结构性存款：同业存单利率与债券收益率背离
原创 央人街
事件：
近期同业存单利率有所上行，而债券收益率、资金市场拆借利率下行，引发投资者的关注：
1、同业存单发行利率上行，净融资规模上升。本年同业存单累计净融资规模为-5，804.79亿元。上周，同业存单净融资规模为-1，675.60亿元。其中，发行总额达1，087.90亿元，平均发行利率为1.9081%，到期量为2，763.50亿元。本周，同业存单净融资规模为268.60亿元，发行总额达3，563.70亿元，平均发行利率为2.2871%，到期量为3，295.10亿元。
2、DR007、国债到期收益率均有所下行。6月12日，FDR007、DR007和10年国债到期收益率分别为1.9%、1.91%和2.75%，分别比上周6月4日下降10、7和8个BP。
3、同业存单利率上行与资金面稳定、债市利率整体下行形成鲜明对比。
资金面并非主因
今年以来，主导债市以及资金市场的主要变量是疫情。5月份以来，疫情出现了边际变化，疫情主线弱化，比如欧美国家、新兴国家的疫情边际出现趋缓现象，国内疫情防控取得了阶段性胜利。货币政策方面适度预调微调，OMO、MLF的操作频次降低，适度减少对市场的资金供给，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，与4月持平，并没有如市场预期再进一步下调。
6月份作为上半年的最后一月，对金融机构而言缴准、企业机构的缴税均对金融机构的经营行为造成扰动。每月的5号、15号和25号缴准，如果遇到节假日就顺延到下一个工作日。每月5号开始缴税，一般截止到15号，缴税基准为上个月下旬的存款余额均值，银行每月的缴税额大约在3000-5000亿之间。再加上6月25-27号为法定端午节假日，家庭和企业需要支取现金，减少银行的流动性，这些可以对NCD利率上行提供一定支撑。
数据显示，因为存单发行人是银行，期限通常是3M-6M，发行规模大、数量多，反映银行机构的中短期资金成本，易受银行跨月、跨季、跨年资金收放规律影响，具有较强的季节性特点。每年1月初、6月底、12月底是存单利率的四个高点，2月底、8月底通常是低点。全年振幅较为稳定，几次上行、下行通常不会突破年初走出的振幅。波动率在不同季度差异较大，三季度是波动高峰，二季度和四季度趋势较平滑。
需要指出的是，资金面本身不是NCD利率上行，而债券、DR007利率下行的背离原因。尽管存在利率“双轨制”，但货币政策传导在资金及债券市场非常灵敏，呈现同涨同跌现象。数据显示，两者的相关系数在0.6左右，且NCD利率一般领先债券收益率1-2个交易日，成为资金市场利率向债券市场利率传导的关键节点。
信用面也非主因
同业存单票面利率是流动性与信用的结合，是资金利率与债券收益率相互作用的媒介，走势上具有资金利率的季节性特征，同时也体现了信用风险溢价，尤其是在包商事件发生后，存单利率对风险溢价的反映更加充分。
据银保监会5月中旬披露，2020年一季度末，商业银行（法人口径，下同）不良贷款余额2.61万亿元，较上季末增加1986亿元；商业银行不良贷款率1.91%，较上季末增加0.05个百分点。6月4日发布会上，北京银保监局公布的数据显示，一季度末北京银行业不良贷款率0.6%，4月末小幅上升至0.61%。考虑到一笔贷款逾期60天或90天才会纳入不良，疫情期间监管又出台了很多延期还本付息的支持政策，提供了更长的缓冲期，风险暴露的时点也会因此延后。
整体上，银行业的信用状况与实体经济状况息息相关，且滞后于实体经济变动。统计数据显示，一季度全国36个大类行业中，仅有金融、农林牧渔业（由于生猪价格上涨，以及部分食品为必选消费）的利润增速为正，因此信用风险溢价很难解释与DR007和10年国债收益率背离的原因。
供给端：关注结构性存款的监管
2018年以来，在“资管新规”的正式施行和经济下行压力加大的背景下，结构性存款开始快速增长，缓解银行在负债端的压力。一方面，结构性存款在“资管新规”后承接了部分表内理财；另一方面，经济下行压力下银行揽储难度加大，银行利用结构性存款突破受行业自律机制约束的普通存款利率上限，实现“变相高息揽储”。从供给端看，中小银行负债端吸储压力相对大行更高，且获取流动性的渠道偏窄，是我国结构性存款的主要发行主体。需求端看，客户对较高收益、较低风险的结构性存款接受度相对更高。
在存贷和债券市场利率“双轨制”背景下，以假结构性存款为代表的不合规问题随之浮现，结构性存款收益与短期债券收益率利率倒挂，沦为套利工具，引发监管关注。今年前4个月，银行业结存增量为2.5万亿元，月末余额为12万亿元左右。其中，七大行（国有大行+国开）新增的家庭结构性存款3082亿元、新增的企业结构性存款5104亿元；中小行对应为2233亿元和14995亿元，也就是超8成新增来自语对公客户，超6成来自于中小银行的对公客户。据悉近日监管机构对银行敲响了警钟，要求总量控制并压降增速。
银行资产负债表可以看出，今年上半年银行“以量补价”，大量投放信贷，央行则通过再贷款贴现、OMO、MLF以及准备金分别从银行的负债方和资产方对银行扩张资产负债表行为进行支撑。一旦央行支持力度减弱、结构性存款的压降，则NCD的净融资必须增加，以保证信贷投放的资金需要。数据显示，连续5周净融资为负后，本周NCD的净融资规模为268.6亿元，转为正值。利率方面，5月份城商行6个月NCD票面利率平均在1.6-1.8%左右，已经快速上行至近日的2.5-3%左右，接近100BP的上行幅度。
需求端：机构套息需求减弱
同业存单套息是一个性价比较高的投资策略，通过在银行间市场低价拆入资金，买入同业存单，以博取利差和价差收益。随着货基、券商自营、理财等资金的不断涌入，看跌利率，近几个月3M同业存单与DR007的利差倒挂，这些加杠杆资金只能通过价差补贴息差亏损方式滚动，同业存单性价比下降。
目前，这种套息策略自6月份以来又有了正的利差收益，机构套息的需求开始增大。
预期差：短期金融债具有博弈价值
最近疫情因素又有反复，欧美经济复苏的预期过满，人民币兑美元汇率在离岸市场重回7.05元/美元的水平等，这在短期内对资金市场又有新的预期差出现。
在目前市场利率体系里，分别按照资金宽松和资金紧张有两套上下限或者定价基准。在资金宽松情况下，利率下限为超额准备金利率，也就是低于这个利率，银行可以全部存放央行；利率上限为公开市场操作利率，也就是高于这个利率，银行可以向央行获取OMO。但在资金紧张的情况下，利率下限为公开市场操作利率，因为边际投资人不会有闲置资金放入央行，大行也只能通过央行的OMO、MLF等方式拿到资金，这时候OMO利率成为市场利率的下限。目前来看，资金面紧张具有结构性特征，宽松具有长期性和战略性，短期突破OMO利率上限较难。
数据显示，当前OMO7天利率为2.2%，DR007在1.9%左右，AAA-3月期NCD的平均发行利率为2.15%左右，与OMO利率迅速接近，但高于DR007，说明从套息角度、或者利率上下限角度都有一定的价值。
由于NCD即是流动性的工具，又反应了信用风险溢价的因素，是大类金融债的定价基础。目前相关的券商CP、中小银行金融债等的利率反弹较多，这些债券具有一定的博弈价值。
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责任编辑：张译文
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