郭树清苦口婆心“如是者三”的警告，很多人不买账？

　　·陈志龙 | 文  

　　“那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样。”

　　在上周四（6月10日）的陆家嘴论坛上，央行党委书记、银保监会主席郭树清再次语惊四座。在谈论金融衍生品风险的时候不忘把房地产拉上，不可简单理解为房地产“躺枪”了。

　　今年3月，在国新办新闻发布会上，郭树清表示，“房地产的核心问题就是泡沫比较大，金融化泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛。很多人买房子不是为了居住，而是为了投资或者投机，这是非常危险的。”

　　而去年11月的上海陆家嘴演讲中，他首次提出“要警惕房地产成为金融体系最大的灰犀牛”。短短半年多一点的时间，就这一重大而敏感、其他官员都讳莫如深躲着走的话题，郭主席毫不讳言、苦口婆心，如是者三，可谓言者谆谆，个中深意不可不察。

　　他的这番表述与前央行行长周小川多次提出的“要防止房地产泡沫破裂触发明斯基时刻”异曲同工。

　　货币和金融监管当局一再就房地产可能诱发系统性风险发声，说明决策层已认识到，此轮全球“创世纪”的信贷宽松条件下，因为流动性洪峰全面推高资产类价格，吹大资产泡沫，加大了系统性风险的隐患。

　　局部地区的房地产价格“烈火烹油”“猛兽破栏”式的上涨成为后疫情时期时刻关注资产价格的中央银行家心中的块垒。

　　最近从监管部门查处的商业银行违规资金通过各种途径绕道进入房地产看，总量巨大的影子银行风险、房地产风险和债务风险，你中有我，我中有你，相互裹挟，骨肉相联。

　　所以，对经济金融过度房地产化、资产泡沫化势头必须保持高度警惕。而一些龙头开发企业爆出较大的流动性风险和敞口风险，已成为尾大不掉的“灰犀牛”式怪兽，数千亿甚至上万亿的债务缠身“大而不倒”，深度绑架地方政府和金融体系，这不得不引起货币和监管当局基于总体国家安全观的对金融风险的警惕。

　　中国房地产市场走过了“黄金20年”，目前这一新兴市场的总市值已超过70万亿美元，超过“美国+欧盟+日本”的总和。而中国股票市值仅6万亿美元，只有“美国+欧盟+日本”总和的十分之一左右。

　　中国人民大学副校长刘元春的一个课题组去年发布的一份报告称，中国消费者在房地产库存中债务率大幅度上升，消费基础受到严重削弱。目前居民财富基本上被房地产掏空，债务主要是房地产负债。宏观经济进入相对困难的时期，房地产市场因与生俱来天然的流动性困难，市场如果转向，会导致广大中产阶级和中下收入阶层被房地产套牢。

　　房地产具有两头高杠杆的特征，这个复杂的杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。

　　每一轮资产泡沫都源于过度的信贷和过高的杠杆，用明斯基的话说，所有的危机都源于“错配”（displacement），一个信贷资金集中在与房地产相关领域的金融体系难言健康。

　　市场长期的繁荣，只涨不跌，买到就是赚到，全社会以一线城市的房产持有量无情地进行阶层划分，普遍的自利情结导致群体性的过度兴奋，驱使羊群效应的市场走向群体性的非理性疯狂。

　　历史的经验一再证明，房地产市场癫狂到最后，具有火鸡效应，“投喂你的那只手，最后也可能是拧断你脖子的那只手。”

　　离当下不远，有一场房地产泡沫破灭引发的大危机就值得镜鉴，那就是上世纪90年代的日本和韩国房地产泡沫破灭史。

　　在金融自由化进程中，金融创新极大程度地扩张了信用规模，推高了资产价格，加速了债务规模的累积和杠杆率攀升。日本政府以有限土地进行无限的房地产融资，最终成为一个高度依赖房地产的“财富幻影国家”和“房地产庞氏国家”。

　　狂热的投机大潮中，“JAPAN IS NO.1（日本第一）”喧嚣尘上，全社会笼罩在无比亢奋的情绪中。当投机狂热出现时，资金供给总是无限的。日本的房地产业从东京和大阪的“关系银行”那里得到“无限的信贷支持”，地产集团吹鼓“日本的房地产市场是独一无二的”“这次与任何一次都不一样”。

　　房地产泡沫沸腾时，经济决策者首鼠两端，投鼠忌器，内心十分矛盾，几乎手足无措处于“麻痹状态”（“日元先生”、时任大藏大臣的神原英资的原话），所有的干预措施最后都是反向的，最终形成不可挽回的合成谬误。

　　决策当局在经济已经出现系统性风险时，手忙脚乱地、荒唐地放纵日元升值，认为“日元强日本才强”，最终火上浇油，涌入这个国家的巨量资本使金融监管当局不知所措，海量的境外资金制造了过剩的流动性，推高了各类资产价格后又迅速撤退，最终刺破资产泡沫，把日本经济引向灾难。

　　上世纪90年代形成的以日本央行行长白川名字命名的关于金融危机反思的《白川报告》说，泡沫破灭后， 1/3的银行面临破产重组，危机的螺旋式反复深化过程中，经济损失高达1500兆（万亿）日元，约三年的国内生产总值在泡沫经济中灰飞烟灭。

　　泡沫破灭后，日本六大中心城市土地的实际价格下跌了70%，一家又一家巨型金融机构迎来噩梦般的清算岁月，房地产从蜜桃到砒霜，臭名昭著的房地产投资也成为一代人心中永远的痛。2000年，日本主要城市的土地价格指数仅是1990年的1/3。当年，高价买进的洛克菲勒中心半价被美国人赎回，房地产泡沫破灭过程叠加了美日的金融对决，最终以日本彻底战败而告终，付出的经济代价超过了二战战败的损失。

　　经济学家海曼·明斯基认为，经济中的泡沫膨胀有一定的循环模式：长期的繁荣和承平太久刺激不断放大的下注行为，降低了对可能发生问题的认知。危机发生，惊惶失措的资金涌向一个出口，所有人都成了“探照灯下的兔子”，恐慌、夺路而逃，踩踏随之发生。

　　战后“亚洲四小龙”之一的韩国，也在差不多同样的发展阶段经历过“房地产不败”的神话，全民奋不顾身投身于房地产泡沫中。

　　20世纪80年代末，韩国著名学者李政宇教授在一份“韩国的财富：资本获利与所得不平等”的报告中石破天惊地公布说，20世纪80年代末韩国的土地价格仅次于日本的45兆（万亿）美元和美国的29兆美元，居世界第三位。韩国地价是加拿大的近6倍（2兆562亿美元），是法国（1兆721亿美元）的9倍。按每坪为单位计价的话，韩国地价是英国的4倍多，是美国的50多倍。美国和加拿大的国土面积是韩国的大约100倍左右，这就意味着当时卖掉韩国的土地可买下6个面积是其100倍大的加拿大，可以买下9个面积是其5倍大的法国，也可以置换半个美国。

　　这组数据震动韩国朝野，被称为东亚经济史上最惊人的泡沫，泡沫破灭后，经济总量被腰斩。

　　美国次贷危机爆发前，美国财政部、美联储的经济学家内部多次进行过压力测试，认为房价被高估，欺诈性的骗子贷款大行其道、衍生品风险被大规模掩盖，并多次发出警告。

　　但是，拥有如“法老般权威”的美联储主席格林斯潘坚持称“美国经济依然建立在相当稳定的基础上”“我接到报告，不还本金、只付利息的贷款违约是在上升，但并不构成系统性违约。”“每个融资工具都有其合理的用途，有些创新型的房地产金融工具可能性被滥用，并不能否定整个华尔街的金融创新。”

　　在房地产价格不断上涨的过程中，美联储的许多经济学家在住房问题上都是“泡沫不可知论者”，不愿意因断言存在泡沫而承担声誉风险或者造成市场恐慌。

　　联储副主席唐纳德·科恩也是一位著名的“泡沫不可知论者”，他甚至在市场处于临爆状态时附和他的老板格林斯潘说：“鉴定泡沫是一个棘手的命题，因为美联储的经济学家并不可能直接观察到推动资产价格上涨的所有基本因素。因此，中央银行对股价或者房价过高的任何判断，本质上都是非常不确定的，也是不恰当的。”

　　危机过后，格林斯潘向调查委员会作证时仍然为自己辫护：在70%的情况下我都是正确的，但是也有30%的错误，因此我的大多数决策是正确的。但正是那30%的错最终铸成历史性大错，酿成百年不遇的金融危机，把世界带入黑暗之中，华尔街被拖入无边的深渊。

　　在市场普遍为自利情结和“泡沫不可知论者”所主导时，也有一些机构的经济学家和媒体发出了独立的声音。

　　美国联邦存款保险首席经济学家理查德·布朗就在2006年警告说，如果信贷条件或者经济基本面恶化，由信贷催生的房地产泡沫如果破灭，可能导致金融系统的崩溃。甚至连房利美零售贷款负责人托马斯·伦德都提醒说，经济中的风险已经加速显现，高风险的可选择性抵押贷款产品的扩散、对房地产泡沫的担忧、对借款人承担的风险和债务增加的担忧以及更激进的风险分级的衍生品的担忧，都强烈反映了系统性因素的影响，这些都是监管部门应该关注的。

　　次贷危机后，美国人终于认识到，房地产和金融体系的关系就像是水泵房内的动力学结构，而不是会计手中简单的资产负债表，也不完全按照液压物理学规律运转。它就像到处都是水管、锅炉、煤气罐的复杂迷宫，液压阀、水管装置和辅助泵无所不在，并彼此精巧地相互连接。一个环节出事，可能迅速扩散到整个系统，甚至让整个系统瞬间一片火海。

　　颇具戏剧性的是，作为当权者的格林斯潘竭力否认房地产泡沫、顽固坚持“泡沫不可知论”时，他的师父、原美联储主席的沃尔克倒是较早预见了这场自20世纪30年代以来最严重的金融动荡暗流涌动的源头。

　　他作为总统经济顾问在众议院银行与金融服务委员会就危机相关问题作证时说：“房地产非理性繁荣一年又一年，如果你这样乱搞了10年、20年，没有遇到过麻烦，就容易造成一种氛围，让人觉得你们无所不能，连监管当局也会放松警惕，那危机的到来就是迟早的事情了。”

　　世界近百年的金融危机史说明，十次危机九次绊倒在房地产上。“可能出错的事情和完全不可能出错的事情之间的主要判别在于，一旦完全不可能出错的事情最终出错了，这个错误往往无法挽回或者根本无法补救。”

　　写这篇文章时，查到一个资料，亚洲金融危机期间，泰国酒类巨头苏旭明（Chareon Sirivadhanabhakti）危机前的财富净值达到1000亿泰铢，约合40亿美元，其中大部分和高杠杆的股票和房地产投资相关，泡沫破灭后，他的财富只剩不到100亿泰铢。

　　日本、韩国的教训说明，泡沫破灭后，市场修正泡沫资产的合力所形成的宏观通缩效应十分强烈，泡沫经济往往形成过度投资问题，为泡沫经济破灭后的经济结构调整和金融重建带来了沉重负担。

　　由于发展阶段和国情不同，世界上不会有完全相同的房地产泡沫破灭的路径，历史也不会简单地重演，以当下中国的经济体量、债务模式、高杠杆率和房地产逾70万亿美元市值的规模，远不是三十年前的日本和韩国可比。

　　但是，中国式房地产泡沫与当年的亚洲国家显然有诸多的相似之处，必须要加强对共同规律、特别是风险干预的研究。

　　当年，美国联邦存款保险公司首席经济学家理查德·布朗警告说，如果信贷条件或者经济基本面恶化，由信贷催生的房地产泡沫如果破灭，可能导致金融系统的崩溃，这决非危言耸听。

　　明乎此理，作为中国金融体系中央控制室的首脑人物，郭树清对房地产频频预警，体现了复杂环境下，中国货币和金融监管当局的理性、责任和担当，只有未雨绸缪，防患于未然，及早做好充分的风险预案和压力测试，才不至于在风险来临时出现手忙脚乱、手足无措的“麻痹状态”。

　　作者：高级记者，南京大学长江产经智库特聘研究员、教授，财经专栏作家。

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责任编辑：赵子牛