意见领袖 | 郭磊
在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。
第一，为什么从过去几年经验来看，微观对GDP名义增长速度的高还是低比较敏感？我们理解从高储蓄率、低ROE到高名义GDP增速之间，有一个内生平衡和循环机制。中国经济具有高储蓄率的特征。除了文化基因、社会保障等因素之外，我们理解重要原因之一是作为赶超型经济，在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有“超额增速”，投资于未来仍具有较高的收益率预期。于是微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意把收入更高比例用于对未来的投资。这进一步带来了较高的资本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对企业ROE形成压制。ROE不够高的背景下，企业更依赖于高周转率、高杠杆率及高营收增速。简单来说，高名义GDP增速是低ROE的内生补偿机制。而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成助推，这构成一个内生平衡和循环机制。一个推论是当这种平衡被打破的时候，低ROE面对低增长率，则微观主体压力会阶段性比较明显。
第二，如何形成充分和均衡的名义GDP增速？从中国经济的三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。三种要素都得到充分利用时，名义增长率可以达到充分和均衡。
第三，本轮名义GDP增速中枢待提升的原因是什么？从总量角度，一个背景是服务业（2020年起）、建筑业（2022年起地产，2023年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口。而结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致经济的“价”存在一定缺口。
第四，本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。我们理解填补缺口实现2024年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源是第一轮增量财政红利；明年两会落地的2025年财政空间是第二轮。中性情形下我们预计2025年赤字率为3.5%~3.8%，专项债4.5万亿元，超长期特别国债2万亿元，粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2%~8.5%。
第五，如果能够通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，抑制居民资产负债表收敛；通过货币政策调整、金融政策优化、超长期特别国债继续支持“两新两重”等推动企业资产负债表扩张；通过协助化债、增量财政扩张，推动地方政府资产负债表企稳，则包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。
第六，三大部门资产负债表的企稳有利于名义增长周期修复，我们估计2024年4.2%左右的名义GDP增速将是本轮周期低点。基于“十四五”收官年、本轮稳增长目标始于5%、1222万高校毕业生等三个理由，我们预计2025年实际增长目标仍为“5%左右”。中性情形下名义GDP年度增速有望修复至5%~5.5%的水平，对应通胀中枢依然偏低但初步好转。从今年PPI下行的驱动领域较为集中、七大行业对PPI下行的贡献为86%的特征来看，定向化解通胀中枢不足问题具备条件。
第七，实际增长目标的实现路径是怎样的？我们以投入产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情形下假设出口放缓至年度同比1.5%；居民消费温和回升，政府消费增速回到2023年的偏常态水平；地产投资较2024年的降幅缩窄一半；基建中央项目和地方项目分化延续，但在地方财政冗余度有所上升的背景下，狭义基建投资小幅回升；出口放缓、汽车家电等大行业基数较高的背景下，制造业投资小幅放缓，在这一系列情形下简单测算实际增长可以实现5%左右的既定目标。
第八，主要不确定性是贸易条件的变化。逆全球化风险如果显著上行，一则会带来出口下行，并会向实际增长传递。我们分别假设出口年度同比为0%、-5.0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响分别为0.6个点、1.1个点。二则会影响工业部门产能利用率，并会向价格传递。以2021为例，出口扩张一度助推制造业投资上升，2022年外需回落后的产能利用率下降带来PPI压力。
第九，从上述逻辑来看，在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。关于需求端，我们估计政策将视情况继续加码，4月底、7月底政治局会议是窗口。同时从历史经验来看，1997~1998年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能，2012~2015年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化。2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化政策导向初步浮出水面，政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式，土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。2025年供给收缩斜率将进一步决定名义GDP斜率。
第十，关于房地产，过去三年住房价格逐步调整，租金收益率初步回升。理论上来看，租金收益率的锚是超长期利率比如30年国债收益率加上一定的风险溢价。从这一框架看，风险溢价尚未转正，房地产的长周期再平衡尚未最终完成。但从短周期看，百城租金收益率已高于5年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。未来城市间可能会有一定程度分化。
十一，关于固定收益类资产，名义GDP假设是一个关键。从名义GDP/10年期国债收益率看，2012年之前的十年波动在4~5倍的水平，2012~2021年波动在2~3倍的水平，2022~2024年波动于1.7~1.8倍。按目前2.0%~2.1%左右的10年期国债收益率水平来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2025年或有外部经贸环境冲击在影响上的不确定性有关，如果冲击落地，则需关注定价赔率不足以及稳增长政策进一步升温的影响。
十二，关于权益类资产，名义GDP假设同样是一个关键。2024年三季度末以来的定价修复本质是在政策改变增长预期的背景下，A股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。2005~2019年中国名义GDP年均复合增长率为12.8%，至2019年底WIND全A复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020~2024年名义GDP年均复合增长率预期为5.9%，至今年11月底全A复合收益率回升至3.5%。2019那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本轮存在两个潜在接续因素，一是名义GDP处于低点，二是消费处于低点，其后续走势是重要观测线索。
十三，从自上而下的角度，我们建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。
十四，上述框架没有考虑的因素之一是逆全球化背景下贸易之外的领域比如产业技术领域也可能会存在海外限制政策的扰动；之二是特朗普政府扩大传统能源供给的政策方向带给原油价格的影响，它会向国内传递并影响PPI价格和工业部门预期；之三是化债阶段地方投资的审慎效应超预期，从而带来基建投资低于预期的风险；之四是部分区域房价压力较预期更大，从而进一步约束地产销售和投资的风险。
(本文作者介绍：广发证券首席经济学家)
责任编辑：秦艺
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