《中国金融》｜基础货币投放机制的发展和完善

作者｜颜色「北京大学光华管理学院」

文章｜《中国金融》2020年第8期

（本文系作者个人观点）

2019年10月31日党的十九届四中全会提出“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”。在利率市场化改革背景下，完善基础货币投放机制意义重大。尤其是，在当前疫情冲击下，货币政策既要考虑国内的复工复产节奏,又要考虑国外疫情蔓延对我国出口和产业链的负面影响。2020年3月27日中共中央政治局会议要求加大宏观政策调节和实施力度，稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。由此可见，基础货币投放机制的完善不仅关系到我国利率市场化改革，也关系到我国的疫后经济恢复，并对未来的货币政策提出了更高的要求。

基础货币是商业银行信用扩张的基础，货币投放通过货币乘数决定了M2和社融等货币和金融条件，是政策的核心部分。我国当前基础货币投放机制一直与宏观经济形势变化相适应，形成了短期投放以公开市场操作为主、中期投放以MLF操作为主、定向投放以再贷款和再贴现为主的“三位一体”政策，并辅之以“三档两优”的特色准备金政策作为有效调节手段，总体上适应了经济发展的需要，也为利率市场化改革提供了支持。MLF利率于2019年代替贷款基准利率成为贷款市场报价利率（LPR）的报价参考基准。我国当前的基础货币投放机制适合我国国情并且运作良好，但是在疫情压力下，基础货币投放机制有必要作出微调以促进经济恢复，但也不宜盲目照搬西方宽松政策。中国现在是世界上少数保持常态化货币政策的国家之一,未来也依然要保持具有中国特色的货币政策。

基础货币由银行体系外现金（M0）、商业银行库存现金、法定存款准备金以及超额存款准备金四部分构成。货币供给是基础货币与货币乘数的乘积，货币乘数与存款准备金率成反比，但降准一般不被当成是基础货币的投放机制，而是调节推高货币乘数的数量型工具。在中央银行资产负债表中，基础货币对应总负债项目下“储备货币”项目，共包含“货币发行”（代表M0与商业银行库存现金）、“其他存款性公司存款”（代表存款准备金）、“非金融机构存款”（代表支付机构的客户备付金存款）三个二级科目。从中央银行资产负债表整体来看，基础货币=对政府债权资产净额（“对政府债权”-“政府存款”）+对外债权资产净额（“国外资产”-“国外负债”）+对商业银行的债权（“对其他存款性公司债权”）+其他资产净额（“其他资产”-“其他负债”）。

从我国基础货币投放机制演变来看，1984～1993年再贷款和财政透支是主要投放机制，1994年到21世纪初则逐渐过渡到外汇占款。2004～2014年，我国贸易顺差较大，基础货币的投放以外汇占款为主。2014年外汇占款达到峰值此后开始下滑，其占基础货币余额比例由2013年底的98%下降到2019年底的65%。而从2014年至今，我国基础货币投放强化了再贷款、再贴现、逆回购以及四种创新型货币政策工具（SLF、MLF、TMLF、PSL）的使用，其中四种创新型货币政策工具在“对其他存款性公司债权”（即对商业银行的债权）中的比重由2019年底的69.23%升至2020年2月底的79.11%。目前，创新型货币政策工具是基础货币投放的重要机制，可以弥补外汇占款的被动减少进行主动扩表，增强货币政策的自主性。

当前的基础货币投放能够适应宏观经济需要。第一，公开市场操作是短期吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。中央银行以7日逆回购为主灵活调控银行间市场流动性，如遇特殊节日，中央银行常以更长期限的逆回购投放基础货币，总体来看，中央银行通过灵活安排操作期限品种精准对冲税期、年节现金投放、年末监管考核等短期流动性压力，使银行间短期流动性保持在合理水平。逆回购操作也为短期利率提供了定价基础，若DR007等市场利率高于短期利率中枢，中央银行将开展公开市场逆回购操作以加强逆周期调节，促进利率整体下行。在具体操作上，中央银行建立了公开市场业务一级交易商制度，主要以国债作为抵押，选择了49家能承担大额债券交易的金融机构作为公开市场业务交易对象。

第二，中期借贷便利（MLF）是中央银行提供中期基础货币的主要工具，承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面任务。MLF以一年期为主，到期后通常续作，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，通过招标方式开展，采取质押方式发放，担保品包括国债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等。2018年6月，中央银行扩大了担保品范围，新加入了AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+级、AA级公司信用类债券等。此外，MLF可对相近期限的国债、同业存单等利率水平产生重大影响，发挥了中期政策利率作用。2019年8月，中央银行完善LPR形成机制，进一步疏通货币政策传导渠道。至此，MLF 利率代替贷款基准利率成为LPR的报价参考基准，未来MLF将发挥更为重要的作用。

第三，定向基础货币对中央银行基础货币投放形成有力补充。近年来中央银行开创了普惠金融、定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利（TMLF）等政策工具对“三农”、中小微企业进行精准滴灌。一直以来，再贷款、再贴现对“三农”、扶贫等领域起到一定支撑作用，但操作量较低。2020年1月以来，为对冲疫情影响，中央银行推出了专项再贷款等政策，定向支持疫情防控重点领域、重点企业与受影响较大的中小微企业，释放资金1.8万亿元。此外，近期中央银行先后两次进行定向降准，释放长期资金约9500亿元，并优化“三档两优”存款准备金率框架，对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份银行再额外定向降准1个百分点，同时要求将降准资金用于发放普惠金融领域贷款，贷款利率明显下降。由于存款准备金率调整对所有金融机构有着重大影响，并且在基础货币量上具有乘数效应，有助于国债、专项债的发行和增加实体经济的信贷，是较为重要的调节机制。同时，其对宏观目标有着风向标作用，能有效提振市场信心。不同于西方国家，目前我国存款准备金率仍具有较大下调空间。

当前我国货币政策需因地制宜、适时调节，不宜盲目借鉴国外宽松政策。

我国基础货币投放机制在疫情发生前后都在不断调整。第一，MLF操作逐步常态化。利率市场化改革后，为发挥MLF作为新基准利率的作用，中央银行逐步实现每月一次、月中操作的MLF操作机制，为LPR报价提供基础，同时对冲月中税收缴纳的流动性紧缩风险。第二，逐步形成了短端与中端利率同步调整的机制（由于MLF操作为月中进行，有时公开市场操作会先行进行利率调整），以保持短期与中期利差相对稳定，建立能被市场合理预期的基础货币操作机制。第三，针对疫情进一步强化了基础货币定向投放。由于疫情对不同地区与行业的冲击存在差异，因此近期货币政策尤其强化了再贷款、再贴现等精准定向操作。疫情以来，中央银行已经增加了3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现额度，4月3日又宣布将增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，定向支持中小银行与中小微企业，以降低其融资成本。

我国不宜盲目借鉴国外宽松货币政策。近期西方国家为对冲疫情冲击采取了较为激进的货币政策，包括中央银行扩表大量购买国债甚至企业债券，实行零利率甚至负利率，已是负利率的日本中央银行又通过直接购买ETF来实现货币宽松。笔者认为，由于我国在金融市场结构、市场参与者特征、储蓄率、投资结构等多方面与国外存在较大差异，在全球降息潮下当前我国中央银行不需要也不能够完全跟随。第一，我国应维持正的政策性利率。一方面，中央银行需稳定人民币汇率，主动维护好我国是少数实行常态货币政策的主要经济体的地位；另一方面，相较于国外经济体而言，我国居民储蓄率较高，需要保持储蓄有正的回报以保护广大储户的利益。第二，我国中央银行不宜直接大量购买资产。近期美联储资产负债表迅速扩张，宣布开放式购买美国国债和MBS，重启商业票据融资工具并设立初级市场公司信贷工具（PMCCF），用来发放新债券和贷款；二级市场公司信贷工具（SMCCF）以为流通的公司债券提供流动性。笔者认为，我国中央银行不宜盲目借鉴资产购买政策。一方面，我国信贷结构以间接融资为主，大中型商业银行在创造货币乘数方面发挥了最主要的作用，因此我国中央银行基础货币投放主要以商业银行为对象进行直接交易，而不宜直接大规模购买资产。目前一级交易商中商业银行占据了大多数席位，运作较为稳定，符合中国国情。另一方面，我国货币政策操作工具与国外不同，以再贷款、再贴现、逆回购以及四种创新型货币政策工具为主，虽不能大量购买国债，但国债为货币工具抵押品中的主要组成部分，起到了间接支持作用。

总体而言，我国当前的基础货币投放机制经过不断调整，较为适合当前我国宏观经济运行的要求。未来我们可以随着宏观经济目标的变化，在现有的货币工具基础上进行适当微调，并不需要也不适合照搬国外货币政策进行量化宽松。此外，随着市场化改革的推进，可以进一步向市场明确政策性利率目标范围，加强与市场沟通，将货币政策透明化，以形成更为成熟稳健的货币政策操作机制。■

（责任编辑 许小萍）