谢亚轩：对整体价格走势决定因素的再认识|IMF_新浪财经

（本文作者谢亚轩，招商证券研究发展中心副总监）

在过去20年中，国际货币基金组织（IMF）一直重视分析整体价格走势背后的决定因素。跟踪和对比其物价走势分析框架和决定因素的变迁，有助于加深我们对当前整体物价形势的认识和研判。

IMF在2003年物价走势分析框架中加入资产价格因素。2003年，IMF工作论文《多国的通货紧缩：决定因素、风险与政策选择》选取四大类决定因素指标，构建多个经济体的通货紧缩脆弱性指数（DVI）。第一类指标是价格水平，包括消费物价指数、核心消费物价指数和国内生产总值（GDP）平减指数，认为过低（比如同比低于0.5%）的物价水平本身可能影响未来物价走势。第二类指标是过剩产能或产出缺口，衡量实体经济层面的总供求情况，属于分析整体物价走势的AD-AS总供求模型。产出缺口主要参考三项指标：过去4个季度产出缺口是否增加2个百分点以上，当期产出缺口是否超过2%，过去3年的实际GDP增速是否小于前10年的平均年增速。第三类指标货币和信用属于分析物价走势的货币主义分析框架，选取广义货币增速与基础货币增速的相对变化作为指标，如果过去8个季度广义货币同比增速低于基础货币增速2个百分点或以上，则说明价格下行压力加大，以此反映货币传导机制的相对有效性。具有启发性的是第四类指标，即资产价格，包括过去3年股票市场指数和房地产市场价格表现，以及实际有效汇率的升贬，实际有效汇率回升说明来自外部的价格下行压力增加。考虑到2000年肇始的美国股票市场互联网泡沫破灭的冲击影响，文章在分析中重视资产价格波动对实体经济层面整体价格走势的影响，强调了居民部门的资产负债表传导渠道和财富效应对于总供求及产出缺口产生的影响，进而传递到对价格的影响。这标志着在传统的总供求分析框架基础上，将物价决定因素的范围从实体经济扩展到货币和金融领域。但从文章以“许多国家缺乏关于房价的数据”为由在正式分析中忽略房价，以及将汇率因素归入资产价格一类来看，其分析框架并未成熟。

2009年IMF的分析框架中进一步加入房地产价格和金融因素。在2008年美国次贷危机引发全球金融海啸冲击的背景下，2009年1月发表的IMF工作论文《衡量主要经济体通货紧缩风险》评估了美国等主要经济体的通缩风险。文章反思认为，以下两个原因导致2003年的分析框架可能低估通缩风险：一是在资产价格中未考虑房地产价格波动的影响，而其所带来的冲击在次贷危机中得到充分展现；二是在货币和信用数据中仅考虑银行信用的变化，未充分考虑债券利差等非银金融或者影子银行信用变化的影响，后者在金融海啸中受冲击大且负面影响深。此外，文章强调了通胀预期的重要作用，如不能及时管理和干预，预期很快自我实现。

2024年IMF的分析框架充分考虑了影响中国整体物价走势的因素。IMF在最新对中国物价走势的研究中对模型作出改进：一是用大米、猪肉和燃油等大宗商品价格替代此前的价格水平指标，以突出猪肉价格对中国整体物价走势的影响力。二是引入房地产价格指数，以70个大中城市二手房成交价为代表指标。三是引入国家统计局公布的下个季度消费者物价预期以衡量通胀预期变化。四是剔除货币和信用指标，主要是考虑货币供应量的高度内生性，其影响已体现在房价等其他因素中。

结合过去20年IMF分析框架的变迁，笔者认为，准确把握当前整体价格走势背后的决定因素需要做到以下三点：首先，实体经济层面的总供求因素与货币金融因素并重。尤其要重视房地产和股票市场价格波动通过资产负债表等渠道对价格水平所产生的冲击。其次，要在理性预期基础上考虑非理性预期。多国经验表明，资产价格的波动有时具有非理性，可能对整体价格水平产生重大冲击并通过预期自我实现。此外，充分重视国内因素的同时兼顾国际因素。国际因素层面除了传统的大宗商品价格、人民币兑美元汇率及实际有效汇率等影响因素外，进一步考虑美元指数所代表的全球金融周期因素以及地缘政治风险，贸易摩擦等非经济因素，对准确把握整体物价水平的走势尤为重要。