【中金固收·综合】广义基金高歌猛进，一季度增持逾万亿——2020年3月中债登、上清所债券托管数据点评|中债登_新浪财经

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号： S0080118090073

摘要

中债登托管量3月净增1.09万亿至66.95万亿元；上清所托管量净增3512亿至23.45万亿元。

债券发行与净增方面：利率债3月总计发行12439亿元，净增7829亿元，发行和净增量高于去年同期，主因国债和国开债发行提速。①3月记账式国债发行3700亿，净增2587亿，环比大幅上升，也明显高于去年同期。②地方债3月总计发行3875亿，净增2919亿，环比下降。其中一般债发行2333亿，专项债发行1542亿。一季度地方债累计发行1.61万亿，其中新增债1.54万亿，占到提前批总额度的83.5%，期限方面，地方债发行明显拉长久期，3月份地方债平均发行期限17.6年，比2019年增加7.3年。③政金债3月总计发行4864亿，净增2323亿，环比上升，也显著高于去年同期。具体来看，国开、农发和口行债分别发行2261亿、1376亿和1227亿，分别净增2061亿、16亿和246亿。④3月同业存单总计发行1.67万亿，净增-2609亿，低于去年同期的234亿。分机构类型来看，仅有农商行净融资量为正。⑤3月市场流动性持续宽松，虽然月中以来信用债一级市场需求边际减弱，但全月的信用债供给创历史新高。据统计3月非金融类信用债发行量已达到1.55万亿元，扣除到期后的净融资量接近9120亿元，达到2008年以来的月度发行与净增最高峰水平。各品种信用债的发行量和净增量均较上月呈现显著增长，低评级和非国企净增量随总量增加也显著增长，但在总净增中占比仍低。

分机构投资者净增持方面:（1）商业银行：配债力度上升，主要增持国债和地方债。全国行3月合计增持1900亿债券，增持主要集中在地方债（1656亿）和国债（771亿），减持政金债（352亿）和存单（258亿）；农商行配债力度增强，全线增持除企业债外的各类型债券。城商行2月购债力度明显上升，增持量由上月的49亿大幅上升至1157亿。或由于货币市场利率维持低位，同业负债成本下降导致其负债端整体成本有所下降。

（2）广义基金：大举买入，全线增持利率债和信用债。一季度的信用债增持量已超越去年全年。广义基金购债力度进一步上升，由上月的2324亿大幅上升至6852亿。分券种来看，大幅增持2413亿政金债、1285亿地方债和807亿国债，其中银行理财3月分别增持622亿政金债、601亿地方债和207亿国债，地方债方面，理财贡献进一半增持量，剩余增持量可能主要由保险资管产品贡献。广义基金对信用债的增持规模进一步上升至4408亿，分别增持2770亿短融超短融、1377亿中票和389亿定向工具，仅减持128亿企业债；此外对存单的减持规模扩大至2061亿。广义基金配债力度大幅上升，一方面由于机构强烈的看涨预期，另一方面资金成本持续维持低位的情况下杠杆需求较高。一季度整体来看，广义基金是债券的第一大增持主体，累计增持1.12万亿债券（不含NCD），高于全国行的1.08万亿。广义基金一季度大幅增持6655亿信用债，甚至高于2019年全年的5518亿和2018年全年的5798亿。

（3）境外机构：增持国债和政金债，减持存单和信用债。境外机构3月合计减持159亿债券，品种上，主要增持国债（21亿）和政金债（61亿）；减持193亿存单；此外全线减持信用债，包括32亿中票，12亿短融超短融和4亿企业债。3月份美国流动性冲击导致债券类资产也遭到机构无差别抛售的情况下，中国债券作为境外机构配置的资产组合的一部分也遭到抛售。后续来看，待流动性冲击过后，境外资金可能将重新流入避险资产，而避险资产之中由于对冲后中国国债相比美债利差创历史新高，或将重新迎来资金流入。

信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，3月信用债托管总量净增加4885亿元，其中广义基金仍然是主力净增持机构，商业银行和券商自营虽也有净增持但幅度不及广义基金。广义基金对除企业债之外的其他所有信用品种均进行了净增持，且相应的持有占比均上升，对企业债净减持且持有占比下降（这可能与原持仓到期情况有关）；非银机构中的券商自营对除短融超短融之外的其他所有信用品种均进行了净增持且市场份额增加，对短融超短融净减持同时持有占比随之下降；商业银行净增持企业债和定向工具，且对这两个品种的市场份额上升，对中票虽然持有的绝对规模也在上升但幅度不大，故而持有占比下降，对短融超短融净减持同时持有占比下降；保险净增持短融超短融和公司债，不过对公司债增持幅度不大故而占比下降，对中票和企业债均净减持且市场份额随之下降，对定向工具持仓为零；信用社净增持短融超短融、企业债和定向工具，持有占比也小幅增长，对中票净减持且占比下降；境外机构对短融、中票、企业债和定向工具全线净减持，好在绝对规模不大，持有占比也小幅下降。

具体评论

中债登托管量3月净增1.09万亿至66.95万亿元（上月净增627亿）；上清所托管量净增3512亿至23.45万亿元（上月净增4494亿）。

各类型债券发行与净增

2020年3月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债3月总计发行12439亿元，净增7829亿元，发行和净增量高于去年同期，主因国债和国开债发行提速。

（1）国债：3月记账式国债总计发行3700亿，净增2587亿，净增量环比大幅上升，也明显高于去年同期。我们预计今年财政政策会明显发力，假设赤字率提升至3.5%，假设GDP名义增速6%-6.5%，我们预计赤字规模在3.7万亿左右，中央赤字规模和地方赤字规模分别在2.41万亿和1.27万亿附近，预计对应的国债净增额度大约为2.25万亿，较去年提升5000亿左右。

（2）地方债：地方政府债3月总计发行3875亿，净增2919亿，环比下降，也低于去年同期。其中一般债发行2333亿，专项债发行1542亿；从资金用途来划分，发行新增债3194亿，再融资债681亿。今年一季度地方债累计发行1.61万亿，其中新增债1.54万亿，占到提前批总额度（1.85万亿）的83.5%，分地区看，13省市已完成全部提前下达额度债券发行任务，此外有6省市完成进度超过90%。

期限方面，今年以来地方债发行明显拉长久期，3月份地方债平均发行期限17.6年，比2019年增加7.3年，一季度整体的平均发行期限为15.7年，比2019年增加5.4年。

政治局会议提及后续发行特别国债和增加专项债的发行，3月31日国常会提到会再增加一批提前批专项债额度。若二季度伴随着特别国债的发行和专项债的放量，利率债供给高峰将很快到来。历史来看，在国债和地方债供给明显增加的情况下，通常都伴随着央行增大货币政策放松力度来缓冲。例如1998年为配合特别国债的发行，央行将存款准备金率由13%大幅下调至8%，2015年随着3万亿元专项债置换，央行于2、4、10月进行3次降准，此次央行的货币宽松也会为后续财政政策发力保驾护航，市场无需担忧利率债的供给会推升利率。

（3）政策性金融债：政金债3月总计发行4864亿，净增2323亿，环比上升，也显著高于去年同期，主因国开债发行量提升且到期量较小。具体来看，国开、农发和口行债分别发行2261亿、1376亿和1227亿，分别净增2061亿、16亿和246亿。

（4）同业存单：3月同业存单总计发行1.67万亿，净增-2609亿，低于去年同期的234亿。分机构类型来看，仅有农商行净融资量为正，大行发行1909亿，净增-383亿；股份行发行5409亿，净增-2385亿；城商行发行6849亿，净增-232亿；农商行发行2210亿，净增232亿。期限结构方面，长期限存单占比仍较高，1Y存单发行量为5782亿，占比35%。

信用债：3月市场流动性持续宽松，虽然月中以来信用债一级市场需求边际减弱，但全月的信用债供给仍然维持高位。据统计3月非金融类信用债发行量已达到1.55万亿元，扣除到期后的净融资量接近9120亿元，达到2008融超短融、中票、公募公司债和私募公司债本月净增量分别达到2530、2140、1820和2040亿元，分别占本月信用债净增量的28%、23%、20%和22%。定向工具3月的发行量达到上月的2.8倍，净增量接近620亿元。各券种中只有企业债净增仍为负，但发行量575亿元已经是2018年以来的月度最高峰水平，净融资缺口也仅有16亿元左右，较上月的390亿元净融资缺口有明显收窄。3月低评级和非国企净增量随总量增加也显著增长，但在总净增中占比仍低。3月主体评级在AAA、AA+、AA及以下的信用债发行量分别为9780、3220和2300亿元，扣除到期后的净增量分别为5540、1980和1450亿元，AA及以下的净增量显著增长，其在总净增中占比也由16%，较上月的5%由显著提升。从企业属性来看，3月的发行量和净增量中分别有91%和92%来自国有企业，非国企1457亿元的发行量和747亿元的净增量均为统计以来的月度最高峰，但是在总净增中占比仍然很低。此外，3月疫情防控债的发行支数185支，发行量1253亿元，发行量在当月信用债总发行量的占比8%。总地来说，3月非金融类信用债发行和净增量创历史新高，与信用债较贷款融资成本优势凸显、政策鼓励支持，市场供需两旺有关，不过结构上仍集中于国企和高等级。

机构债券净增持动态

3月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图8）：

特殊结算成员：增持一般利率债，减持地方债和存单。3月特殊结算成员减持218亿债券，品种方面，继续减持136亿存单；利率债中，分别增持49亿政金债和32亿国债，地方债减持量扩大至169亿。信用债中，减持63亿短融超短融，分别增持64亿中票和5亿企业债。

全国性商业银行：配置力度有所恢复，增持地方债和国债，减持政金债和存单。3月全国行增持量由上月的673亿上升至1900亿。品种上，增持主要集中在地方债（1656亿）和国债（771亿），减持政金债（352亿）和存单（258亿）。对信用债的增持力度继续下降，合计仅增持83亿信用债，包括234亿中票、78亿定向工具和32亿企业债，对短融超短融转为减持262亿。

城商行：购债力度明显上升，增持利率债和存单，减持信用债。城商行增持量由上月的49亿大幅上升至1157亿。品种上，全线增持利率债，包括492亿国债、385亿政金债和132亿地方债；对同业存单由减持转为增持245亿；对信用债由小幅增持转为减持96亿，具体来看，分别减持160亿短融超短融和8亿企业债，仅增持33亿中票和38亿定向工具。城商行3月配债力度显著上升，或由于货币市场利率维持低位，同业负债成本下降，而城商行的同业负债占比较高，预计其负债端整体成本有所降低。

农商行：配债力度增强，全线增持除企业债外的各类型债券。3月农商行合计增持1951亿债券，环比大幅上升，再度成为各类银行中增持力度最大的主体。品种方面，增持主要集中在利率债和存单，大幅增持623亿存单；利率债中，对国债和政金债由减持转为增持361亿和282亿，继续增持540亿地方债；对信用债也转为增持，分别增持94亿短融超短融、27亿中票和31亿定向工具，仅减持7亿企业债。

保险：增持地方债、短融超短融和国债，减持其他各类债券。保险机构本月合计增持20亿债券，与2月接近。品种上，增持仍主要集中在地方债（160亿），对国债转为小幅增持16亿，继续减持133亿政金债；信用债中，增持44亿短融超短融，分别减持24亿中票和18亿企业债；此外继续减持24亿存单。今年以来超长地方债发行量占比明显提升，按缴款日统计，3月份30Y地方债总计发行1806亿，占到地方债总发行量的44.6%，较2月份进一步提升，预计保险机构主要增持了超长期地方债。中债登口径下保险机构不包含保险资管产品，我们预计保险资管产品的增持规模可能达到“保险机构”的3倍，接近500亿，而这部分增持规模会在广义基金的地方债增持量中有所体现。

广义基金：大举买入，全线增持利率债和信用债。一季度的信用债增持量已超越去年全年。广义基金购债力度进一步上升，由上月的2324亿大幅上升至6852亿。分券种来看，大幅增持2413亿政金债、1285亿地方债和807亿国债，其中银行理财3月分别增持622亿政金债、601亿地方债和207亿国债，地方债方面，理财贡献进一半增持量，剩余增持量可能主要来自保险资管产品。广义基金对信用债的增持规模进一步上升至4408亿，分别增持2770亿短融超短融、1377亿中票和389亿定向工具，仅减持128亿企业债；此外对存单的减持规模扩大至2061亿。广义基金配债力度大幅上升，一方面由于机构强烈的看涨预期，另一方面资金成本持续维持低位的情况下杠杆需求较高。一季度整体来看，广义基金是债券的第一大增持主体，累计增持1.12万亿债券（不含NCD），高于全国行的1.08万亿。广义基金一季度大幅增持6655亿信用债，甚至高于2019年全年的5518亿和2018年全年的5798亿（图9）。

券商：减持存单和短融超短融，增持其他各类债券。券商增持量由上月的761亿降至324亿。分品种来看，继续全线增持利率债，包括192亿国债、58亿政金债和81亿地方债；对存单转给减持322亿；信用债持仓方面，拉长久期的特点较为明显，中票持仓量由上月的61亿大幅上升至249亿，对企业债由减持转为增持91亿，对短融超短融则转为减持64亿，此外增持39亿PPN。3月资金成本持续处于低位，杠杆策略仍受欢迎，此外信用债中拉长久期的趋势较为明显。

境外机构：增持国债和政金债，减持存单和信用债。境外机构3月合计减持159亿债券。品种上，主要增持国债（21亿）和政金债（61亿）；减持193亿存单；此外全线减持信用债，包括32亿中票，12亿短融超短融和4亿企业债。3月份美国流动性冲击导致债券类资产也遭到机构无差别抛售的情况下，中国债券作为境外机构配置的资产组合的一部分也遭到抛售。后续来看，流动性危机在美联储政策加码对冲之后已经告一段落，后续在美国基本面衰退风险较高的情况下，资产配置可能会考虑更多稳健性的因素和性价比因素，我们预计境外机构对我国债券的配置需求也有望修复。

待流动性冲击过后，境外资金可能将重新流入避险资产，而避险资产之中由于对冲后中国国债相比美债利差创历史新高，或将重新迎来资金流入。我们用美元兑人民币1年掉期计算对冲成本，计算对冲后以美元计价的中债10年国债收益率相比美债有明显配置价值，未对冲的中美利差高达180bp左右，而对冲后中美利差创历史新高，也有大约130bp左右的空间，创历史新高。在年内可能出现的衰退性顺差推升人民币汇率的情况下，人民币债券吸引力或将进一步提升。

信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，3月信用债托管总量净增加4885亿元，其中广义基金仍然是主力净增持机构，商业银行和券商自营虽也有净增持但幅度不及广义基金。若将交易所公司债也考虑进入后，广义基金对信用债的增持力度更为可观。广义基金对除企业债之外的其他所有信用品种均进行了净增持，且相应的持有占比均上升，对企业债净减持且持有占比下降（这可能与原持仓到期情况有关）；非银机构中的券商自营对除短融超短融之外的其他所有信用品种均进行了净增持且市场份额增加，对短融超短融净减持同时持有占比随之下降；商业银行净增持企业债和定向工具，且对这两个品种的市场份额上升，对中票虽然持有的绝对规模也在上升但幅度不大，故而持有占比下降，对短融超短融净减持同时持有占比下降；保险净增持短融超短融和公司债，不过对公司债增持幅度不大故而占比下降，对中票和企业债均净减持且市场份额随之下降，对定向工具持仓为零；信用社净增持短融超短融、企业债和定向工具，持有占比也小幅增长，对中票净减持且占比下降；境外投资者对短融、中票、企业债和定向工具全线净减持，好在绝对规模不大，持有占比也小幅下降。

短融超短融：3月短融超短融托管量大幅净增加2366亿元。投资者结构变化方面与上月相反，商业银行大幅净减持且持有占比增加下降，广义基金净增持且持有占比显著上升。具体而言，本月广义基金对短融超短融的净增持规模超过了短融超短融托管总净增量，达到2770亿元，市场份额随之大幅上升4.74%，而在此前的1月和2月广义基金持有短融超短融的绝对规模虽然在增加但市场份额却连续下降。保险和信用社3月也分别净增持44亿元和12亿元短融超短融，持有占比分别上升0.14%和0.03%。其余类型投资者均在本月对短融超短融进行了净减持，其中净减持规模最多的为商业银行，净减持340亿元，市场份额大幅下降3.89%，而商业银行在1月和2月持续净增持短融超短融同时持有占比上升；商业银行内部，全国性商行、城商行和外资行分别净减持262亿元、160亿元和13亿元，而农商行净增持94亿元。券商自营和境外机构分别净减持64亿元和12亿元，市场份额分别下降0.54%和0.07%。

中票：3月中票托管量净增加1913亿元。投资者结构变化方面，广义基金仍然是净增持主力，券商自营对中票的持有规模和占比也均上升，商业银行虽有净增持但市场份额下降。具体而言，广义基金3月净增持中票1377亿元，持有占比随之上升0.07%。非银机构中的券商自营与广义基金保持一致，也净增持249亿元中票，市场份额上升0.21%。商业银行虽然3月也净增持了269亿元中票，但由于增持幅度不及其他类型投资者，故而市场份额反而下降0.10%；商业银行内部，本月全国性商行、城商行和农商行分别净增持234亿元、33亿元和27亿元，外资行净减持25亿元。信用社、保险和境外机构均对中票进行了净减持，三者净减持的绝对规模分别为7亿元、24亿元和32亿元，持有占比依次下降0.03%、0.12%和0.08%。

企业债：受一级发行量较小影响，企业债（不含铁道）3月托管量净减少11亿元，在总净增量为负的背景下，投资者持企业债绝对规模和占比的变化受原先到期情况影响较大。本月企业债的增持主力机构为券商自营和商业银行，净增持规模分别为91亿元和14.5亿元，市场份额依次上升0.32%和0.06%。商业银行内部有所分化，仅全国性商行净增持了32亿元，城商行、农商行和外资银行分别净减持8亿元、7亿元和2亿元。信用社也增持了不到1亿元企业债，持有占比基本不变。广义基金、保险和境外机构分别净减持128亿元、18亿元和4亿元，持有占比分别下降0.42%、0.06%和0.01%。此外，3月企业债转托管至交易所的绝对规模也增加32亿元，市场份额上升0.12%，虽然近期流动性较为充裕，但机构杠杆需求持续增长。事实上，从2019年10月以来企业债转托管至交易所的市场份额持续上升，目前已是连续上升的第六个月。

定向工具：上清所自2020年1月起公布定向工具投资者持有存量数据，结合目前公布的数据，定向工具3月托管量增长617亿元。其中商业银行和券商自营分别净增持147亿元和39亿元，市场份额分别上升0.09%和0.09%。商业银行内部，全国性商行、城商行和农商行分别净增持78亿元、38亿元和31亿元，外资行基本不变。广义基金也净增持389亿元定向工具，但相较原持仓而言幅度不大，故而持有占比反而下降0.19%。保险对定向工具持有的绝对规模为零，境外机构所持规模下降不到0.5亿元，信用社净增持8亿元，占比小幅上升0.01%。

上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，3月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加1557亿元，广义基金净增持1287亿元，持有占比随之上升0.24%；券商自营净增持134亿元，市场份额也上升0.07%；保险虽然也净增持121亿元，但与原持仓相比增持幅度不大，故市场份额反而下降0.20%。

深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，3月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加452亿元，广义基金持仓规模净增加394亿元，持有占比随之上升0.22%；券商自营也净增持25亿元，市场份额基本不变；而保险仅净增持14亿元，持有占比继续下降0.08%。

注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

2020年一季度伴随着收益率下行，信用债一级供给达到历史新高。结合托管数据来看（考虑到定向工具的托管存量从2020年1月末才开始披露，故而此处信用债口径取短融超短融+中票+企业债），我们注意到以下几点：

（1）2020年一季度的信用债主力增持机构为广义基金、商业银行和券商自营，尤其广义基金是各机构中净增持信用债绝对规模最多的，若考虑公司债后，广义基金对信用债的净增持规模更大。2020年一季度合计来看，按照短融超短融+中票+企业债的口径，广义基金、商业银行、券商自营、境外机构和信用社分别净增持信用债6655亿元、3263亿元、516亿元、81亿元、11亿元，保险净减持9亿元，广义基金对信用债的净增持量显著超过其他类型机构。若再考虑公司债的部分，2020年一季度广义基金、保险和券商自营分别净增持上交所公司债1961亿元、191亿元和27亿元，分别净增持深交所公司债1497亿元、5亿元和-347亿元，可以看出广义基金对公司债的配置需求也非常强劲。（2）一季度的配置节奏上，商业银行对信用债的净增持主要集中在年初的1月，而广义基金则在2月和3月更为突显，主要系年初银行配置债券的额度增加，信用债的持有主力往往会回归到商业银行；而2月之后关于资管新规延期的预期增强同时疫情加深了市场对资金平稳的预期，这些因素都导致了2月之后广义基金的配置需求逐步增强。按照短融超短融+中票+企业债的口径，商业银行1-3月分别净增持信用债2884亿元、435亿元和-57亿元，而广义基金分别净增持946亿元、1690亿元和4020亿元。其中商业银行的增持规模在月度间呈现逐月下降趋势，并且3月净减持，可能与季末因素有关。而广义基金则呈现出逐月增长趋势，这一方面与疫情后资管新规过渡期延期进一步增强，理财负债端稳定性增强有关；另一方面，受疫情影响央行的货币政策在春节前后保持宽松，市场流动性充沛使得信用债需求有所加大，同时下调公开市场操作利率使得资金成本维持低位，较为稳定的套息空间使得信用的需求进一步放大。