11月份，制造业采购经理指数（PMI）维持荣枯线以上录得50.3%，比上月上升0.2个百分点，供需两端主要指标均边际改善。从分项指数变化来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。从细分行业来看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、汽车、铁路船舶航空航天运输设备、计算机通信电子设备及仪器仪表等细分行业较上月加快上升，是新动能和消费品制造业较快上升的主要支撑力量。
大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场、隐债化解等多个领域，将为经济高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心。我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50和北证50等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。
>>11月生产扩张维持较快速度
11月生产指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点，制造业企业生产扩张继续加快。从行业看，通用设备、汽车等行业生产指数均位于54.0%以上，而石油煤炭及其他燃料加工、专用设备等行业生产指数均低于临界点，显示中游制造业尚处于产能出清中。我们判断，随着诸多政策协同发力，生产端将对经济形成有力支撑。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。截至2023年年底，我国煤电装机容量约11.7亿千瓦，约占全国电力总装机的40%，发电用煤约占全国煤炭消费总量的60%，碳排放量约占全国碳排放总量的40%。从近期的高频数据来看，随着各地陆续供暖，供热量继续快速增长，发电量和电煤耗量环比继续上升。
第一，根据中电联燃料统计数据，本期（2024.11.7-2024.11.15）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比增长9.8%，同比增长2.3%。日均电煤耗量环比增长8.0%，同比减少0.4%。
第二，我们通过观察六大发电集团的数据，可以看到11月电厂日耗季节性顺势回升。2024年11月28日，六大发电集团的平均日耗为82.01万吨，较10月28日的79.69万吨增长约2.9%。
第三，沿海八省日耗煤量环比有所回升。受冷空气影响，各地气温普遍大幅下降，居民用电负荷提高，沿海电厂日耗进入季节性回升阶段，库存消耗加快。还将有更强的冷空气影响我国，并伴有大风降温天气，部分终端有冬储提库需求。近期，产地煤矿安监已趋于常态化，煤矿生产受安监影响逐步弱化。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡车、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及PTA（精对苯二甲酸）产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
11月份多数行业的开工率均表现为边际回暖态势。从汽车行业来看，检修企业排产逐步恢复，促使企业产能利用率恢复性提升。11月全钢胎开工率斜率更为陡峭，半钢胎的开工率小幅上行。从化工行业来看，PTA开工率和产量均有回升，涤纶长丝开工率小幅回落。再看钢铁产业链，11月高炉开工率（247家）震荡上升。10月份以来，受到宏观政策不断加码和旺季需求释放力度不足以及成本支撑韧性等多重因素的影响，钢厂的产能释放意愿持续增强。从目前高炉开工率变化来看，钢铁企业生产释放力度呈现小幅回升的态势。
>>11月总需求重回扩张区间
11月新订单指数为50.8%，较上月上升0.8个百分点，自今年5月份以来首次升至扩张区间；新出口订单指数为48.1%，较上月上升0.8个百分点。结合来看，当前国内需求明显回升，外需或面临一定不确定性。企业调查显示，需求不足的企业占比仍在60%以上，需求不足对市场预期仍然存在一定制约。最为可喜的变化是，11月市场需求改善具有普遍性，装备制造业新订单指数稳定在较好水平，其他三大行业和大、中、小型企业新订单指数全部较上月上升。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。商务部数据显示，截至11月初，已有3000多万人参与消费品以旧换新，带动销售超4000亿元。同时，房地产市场也呈现较多积极变化。11月份30大中城市商品房销售面积实现了止跌回稳，二手房出售挂牌价指数下跌幅度也有所收敛。
值得关注的是，11月车市维持高位运行的特征。随着更新补贴效果进一步释放，乘用车市场出现结构性变化，从报废更新拉动的低端经济型车型占比持续扩大演变为中高端车型同步增长，多地也进一步扩大置换补贴范围并追加资金。经销商端调研显示，终端人气旺季特征明显，整体显著好于去年同期，11月新能源汽车渗透率预计进一步提升。最新调研结果显示，零售量占总市场近八成的头部厂商本月零售目标环比增幅约6.5%，初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为240.0万辆左右，同比去年增长15.4%，环比上月增长6.1%。
外需方面，11月更多表现为抢出口的特征，总体外贸形势不需过度悲观。11月份中国出口集装箱运价指数（China Containerized Freight Index，CCFI）边际回升，外贸物流也保持相对稳定。以深圳港为例，从2024年二季度起，欧美国家进入补库存阶段，外贸订单大增，出口至亚洲、北美洲、欧洲等国家外贸保持两位数增长。1-10月，深圳港外贸集装箱吞吐量2557万标箱，增速达13%。外贸集装箱吞吐量与出口形势高度相关，可以看到11月出口保持较强韧性。考虑到11月和12月是西方国家传统消费旺季，海外市场的“黑色星期五”大型促销活动即将开始，有望对今年最后两个月出口产生一定拉动作用。毕马威联合中国贸促会商业行业委员会近期发布的报告显示，下半年中国企业外贸信心指数为10.3，处于信心扩张期，出口仍将保持韧性。
我们认为，部分国家频繁对我国产品采取贸易限制措施，面对关税政策的不确定性，我国企业或更多采取了赴美设厂的策略，通过与当地企业的合作降低风险。进一步推演，加征关税较难解决其自身的贸易逆差问题，反而会推高进口产品价格，经济学的供需分析清晰地显示关税是由进口国的消费者和最终用户来支付，加征关税必然导致消费者支付价格上升，用户成本提高，物价上涨导致通货膨胀。
>>11月价格指数波动向下或拖累企业盈利
11月份，重要生产资料市场价格整体呈现下降态势，制造业原材料采购价格有所下降，购进价格指数为49.8%，较上月下降3.6个百分点。企业出厂价格指数为47.7%，较上月下降2.2个百分点。我们提示，影响价格指数的主因在于有效需求和国际大宗商品波动带来的输入性要素。此外12月美联储降息幅度或决定国际原油市场需求前景形成一定改善，后续利好有望逐渐释放，国际定价的多种商品价格或存在一定反弹空间。
我们判断，地缘冲突对能源价格的影响正在趋弱。虽然巴以冲突和俄乌战争至今仍未结束，但其对能源价格的影响已经逐步减小，原因在于两大冲突虽然并未结束，但出现“不可控升级”的概率同样有限，我们认为2025年布伦特原油的价格中枢仍将位于75-80美元/桶之间。一方面，欧佩克+如果选择延长现有的减产措施直至2025年，虽然能够在短期内对抗潜在的供过于求局面，但这也可能会对成员国的财政状况产生压力。另一方面，如果放开产量，将面临全球市场供大于求的风险，可能导致价格进一步下滑。但即使限产措施持续实施，也难以完全避免供应过剩的情况。
短期来看，工业品价格的下行或对企业决策产生一定压力，在价格下行、有效需求不足、成本高位、高基数的多重压力下，企业盈利正处于寻底过程，10月份规模以上工业企业利润同比下降10.0%。
据生意社价格监测，2024年第48周（11.25-11.29）重要生产资料价格涨跌榜中上涨的商品共13种，下跌的商品共16种，涨跌为0的商品共7种。上涨的主要商品有：天然橡胶（2.98%）、铅（1.09%）、锌（1.08%）；下跌的主要商品有：液化天然气（-3.40%）、炼焦煤（-2.70%）、涤纶POY（-1.74%）。另一方面，根据商务部市场运行监测系统显示，11月18日至24日，全国食用农产品市场价格比前一周（环比，下同）下降0.7%，生产资料市场价格与前一周持平。
>>制造业结构优化或面临一定约束
11月新动能和消费品制造业表现较为突出。从重点行业看，高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3个百分点；装备制造业PMI为51.3%，与上月持平；基础原材料行业PMI为49.2%，略低于上月0.1个百分点。同时，11月战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，EPMI）为53.6%，政策端向上的托举力量相对平滑了季节性波动，预计12月EPMI环比读数仍会高于往年同月。随着高端装备、节能环保、新材料产业进入淡季，而生物、新能源、新能源汽车、新一代信息技术产业延续了涨势，但后续出口或受到外部冲击，关税政策可能削弱对应贸易品的性价比优势。
>>11月配送加速提升折射物流效率稳步提升
11月供应商配送时间指数为50.2%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。我们提示，“供应商配送时间”在PMI分项指标中属于逆指数，也就是说在PMI的算法中，该指标下降说明供应商配送时间在拉长，说明可能出现了订单较多、出现积压的情况，也往往与供应链稳定性、物流效率等有关。
一方面，面对“双十一”购物节的需求加速增长，电商快递服务供给保障能力稳定，服务效率稳中趋升，10月电商指数中的物流时效指数和履约率指数分别提高0.1点和0.4点，连续三个月高效运行展现了较强韧性。另一方面，仓储物流周转加快，上下游衔接改善。上下游需求改善的背景下，供应链循环效率有所提升。10月份中国仓储指数中的平均库存周转次数指数仍处于52.3%的较高水平，期末库存指数持续位于50%以下。多项指标综合来看，显示仓储物流高效运转积极匹配工业、流通等环节产销周转衔接水平提升，多领域产成品存货积压状况有所缓解。
>>11月非制造业景气度边际回落
11月份，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点。由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况，以50%作为经济强弱的分界点，高于50%时，反映非制造业经济扩张；低于50%，则反映非制造业经济收缩。值得关注的是，结构上来看用工情况相对承压。11月非制造业从业人员指数为45.4%，比上月下降0.4个百分点，其中建筑业从业人员指数为40.7%，比上月下降2.0个百分点；服务业从业人员指数为46.2%，比上月下降0.2个百分点。
第一，服务业景气水平与上月持平。服务业商务活动指数为50.1%，继续保持在扩张区间。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，可能与股市活跃度更为相关。我们进一步提示，服务业市场有效需求仍需进一步提振，非制造业新订单指数较上月有所下降，仍在50%以下，反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在60%以上。在10月节日需求释放完毕后，与居民出行消费相关的住宿、餐饮和文体娱乐相关行业消费需求出现淡季回调是本月需求下降的主要影响因素。
新动能相关行业表现良好，持续赋能经济转型。2024年11月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在55%以上。1-11月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均值均在53%以上，意味着两个行业保持活跃发展态势。两个行业与科技创新和数据经济转型密切相关，行业持续活跃意味着新动能在持续赋能新质生产力，推动我国经济向高质量发展转型。
第二，建筑业景气水平有所回落。受天气转冷户外施工逐渐进入淡季等因素影响，建筑业生产活动有所放缓，商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。分行业看，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。
根据百年建筑网的资讯，11 月 28 日当周样本建筑工地资金到位率由降转升，周环比上升 0.06 个百分点至 64.88%。房建项目与基建项目整体资金均有所回升，非房建项目资金到位率为 68.16%，周环比上升 0.08 个百分点，但增速弱于上期；房建项目资金到位率为 47.96%，周环比上升仅 0.01 个百分点，且较两周前下降 0.73 个百分点，反馈资金好转的房建项目多在华中地区。
>>11月PMI数据或指引经济延续修复态势
11月份，综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.4%和50.0%。 综合PMI产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
大类资产方面，随着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解各类风险，风险评价的改善速度或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。A股或受益于风险偏好抬升，权益市场风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。港股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值水平改善的贡献。
固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，短期来看，预计10年期国债收益率总体维持震荡，资本利得的弹性主要来自博弈强预期与弱现实的收益，长端利率较难出现上行风险，中长期仍需关注总需求扩张的强度。若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑的反转。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计2025年公开发行城投债不会违约，看好短久期下沉信用资质。
黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。展望2025年，我们认为金价有望再创新高。一是去美元背景下外移的需求曲线。一方面源自于全球地缘政治冲突背景下，美元作为制裁工具的滥用；另一方面，源自于美国政府债务的快速扩张。在此背景下，以全球央行购金支撑的黄金需求曲线外移仍将继续。二是地缘政治冲突的持续超预期发酵。近年来的各大地缘冲突均出现了预期外的发酵，从表面来看是美国大选矛盾的外溢；从本质来看是以中美博弈为主线的地缘格局重构，未来仍将继续。三是全球潜在的“再通胀”阴影。预计2025年美国、日本、中国三大经济体均将迎来通胀增速的逐步抬升。
本文仅代表作者观点。
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