高善文最新发声！2025年可能是一个重要转折点

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图源：国投证券

行业大咖高善文再次发声。

12月3日，国投证券2025年度投资策略会在深圳开幕，国投资本、国投证券董事长段文务代表主办方致辞，国投证券首席经济学家、国投产业研究院院长高善文则就未来宏观经济环境、房地产等热点问题发表了题为《云开雾散曙光现》的主旨演讲。

段文务在致辞中表示，2025年是“十四五”规划的收官之年，是一系列重大战略任务、重大改革举措、重大工程项目全面落地见效之年。展望2025年，一些积极的因素正在积累，将对资本市场产生正向的影响，全面深化改革也将助推中国式现代化建设走深走实。

高善文认为，2018年以来，中国经济转型取得了一定成绩，但是经济增速趋势性下滑与转型没有很大关系，更多反映的是周期性压力。与此同时，疫情以后，消费疲弱，居民对收入增长缺乏信心，出现老年人越多的地方经济和消费越旺盛反差现象。

高善文表示，尽管面临诸多挑战，今年一揽子政策的出台表明政府开始正视经济增长层面存在的周期性问题，并准备采取强有力的措施解决问题。因此，2025可能是一个重要的转折点，地产、就业等领域将从明显超调的局面向温和增长过渡，房地产泡沫破灭带来的失衡将逐步得到修正，政府的政策也将更为积极有力，为股票市场的运行提供有利的宏观环境。

四点分享概要

话不多说，直接来看高善文在演讲四点总结，并附上演讲内容精简版。

（1）转型取得积极进展，但周期性压力超过了成长的烦恼。即2018年以来经济转型取得了一定成绩，同时，经济增速趋势性下滑，这一下滑和转型没有很大关系，更多反应周期的趋势性力量。

（2）疫情以来消费疲弱，居民对收入增长缺乏信心。经济数据显示，疫情之后，一个省的人口越年轻，消费增长越慢。人口结构越老化，消费增长越快。这是违背经济学直觉的。一般而言，一个地方的年轻人越多，经济越有活力、越有创造性，消费活力会越旺盛。

（3）疫情后城镇创造就业的能力明显下降。一部分就业人口返回乡村，这一现象在城镇失业率数据中无法显示，但在总就业人口中能够反映出来。另一部分可能转为灵活就业或退出劳动力市场，这些影响在就业和失业数据中没有明显体现。

（4）中国房地产在2020年8月后进入大幅下滑的过程，到现在已经超过了三年的时间，是造成当前经济困难最主要的原因之一，这是大家广泛接受的现实。很多人认为，中国在2021年之后经历了房地产泡沫的破灭，从开工销售等数据上，这个结论说得通。

好消息是，9月26日以来政策开始正视经济增长层面存在的周期性压力问题，接下来就是采取措施去解决这些问题。2025年可能是一个重要的转折点，地产、就业等领域将从明显超调的局面向温和增长过渡，房地产泡沫破灭带来的失衡将逐步得到修正，政府的政策也将更为积极有力，为股票市场的运行提供有利的宏观环境。

周期性压力超过成长的烦恼

2018年前后，中国经济增长模式逐步摆脱依靠债务、基建和房地产驱动的增长形式，转向依靠技术进步和产业升级，经济转型过程中有些行业兴起，有些行业衰落，总量层面经济增速放慢可以理解，这属于转型过程中的成长的烦恼。不过，经济增速下滑更多来自于周期的扰动而不是转型的代价。

以全部上市公司为基础（A股、港股，中概股），把这些公司分为三类，①支持类约2500家，政府支持鼓励，支持经济转型引导方向；②限制类约500家，政府试图加以规范管理和限制，行业自身也在走向衰落；③中性类约2600家，商贸零售社会服务，和转型过程没有很紧密的联系，整体属于中性。

2016年至今，中性类行业公司的营业收入和总市值占比总体稳定，2018—2020年之间，限制类行业公司占比明显收缩；支持类行业公司占比明显扩张，说明政府试图限制的行业在收缩；政府试图支持的行业在扩张，营业收入和总市值维度都是如此。说明，经济转型在确定性的发生。

不过，高善文表示，人们很容易把总量层面的问题和转型结构联系起来，甚至可能把总量的问题归结为转型的问题。但是通过观察中性行业的表现，剥离转型和政策的影响，2017年以来，中性行业的营业收入大幅下滑，从这个指标来看，中性行业营业收入的下滑不是转型的影响，而是周期的力量，从雇佣员工数据来看也是如此。

至此第一部分讨论的结论是，经济的转型取得了一定成绩；同时，经济增速趋势性下滑，这一下滑和转型没有很大关系，更多反映周期的趋势性力量。

居民收入增长缺乏信心

疫情以来消费疲弱，居民对收入增长缺乏信心。

从中国30多个省级行政区的数据来看，疫情前年轻人占比多少与各省消费强弱不相关。但是疫情后，年轻人占比越高的省份消费越差，一个省人口结构越年轻，消费增长越慢；一个省人口结构越老，消费增长越快。这个结论有些反直觉。

为何会出现这种反差现象？对老年人而言，未来可预期的退休金是可以按时发放，每年稳定增长，并高于通货膨胀水平，收入预期没有任何影响。对年轻人而言，收入预期大幅下修，收入增长确定性大幅下修，找不到工作或找到的工作与预期有显著落差，因而年轻人消费倾向显著降低。

另一方面，从省会城市二手房价涨幅来看，疫情前，消费和房价涨跌几乎不相关。疫情后，房价下跌严重的地区消费更差。疫情后，买房人总体是年轻人，一个地区的年轻人对未来越没有信心，他们的消费越弱，买房的意愿也会越弱；没有收入预期，没有消费能力，也不敢买房。这一模式所得到的结果，和观察地区人口老化的结果，指向了类似的结论：年轻人收入预期下滑，消费信心和购房意愿都被显著抑制；但老年群体的收入预期没有被限制，生活幸福感强。

乡村吸纳了城市回流劳动力

我们观察失业率，2022年两轮封城后失业率脉冲式上升，管控放开后失业率稳中有降，2024年失业率和2022年、2023年差不多，整体就业压力并不大。观察非私营单位的平均工资增速，疫情后工资增速有一定下滑，但远没有消费者信心下滑那么显著。

观察城镇就业人口增速，疫情爆发后出现了极速下滑，疫情结束后出现了反弹，但仍低于长期趋势水平。观察就业人员总量，实线（实际找到工作）和虚线（趋势线）之间的累计缺口约4700万人口。换句话说，累计有4700万劳动力，无法正常找到工作。这些人去了哪里？我们观察城镇和乡村就业人员数据，乡村就业人员累计增加了4100万人，与城镇就业人员的减少数量相当接近。一个可能的解释：疫情后城镇创造就业的能力明显下降。一部分就业人口返回乡村，这一现象在城镇失业率数据中无法显示，但在总就业人口中能够反映出来。另一部分可能转为灵活就业或退出劳动力市场，这些影响在就业和失业数据中没有明显体现。

这些数据在经济产出上的表现是什么呢？总量数据上，城市吸收就业的主要是第三产业，由于技术进步资本积累，制造业吸收就业在过去十多年一直是负增长。观察第三产业增加值占比，疫情后第三产业占比与趋势线出现了很大的裂口，对应的就是城镇就业人口的缺失。观察全国存量就业质量衡量指标，不仅是就业数量下降，就业质量也出现了恶化。观察五险一金的缴纳比，与历史趋势相比也出现了显著的恶化。这和前面的上市公司数据，消费数据都是呼应的，不能解释为转型的烦恼，而是周期的力量。

2025年可能是一个重要转折点

中国房地产是在2020年8月后进入大幅下滑的过程，迄今已经超过了三年的时间，是造成当前经济困难最主要的原因之一，这是大家广泛接受的事实。很多人认为，中国在2021年之后经历了房地产泡沫的破灭，从开工销售等数据上，这个结论说得通。

好消息是，9月26日，中央政治局会议开始正视问题，正视经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力措施解决问题。

我们要面对后泡沫时代相对比较弱的增长状态，我们要从危机阶段转入相对较弱的正常增长，这是后泡沫时代泡沫管理时期的重要挑战。

政府一般性的干预措施，包括大规模降息、稳定金融机构资产负债表、政府部门资产负债表扩张，这些是否规模够大，是否足够及时，是否足够有力？我们的政府已经做了大量的工作，但是降息层面还有很多工作要做，除了金融机构还应该包括影子类金融机构，政府部门也需要更大力度的扩张。

高善文表示，国际经验来看，经济会转入相对温和的增长，维持较长时间的温和增长后才能恢复到一个比较正常的水平。

综上，2025点可能是一个重要的转折点，房地产泡沫破灭带来的失衡将逐步得到修正，政府的政策也将更为积极有力，为股票市场的运行提供有利的宏观环境。

责编：桂衍民

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