销售：单月走势

资料来源：统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表3：新增居民中长期贷款

资料来源：人民银行，万得资讯，中金公司研究部

图表4：分企业性质境内房地产债券发行量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：分企业性质境内房地产债券净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：分企业性质房地产美元债发行量

资料来源：彭博，中金公司研究部

图表7：房地产供应链ABS发行量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信用风险方面，超预期风险暴露不多，不过展期等信用事件仍然较多。11月境内阳光城债券展期，12月恒大发布公告可能没有充足资金继续履行财务责任和成立风险化解委员会，此外佳兆业美元债违约、奥园美元债因评级下调要求偿还、富力在征求展期。境内债券市场上，10月18新力02展期，11月阳光城和花样年都有债券展期。美元债市场上，10月花样年、当代、新力、阳光100出现实质风险后，11月没有新增违约；12月2日，奥园6.512亿美元融资因评级下调而被要求偿还，公司并无付款或就付款安排与债权人达成协议，公司公告，鉴于集团面临的流动资金问题，无法保证集团能将于其他境外融资安排到期时履行其项下的财务责任。12月3日恒大发布公告称“鉴于目前流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任”，6日公告已形成风险化解委员会，不过至今无新到期或付息债券，未确认违约。佳兆业12月7日4亿美元债券到期未偿付，无宽限期，9日惠誉将评级下调至RD，公司存续剩余17支债券中16支有交叉违约调控，合计余额115.74亿美元。12月15日，富力公告正征求持有明年1月中到期的7.25亿美元票据持有人，同意到期时间延长6个月，并提出较票据原价低17%的价格回购部分票据，标普将其评级下调至CC，展望负面。

评级方面，11月以来境外负面评级行动有一定减少，但境内略有增多。根据我们统计，9-11月和12月至今境内地产负面评级分别有5次、4次、8次、3次，境外分别是25次、45次、31次、11次。境外负面评级减少与11月以来新增超预期违约事件减少以及评级公司此前已调整过方法论有关，不过仍有部分跟进行动。境内负面评级行动主要集中在奥园、花样年、阳光城几个主体。

二级市场方面，境内呈现明显的两级分化，国企利差有压缩而民企仍然在走扩；境外受政策缓和及个券负面事件暴露综合影响波动剧烈，11月以来整体回报率仍为负。

境内市场，我们重点考察11月9日交易商协会房企座谈会、11月19日银保监表示房地产合理贷款需求得到满足、12月3日多部门就恒大事件发言、12月6日政治局经济工作会议、12月10日中央经济工作会议几个时间点附近二级市场表现。首先我们以中债房地产行业债券到期收益率曲线（中位数：1年）进行观察。截至12月15日，中债AAA、AA+、AA及AA-级房企收益率分别较11月1日下行6bp、下行16bp、上行14bp、上行19bp，说明地产债内部的收益率分化较为显著。从时间节点来看，11月8日-10日、12月3日两个时间点之后，中债AAA、AA+级收益率下行相对明显。

利差方面，我们采用中金行业利差计算方法来描绘11月以来地产债信用利差的变化情况，可以发现：

► 国企债方面，AA+地产国企利差均值较11月10日高点下行15bp，其余等级变化相对较小，而近日利差的小幅抬升或与中债短融中票收益率下行较快有关。个券层面，截至12月14日，约有38%的国企地产债利差较11月10日高点有所下降，其中下降幅度靠前的主体包括广安控股、西安高科、苏州高新、电建地产、信达地产、上海金外滩、浦东软件园、厦门特房等，这些主体的部分个券利差收窄15bp-60bp。

► 民企债方面，由于市场预计其得到的实质支持有限，叠加部分主体的负面舆情对市场产生扰动，利差均值整体抬升。此外，各等级利差均值波动也较大，这一是受到评级调整导致的样本券变化影响，例如12月2日AA级利差大幅抬升是因为奥园集团评级下调而被纳入了样本；二是个别主体信用资质恶化导致个券利差快速上升，例如荣盛发展、富力、世茂股份短期内带动AAA级利差均值上行，禹州、阳光城、世茂建设带动AA+级利差均值快速上行。考虑到发生负面舆情的主体对利差均值曲线产生了较大影响，我们剔除该类主体及不可比个券后再进行观察，可以发现AAA及AA+级可比民企的利差均值实际上也在持续上行，虽然在各时间节点处AAA级可比民企的利差有出现小幅回落，但整体来看仍不改上行趋势。个券层面，截至12月14日，中高等级民企中，样本个券利差较11月10日有所下降的主体主要有普洛斯、珠江投资、新湖中宝、中骏、金辉等，利差下行幅度在10-55bp。

异常成交数据也同样反映出当下地产债尾部风险仍在暴露之中。我们将“成交价格偏离程度/中债估值”超过5%的交易定义为异常成交。从下半年来看，11月的地产债异常成交数量最多，在全部异常成交中的占比达到约40%。12月份截至到14日，异常成交的绝对数量仍未有实质改善，尤其是在个别主体负面消息扰动之下，近日异常成交笔数实际有所上升，不过我们发现近两个月边际上还是有一些积极变化，体现出政策转暖对市场情绪有一定的缓解作用，只是目前来看程度不强。一是从日度异常成交情况来看，在较重大的表态或政策落地后的一段时间内，地产债异常成交笔数及其在总异常成交中的占比往往有所下滑，尤其是12月3日多部门对恒大事件表态后，成交偏离/中债估值的中位数也出现了明显回落；二是从个券层面来看，出现异常成交的主体范围实际上有所收窄，异常成交开始向一些特定主体聚集，一类是近日有负面舆情的部分主体，比如世茂建设、世茂股份等，另一类是前期已出现信用风险事件的一些主体，比如禹州、阳光城、奥园、恒大等。

美元债方面，11月中旬以来随着政策边际放松和降准等利好出现几波反弹行情，但个别主体信用风险事件的陆续发生使得行情反复。

► 11月上旬地产美元债因阳光城和佳兆业先后暴露信用违约风险经历快速下跌，1-9日中资地产美元债总回报率录得-13.8%。具体来看，阳光城11月1日宣布针对8支存量美元债券发起交换要约/获同意征求，当日高收益地产美元债整体下跌1-5pt，多家闽系房企受到波及影响，11月4日新闻报导[8]佳兆业旗下锦恒财富发行的理财产品违约，高收益板块再现跌势。

► 11月9日交易商协会组织房企座谈部分房企可新发行债券，10日市场消息称部分银行将积压5个月以上按揭贷款清退、同时放开开发贷限额管控，地产美元债大幅反弹，11月10日-15日实现四连涨，期间投资级和高收益地产分别录得回报7.7%和21.0%。11月16日-17日市场以获利了结盘为主，出现小幅回调。17日媒体报道监管部门将允许高质量房企重启ABS发行[9]、19日银保监会发言人表示房地产合理贷款需求得到满足等背景下，地产美元债在18-22日实现连续三个交易日小幅反弹。

► 11月23日至12月3日地产美元债受奥园意外委任财务顾问等负面事件影响持续走软，期间投资级和高收益回报率分别为-1.26%和-8.64%。

► 12月3日恒大盘后宣告违约并寻求债务重组，四部门就恒大事件表态，未超出市场预期，6日政治局会议强调要稳定经济、支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求、叠加降准有效提振市场情绪，12月6日-10日再次实现五连涨，期间投资级和高收益分别录得回报2.34%和7.5%。

► 13日以来，中央经济工作会议再次定调房住不炒，叠加世茂非标产品逾期传闻，市场再次走弱。

► 11月初至今整体来看地产板块回报为-3.18%，投资级和高收益回报分别为-3.2%和-3.14%。

图表8：境内外房地产负面评级行动统计

资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究部

图表9：2021年11月-12月中金房地产行业-非国企可比券分等级利差走势

资料来源：资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：该曲线剔除了世茂股份、荣盛发展、富力、禹州、阳光城、世茂建设、奥园，以及部分不可比个券

图表10：2021年下半年房企分等级异常成交月度分布

资料来源：企业预警通，中金公司研究部

图表11：2021年11月-12月房企分等级异常成交日度分布

资料来源：企业预警通，中金公司研究部

图表12：2021年11月-12月“成交价格偏离/中债估值”中位数日度分布

资料来源：企业预警通，中金公司研究部

图表13：2021年11月-12月世茂股份及世茂建设异常成交日度分布

资料来源：企业预警通，中金公司研究部

图表14：11月以来地产美元债指数走势

资料来源：彭博，中金公司研究部

注：起始日为2021年11月1日

后续看，我们认为在销售回暖的过程中，行业内部分化将进一步加剧：国企民企和民企龙头现金流有望快速改善并且获得市场占有率的提升，而弱资质民企销售端、融资端现金流短期内难以显著改善，资产变现难度也仍高：

一是销售端，后续或有部分刺激政策出台，但考虑到此前的信用事件、房地产税政策等可能对于老百姓购房预期有一定负面影响，本轮销售探底或持续一段时间，且存在较强的区域分化和城市间分化，因此业务布局集中于三四线或中西部地区的开发商改善程度和速度都较低。从我们跟踪的70个大中城市销售对比统计局全国商品房销售情况，70个大中城市销售增速持续超过全国，说明低能级城市销售越差。而从70个大中城市再次分类后，一线城市11月销售面积、销售额环比上升4%、9%，同比分别下降21%、9%，累计销售额同比增长35%。二线城市11月销售面积和销售额环比上升2%、3%，同比分别下降26%、21%，累计销售额同比增长24%，内部也有明显分化，主要是前期销售好的城市边际回调以及传统弱城市继续下降幅度较大，比如宁波、南昌、杭州、大连、合肥、兰州、银川销售环比下降超过10%，重庆、大连、长沙、宁波、南昌、合肥、兰州、昆明、银川销售同比下降超过40%，杭州、西安、西宁销售面积和销售额同比均超过30%而且增速接近或销售额增速超过销售面积增速，尤其是杭州高达150%左右，说明市场仍然火热，成都、石家庄销售面积下降但销售额上升说明价格在上涨，而福州、沈阳、郑州、贵阳虽然销售面积同比增长但销售额同比下降说明有降价的情况。而三四线城市11月销售面积和销售额环比并未好转，仍然是下降17%，同比下降20%左右，累计销售额同比增长20%。

二是预售资金监管政策仍在陆续落地中。年中以来，预售资金监管的趋严加剧了开发商资金调用的难度和流动性压力。11月以来，北京、广州、成都、厦门都对预售资金监管作出新的规定，旨在更加合理、有效的监管，在保障购房人利益的前提下，提高提取额度、加快提取流程进一步盘活房企资金。具体的，北京11月4日发布《北京市商品房预售资金监督管理办法》（2021年修订）新增“允许房企凭非监管银行出具的现金保函可免除同等额度的监管资金”、预售资金申请审核时间从5个工作日缩短至2个工作日，但同时公开招标方式强化对预售资金监管银行的审核、购房资金存入监管账户改为购房人在网签前直接存入，此前各银行都可参与预售资金监管、房企收取定金在网签后5个工作日内存入监管账户，既可加快房企使用资金效率又可保障购房人利益。广州、成都、厦门重点是提高各个阶段申请使用预售资金额度，同时压缩申请审批时间。后续看，为了刺激销售和投资，执行细节或有边际放松，但政策 “保交房”目标未变，城市和企业间分化仍大。流动性压力相对较小的企业更易获得执行层面的松动。

三是融资端，在行业融资恢复逐渐恢复的过程中，由于此前债券市场的深度调整和金融机构风险偏好维持低位，弱资质企业融资难以恢复。如前文所述的行业融资总量恢复，但仍集中于国企央企和民企龙头。并且由于金融机构的风险偏好难以明显起色，叠加部分发行人二级市场价格维持低位，该现象仍难以改变。例如中资美元债市场经历了前期的调整后，目前还有超过1000亿美元（我们统计为1078.27亿美元）地产债成交价在80元以下，占存量债券的一半左右，这类企业融资难以恢复。

四是资产变现方面，虽然近期并购票据、债券开始发行，但在有力的并购政策出台前，企业并购资产动力不足，地产公司资产变现渠道仍不畅通。近期行业融资有所改善，国企央企投资意愿有所提升，不过考虑到目前招拍挂市场土地溢价率已明显下行，企业相比资产并购，可能更加愿意在一级市场拿地，主因担忧并购资产附着未披露抵质押、债务等风险。虽然近期并购类债券启动发行，但如果监管指标未向并购市场有所倾斜，预计企业整体并购意愿仍不足。

在弱资质企业在现金流未有显著改善的情况下，2022年到期压力仍较高，1月就将迎来到期高峰，境内外债券、信托到期量合计达1600亿元左右，需关注监管协调力度及是否会发生超预期信用风险。根据我们统计，2022年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为4636.7亿元、586.68亿美元、5591.6亿元，较2021年分别下降38%、增长7%、下降29%，较今年有一定缓解。到期节奏上，境内债券主要集中在3月、7月、8月，月度到期量均超过600亿元；信托比较平均，单季度到期量在1300-1600亿元左右；美元债除了2月、5月、12月，基本每月都有50亿美元左右的到期量，相对来说上半年到期压力较大，占到全年的60%左右。具体到今年12月和明年1月来看，单月境内债券到期量都在400亿元左右（12月下半月到期量约240亿元），信托到期量在700亿元左右，12月美元债到期量达到47亿美元（下半月到期量14.43亿美元），明年1月达到72.4亿美元，考虑到目前信托和美元债整体缩量明显，还会迎来较大兑付压力。按照企业性质分，民营房企境内债券和美元债2022年到期和回售量分别为2412亿元和504.28亿美元，分别占比52%和86%，美元债民营占比很高，民营到期量绝对金额也更大，我们认为将会面临更大的挑战。

图表15：房地产境内债券到期统计