招商平安资产总经理陈明理谈资本市场困境企业重整投资新机遇

　　第十七届中国国际金融论坛于2020年12月17日-18日在上海举行。主题为“数字经济时代的金融服务”。深圳市招商平安资产管理有限责任公司党委书记、总经理陈明理出席会议并演讲。

　　以下为会议实录

　　资本市场困境企业重整投资新机遇

　　近年来，资本市场的热点事件层出不穷，大股东股权质押爆仓、信用债违约，突发的疫情对上市公司经营的冲击，使资本市场困境企业引发持续关注，帮助这些困境企业摆脱困境、实现重生正成为一种新的投资机会。

　　一、资本市场困境企业呈现迅速增长之势

　　（一）困境上市公司

　　困境上市公司是指受国内外经济影响或经营不善导致企业陷入严重的经营困难和债务困境的上市公司。表现为：财务困难，企业资不抵债，缺乏债务清偿能力；经营异常，连续亏损，公司股票面临退市风险；诉讼、仲裁案件激增。

　　（二）困境上市公司数量迅速增加

　　1．困境上市公司的主要分布

　　（1）违约主体为上市公司的违约债不断增加

　　上市公司陷入困境的表现之一是债券违约。2018年以来上司公司违约债骤然增加，并连续三年保持在较高水平。

　　（2）部分上市公司股权质押风险仍在释放

　　根据A股股票质押新规，单只股票质押比例不得超过50%，但截至12月4日，仍有59家上市公司的整体质押比例高于50%；已有210家上市公司的大股东已将所持股份全数质押（累计质押数量占持股比例超99%），其中119家上市公司的大股东累计质押数量占持股比例高达100%。随着股票质押新规的实施和纾困政策的作用，股权质押风险整体可控，但部分上市公司股权质押风险仍在释放。另一方面，持续压降股权质押给股东的还款能力造成影响，一批上市公司大股东出现流动性危机，给上市公司流动性带来压力，一些融资能力差的上市公司甚至出现流动性风险。

　　（3）被ST上市公司数量不断上升

　　近年来A股被实施ST（特别处理）的股票呈现不断增加的趋势，2020年为近年来的高峰。今年A股已有13家上市公司被暂停上市，15家上市公司退市，数量创历史之最。

　　2．困境上市公司增加的原因分析

　　（1）外部原因

　　在经济增速放缓、经济结构转型升级等因素影响下，一些上市公司的盈利能力下降、债务压力不断加大；近年来融资环境的收紧，加剧了部分融资能力较弱的上市公司的资金链压力；突如其来的新冠疫情，使得部分上市公司长期积累的风险加速暴露。

　　（2）内部原因

　　大股东违规担保和股东资金占用；企业战略失误，盲目扩张多元化，进行高风险投资；内部管理失当等。

　　二、A股市场困境企业的出路与投资机会

　　（一）困境上市公司的出路

　　1．退市

　　A股退市公司数量从2016年的1家增加到2020年的15家。目前交易所正吸收借鉴创业板、科创板的退市改革经验，完善退市制度，日前沪深交易所发布退市新规征求意见稿。

　　2．重组

　　重组是最常用的救助困境企业的方式，主要包括债务重组和资产重组等方式。传统的重组方式存在一定的不足，其中债务重组虽然能在一定程度上减轻债务负担，但仅能满足企业短期所需，不一定能解决企业长远发展的根本问题。资产重组虽然能提升企业的盈利能力，但不一定能彻底解决债务危机。此外重组过程信息不够透明，谈判难度大，重组方案缺乏普遍的司法约束力，也为重组的推进增加了难度。

　　3．重整

　　（1）近年来上市公司破产重整案例大幅上升

　　2007年开始实施的《中华人民共和国企业破产法》（简称《企业破产法》）引入了重整制度。重整制度，以积极挽救陷入困境的企业使其摆脱困境为主要目的，具有重要的社会意义。《企业破产法》实施以来，A股市场已有60多家上市公司完成重整，上市公司重整越来越具影响力。

　　（2）重整制度在救助困境企业方面的优势

　　一是重整制度能够提供强有力的司法保护，重整过程较为规范透明，能够提升重整效率和成功率；二是重整能够保障正常经营并实现经营管理权的优化；三是能够有效理清企业债务，全面解决企业的债务问题，助力企业轻装上阵。

　　（3）近三年来A股上市公司重整案例呈现一定的新特征（截至2020年11月）

　　从近三年的重整案例可以看出：

　　每年平均的重整期间有缩短的趋势，重整效率有所提升，重整手段越来越成熟；重整的地方国企和民企上市公司居多；涉及的行业中传统制造业居多；普通债务清偿率较低，总体偿债能力较差；国资上市公司的重整管理人更多是清算组；大部分引进了重整投资人。

　　（3）重整越来越受到监管层的重视

　　重整是《企业破产法》规定的实现困境企业获得重生的重要制度安排，资本市场困境企业重整更应该“常态化、市场化、法制化”，监管层对于利用重整制度支持供给侧改革和提升资本市场发展质量越来越重视。

　　近年来监管层关于重整的政策表述

　　（二）AMC参与困境上市公司重整投资的模式

　　1.AMC参与困境上市公司重整投资是专注不良资产主业的体现

　　银保监办153号文要求地方AMC要以市场化方式、法治化原则、专业化手段开展不良资产收购处置业务，以防范和化解区域金融风险、维护经济金融秩序、支持实体经济发展为主要经营目标。AMC参与困境企业重整投资能够发现重整企业真正的价值，实现困境企业重生，这既是聚焦不良资产主业的要求，也是履行社会责任的体现。

　　2.AMC参与上市公司破产重整的主要方式

　　AMC可以利用自身优势，参与到破产重整的全部流程，采取一种或者多种方式参与重整。

　　1．收购破产债权。AMC可以在重整计划实施前收购重整企业其他债权人的债权。一方面可以减轻重整企业的债务压力，另一方面AMC可以通过收购债权成为主要债权人参与重整计划的表决。以上都可以推进重整的进行。

　　2．向重整投资人提供重整融资。重整投资人具有能够重构重整企业价值的专业能力和资源，但往往会在资金实力上有所不足，AMC能够发挥自身的资金优势或者募集资金的能力，为重整投资人提供资金支持。一方面重整投资人自身实力能够保证还款，另一方面交易结构简单便于设计。

　　3．向重整企业提供融资。《企业破产法》规定，在重整期间企业的借款，可被法院认定为共益债务优先受偿，且可以设立担保，能在一定程度上保障融资安全。但向重整企业提供融资存在一定的风险，因此要进一步完善法律对于共益债务融资的保护力度，也要求AMC加强与重整参与主体的沟通，充分参与重整计划的制定，保障自身资金的安全。

　　4．股权投资。AMC获得重整企业的股权，实现长期投资的目的。股权投资使原出资人和投资人之间产生权益调整。主要包括债转股、股权转让、增资扩股等方式。

　　5．发挥综合优势提供重整支持。作为财务顾问或投行顾问为招募破产重整投资人的破产企业搭建桥梁，提供中介服务。发挥自身综合优势为企业重整聚集资源和提供支持。

　　（三）困境上市公司重整的经典案例

　　1．*ST超日破产重整案例

　　案例背景：

　　2014年3月，上海超日太阳能科技发展有限公司的规模为人民币10亿元“11超日债”由于无法按时支付8980万元利息，成为公募债券市场首单利息支付出现违约的债券。上海一中院于2014年6月26日裁定受理*ST超日破产重整。

　　重整步骤：

　　超日以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，并处置境内外资产、由长城资产出具保函等，筹集约19.6 亿元资金用于支付债务清偿费用、职工债权、税款、普通债权人的债权等。通过协鑫集团协助签订的采购与销售订单，*ST超日实现扭亏为盈，公司成功恢复上市，股价约上涨了10倍，投资人获得超额收益。协鑫集成发行股份购买江苏东昇和张家港其辰100%的股权，公司与协鑫集团进行资产重组。

　　AMC的作用：

　　长城资产在收购不良包时发现涉及超日公司不良债权后主动联系超日公司，向超日公司提出“破产重整+资产重组”的解决方案。长城资产发挥牵头人的角色，安排债权人向法院申请超日重整，引入重整方协鑫集团，引入财务投资者，制定重整计划，推进重整顺利完成。

　　2．坚瑞沃能破产重整案例

　　案例背景：

　　2016年坚瑞沃能收购锂电池生产企业沃特玛后，因沃特玛业务扩张过快、应收账款回款缓慢、补贴退坡等原因，公司受其拖累资金链断裂，2017年、2018年连续亏损，深陷债务风波，生产经营面临严重困难，陷入破产边缘。2019年9月30日，法院裁定受理坚瑞沃能破产重整。

　　重整方案：

　　重整投资人常德中兴及其指定的财务投资人以1亿元的对价，有条件受让坚瑞沃能资本公积转增股本形成的股份17.34亿股，并收购坚瑞沃能6.1亿元债权类资产，共向坚瑞沃能提供7.1亿元资金。坚瑞沃能在保留主营业务及核心资产的同时，剥离了非经营性资产（包括闲置资产、低效资产及应收账款等），消除了巨额债务，优化了资产负债结构。

　　AMC的作用：

　　招商平安资产收购不良资产包取得深圳市沃特玛电池有限公司不良债权后，持续关注债权保证方坚瑞沃能的生产经营及破产重整进程。受到疫情等因素影响，常德中兴筹集向坚瑞沃能支付7.1亿元重整投资款遇到困难，截至2020年4月2日，常德中兴及其指定的投资人只付了3.55亿元重整投资款，剩余重整投资款项可能无法按期支付，坚瑞沃能破产重整面临失败风险。招商平安资产积极协调各方力量配合落实项目方案，并向重整投资人提供1.8亿元委托贷款和作为重整投资人指定的财务投资人投资1.2亿元参与重整投资，助力在规定期限内完成重整，消除退市风险。经过破产重整，坚瑞沃能资产状况、资产结构得到极大改善，6月底以来，公司股价已接近翻倍，市值已突破100亿元。

　　三、挑战与应对

　　（一）参与上市公司重整投资需要较强的风险管控能力

　　AMC参与上市公司破产重整相关的投资，在期望获得较高收益的同时，也必然面临着较高的投资风险。一方面，重整项目往往较为复杂，牵涉的主体众多，各种不确定因素都可能对重整的成功实施造成影响，比如重整方案被证监会否决、重整成本超出预期、税务问题、司法协调问题、投资人的资金问题等。而重整又是一个不可逆的程序，如果重整不成功重整企业将会直接进入破产清算程序，对重整企业的投资将会面临较大的风险。另一方面，即便重整最终成功实施，重整企业经营能力的恢复程度、资本市场的价格波动等也具有不确定性。因此，开展上市公司重整投资对AMC控制风险的能力提出了更高的要求。一是必须慎重挑选投资标的企业，以价值投资为导向，发掘那些真正具有重整价值的困境企业；二是要开展全面、细致、专业的尽调，充分了解重整企业的资产、负债、人员等情况，准确理解重整相关法律制度，认真评估重整方案的可行性，尽可能充分地考虑重整过程中可能出现的变数，做好风险规避；三是在投资谈判中获取更好的条件，例如对于重整企业的股权投资，应确保获取股票的成本价较市价有较大幅度的折价，能够提供足够的安全边际来应对后续可能出现的经营风险、市场风险。

　　（二）困境企业重整基金可以作为重整资金新来源

　　AMC可以通过基金化的方式参与上市公司破产重整。在美国，就有各种成熟的困境债务控股基金、重整基金等“秃鹫投资者”投资于困境企业，实现了企业重整融资的市场化。由于上市公司重整一般涉及债务规模较为庞大，重整资金需求量大，且若以股权投资的方式参与周期较长，如AMC仅以自有资金参与重整，会造成资金占用，通过基金化的方式可以联合专业团队共同参与，发挥各自优势，搭建金融和产业之间的桥梁，提升风险识别、价值发现、资产定价的能力，加快重整进度。重整基金通过设立SPV，由AMC或联合其他机构成立基金管理公司担任GP（基金管理人），引入银行和各类社会资本作为LP。

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责任编辑：蒋晓桐