债市跟踪 | 低波与破局—兼7月政治局会议前瞻|债市_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

►二季度增长放缓，政治局会议或成破局

二季度GDP同比放缓，全年完成5%增长目标的难度变大，市场对下半年逆周期政策加码预期有所升温，政治局会议成为聚焦点。从二季度经济增长不及预期的年份，政治局会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点：

第一，对经济形势的定调有变化，典型如2019年。今年4月政治局对于经济判断整体较为乐观，因而后续货币和财政均没有增量政策出台。在二季度经济增速放缓的情况下，可以重点关注会议对经济形势的定调是否产生变化。

第二，除2021年外，货币政策均有回应，如果7月政治局会议对经济形势定调有所变化，在外部约束有所放松的情况下，货币政策或仍是先行者，宽松窗口可能在8-9月。

第三，财政力度不一，并不总是有增量。对于下半年可能的财政政策，概率最高的是专项债加快发行。其次才是增量财政工具的追加，如增加特殊再融资债、赤字额度以及政策性银行信贷等准财政工具，不确定性仍加大。

►止盈与欠配

7月作为下半年的新起点，机构间的心态往往出现分化。上半年的债牛有效缓解了部分机构的全年业绩考核压力，也是止盈情绪的重要来源，如配置型的银行自营盘，即使下半年采取保守操作，完成年内考核指标的压力也相对不大。

机构间的配置节奏选择以及负债流入的不确定性，使得部分机构在7月初可能依然存在欠配的苦恼。如上半年配置进度偏慢的中小行，下半年或仍有业绩冲刺需求，而理财和保险也可能面临新进资金的配置压力。

►短端低利率与不平坦曲线

从期限利差的角度来看，目前10年期以内的国债曲线并不平坦，长端利率看似偏低，实际是因为短端“打底”点位不高。若后续资金面不再加剧收紧，1年期国债收益率能够维持稳定，长端收益率则同样具备稳定在2.3%一线的可能性。

从策略角度来看，能够打破当前债市低波格局的因素主要有两个，一是降息落地，二是政策发力。但在新一轮的宽松政策到来以前，债市行情可能依然会以稳为主。考虑骑乘效应，目前8-9年品种或是更具性价比的久期品种。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

长端利率“过山车”

7月15-19日，长端利率呈“过山车式”震荡走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.26%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.46%（-1bp）。

本周主要影响事件及因素：央行7月MLF维持平价操作，逆回购大规模投放，呵护税期流动性，资金情绪经历了由紧转松的过程；70城房价、二季度GDP数据及6月经济数据密集公布，继续确认当前内需较弱的现实，但债市对经济数据定价相对克制；财政部将增发国债的传闻，以及央行资产负债表出现1万亿差额引发市场关注；媒体报道近期金融管理部门通过调研方式，对地方法人银行债券投资情况进行信息收集。

资金市场跨过艰难一周，大额投放难填税期缺口，周五流动性压力出现缓解迹象。本周（7月15-19日）央行净投放1.17万亿元短期资金，创今年3月以来新高水平，且投放节奏整体靠前，周初三日的净投放规模分别达到1290、6740、2680亿元。尽管央行呵护有加，本周资金流动性依然面对不小的考验，隔夜利率中途一度上冲至2.0%，倒挂7天及14天利率。

银行的负债压力或源自存款端。结合金融机构信贷收支表来看，常规情况下，虽然幅度存在差异，但大、小型银行（以2万亿元资产规模为界划分）的境内存款规模几乎维持季度环比增长的特征。24Q2这一特征被大行打破，大行存款规模单季环比下降1.69万亿元。考虑到6月部分存款规模来自理财回表（约9000亿元），且7月初该部分资金出表速度较快，这也使得大型银行或在月初面临负债稳定性压力，进而减少资金融出。

7月以来，在银行融出规模减小的同时，国股行均在积极发行存单。国有大行累计发行存单4868亿元，其中9个月以上的长期限存单4012亿元，占比达到82%；股份行发行存单3941亿元，9个月以上规模为2734亿元，占比为70%。下周跨税期的万亿投放也将陆续到期，需要重点关注资金面能否自发修复。

利率债曲线凸度下降，信用债表现依旧强势。存单方面，一级存单发行利率稳定在新台阶，1年期国股行存单发行成本在1.97%-1.98%左右，3个月存单发行成本围绕1.85%波动；二级收益率逐渐向一级定价靠拢，3个月、6个月、1年期收益率分别上行5bp、3bp、2bp至1.85%、1.93%、1.97%。利率债方面，5年期国债、政金债分别下行5bp、3bp至1.95%、2.02%，二者均为对应品种中表现最佳期限，3年及7年利率仅次于5年期品种，而长端利率的周度变化则不显著。信用债方面，各期限隐含AA+城投曲线仍在下行，其中长久期表现更好，5年期品种下行3bp至2.29%；AAA-二级资本债中，3年期及以内的收益率变化在±1bp以内，而5年期品种收益率则下行2bp至2.24%。

下周（7月22-28日）债市关注点：

7月LPR报价情况（7月22日）
工业企业利润数据（7月26日）
资金面修复情况

二季度增长放缓，政治局会议或成破局

二季度GDP同比放缓至4.7%，低于5%的增长目标，市场对逆周期政策加码的预期升温。7月15日，统计局公布二季度GDP和6月经济数据，二季度现价GDP同比增长4.0%，略低于一季度的4.2%。二季度不变价GDP同比增长4.7%，也低于一季度的5.3%，为最近五个季度低点。如果三季度延续3月以来的放缓趋势，全年完成5%增长目标的难度较大，因此市场对于下半年逆周期政策加码的预期有所升温。

下半年逆周期政策如何加码？7月政治局会议成为焦点。7月政治局会议通常在下旬召开，对下半年经济政策进行相关部署。考虑到二季度增长有所放缓，政治局会议对稳增长政策可能有所侧重，我们统计了近七年二季度经济增速不及预期（即稳增长压力较大）的年份，主要是2019年以及2021-2024年均连续不及预期。

从这几年政治局会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点：

第一，对经济形势的定调有变化。比较典型的是2019年，二季度GDP较上季度下滑0.25%，政治局会议因而定调“国内经济下行压力加大”。而当时的背景是与二季度GDP同时公布的6月经济数据全面好于预期，掩盖了对经济增速下滑的注意，市场对经济基本面的预期也出现分化。而政治局会议的定调，消弭了分歧，利率也因此应声下行。

从今年的情况来看，4月政治局会议明确“今年以来……经济运行中积极因素增多……呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”。对于经济判断整体较为乐观，会议提到“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”，因而后续货币和财政均没有增量政策出台。在二季度经济增速放缓的情况下，可以重点关注会议对经济形势的定调是否产生变化。

第二，除2021年外，货币政策均有回应。2019年8-9月，主要是通过下调1年期LPR以及降准，2022-2023年8月均有下调OMO、MLF以及LPR利率，2023年9月降准25bp。总体来看，往年8-9月是货币政策密集发力期。

今年的情况，一方面是美国通胀降温、劳动力市场也从过热回归常态化，美联储在9月开启降息已是大概率事件，货币政策的外部约束或将打开。另一方面为国内实体经济降成本的诉求、政府债发行加速带来的资金缺口，均需要货币宽松的加码。因而，如果7月政治局会议对经济形势定调有所变化，在外部约束有所放松的情况下，货币政策或仍是先行者，宽松窗口可能在8-9月。

不过当前我国正处于货币政策框架的调整期，使得货币宽松的形式存在变数。金融时报在7月12日曾刊文《LPR或迎改进！》，文章中提及“中期借贷便利利率对LPR定价有一定参考作用，但也不是完全挂钩”， “央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，这意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型”等信息，有可能通过更改LPR的定价方式来降息，例如从MLF加点转为逆回购利率加点。

第三，财政力度不一，并不总是有增量。在稳增长压力加大的情况下，历届政治局会议后财政力度差异较大：

2019年，对财政政策仅提到“继续落实细减税降费政策”，后续也仅有该类政策跟进，并未有其他增量；

2021年，主要是提出“积极的财政政策要提升政策效能。合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，后续政府债发行确有加速，8-12月政府债月均净发行规模在8869亿元，而上半年月均发行仅4000亿左右；

2022年，提出“支持地方政府用好用足专项债务限额”以及“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”（准财政工具），因此后续8月国常会增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度同时下达约5000亿元专项债结存限额；

2023年，主要是提出“加快地方政府专项债券发行和使用”、“一揽子化债政策”，后续响应的财政政策主要是专项债发行加快、发行特殊再融资债用于化债以及增发一万亿特别国债。

总的来看，对于下半年可能的财政增量政策，概率最高的是专项债加快发行。今年以来发行持续偏慢，截止7月26日，新增专项债额度仍然剩余2.2万亿元，较去年同期多出7574亿元，如果按照往年情况在10月份之前基本发完，则8-10月需平均发行约7000亿元。其次才是增量财政工具的追加，如增加特殊再融资债、赤字额度以及政策性银行信贷等准财政工具，不确定性仍较大。

止盈与欠配

7月初以来，随着央行接连公告借券、临时正逆回购等货币新操作，市场也相应进入了新一轮的政策适应期，久期行情明显降温。此外，7月作为下半年的新起点，不同机构的投资心态往往也会出现分化。在等待政治局会议的增量政策落地期间，市场进入止盈与欠配之间的需求抗衡。

上半年的强势债牛，有效缓解了部分机构的全年业绩考核压力，也是止盈情绪的重要来源。我们以5年期国债、2年期AA+城投债作为典型的利率、信用策略参考，并根据其到期收益率水平生成模拟券进行收益测算，从年初至今的区间表现来看，投资5年期国债策略收益为3.66%，投资2年期信用债策略收益为2.73%。在资本利得的加持下，无论是利率债还是信用债投资，均可在半年的时间中获取将近持有1年的票息收益。特别是对于配置型的银行自营盘而言，假设考核成本为2.3%，年初至今仓位相对较满且组合久期摆布在偏中性的的5年附近，便可实现约1.4%左右的超额收益，即使下半年采取保守操作，完成年内考核指标的压力也相对不大。

然而，机构间的配置节奏选择以及负债流入的不确定性，使得部分机构在7月初可能依然存在欠配的苦恼。首先观察银行在年内的配置情况，根据大、小型银行资金运用中的债券投资余额计算，2024年1-6月大型银行净增持债券资产1.95万亿元，配置节奏尚可，与2023年上半年规模接近，略高于过去五年同期均值1.70万亿元。然而，由于上半年债市强势行情，中小行持续逆向卖出，使得2024年1-6月小型银行净增持债券规模仅为0.77万亿元，规模远不及过去两年同期的2.70-2.80万亿元，且低于过去五年均值2.17万亿元。偏慢的配置进度，或将使得中小行在下半年仍有较强的业绩冲刺需求。

除此以外，理财和保险也可能面临新进资金的配置压力。虽然自7月第三周起，理财规模的规模增长开始进入乏力期，但自7月存款资金出表以来，银行理财规模已增加1.41万亿元。叠加银行禁止存款补息，天然会提升理财对于高票息债券资产的需求，短期内理财端或面临较大的资产挖掘压力。保险方面则与去年相似，下半年再度进入“降成本”的新周期，各个保险的销售端往往也会对应发力，保费收入有较强支撑。假设下半年保费收入能够维持5%-10%的同比增速，且45%的资金运用于买债，保险增持债券的规模大约在0.9-1.0万亿元左右。

综合来看，部分银行的防御诉求，以及理财、中小行的欠配问题，或提升全市场对于短久期品种的需求，进而稳固短端利率。与此同时，短端利率其实也是目前债市收益率中枢水平的决定性因素。

从期限利差的角度来看，目前10年期以内的国债曲线并不平坦，长端利率看似偏低，实际是因为短端“打底”点位不高。参考Nelson-Siegel模型对于收益率曲线的拆解思路，我们可以从水平、斜率、曲度三个视角来观察当前国债的期限结构，水平因子参考1年国债收益率，斜率因子参考10年-1年期限利差，曲度因子参考5年-1年利差（左）及10年-5年利差（右）。

假设1年期国债收益率处于合理水平，我们利用1年期国债收率 + 5年-1年利差的75%分位数 + 10年-5年利差的75%分位数构建通道上界，对应利用1年期国债收率 + 5年-1年利差的25%分位数 + 10年-5年利差的25%分位数构建通道下界。可以发现，无论是考虑2016年以来的利差分位数，还是2019年以来的利差分位数，10年期国债定价均处于通道上沿附近，反映当前曲线的陡峭程度较为可观，符合潘行长发言重提及的“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。不过在曲度方面，由于近期市场重点交易5年期附近的中端品种，这也使得当前5年-1年利差处于中性偏低点位，5年右侧的斜率更为显著。这也反映出，当前的期限利差，能够在一定程度上保证长端品种的吸引力。

从近期短端资产的表现来，尽管税期前后资金面超预期收敛，但短久期利率债依旧可以扛着较高的负息差保持窄幅波动。这一现象也侧面体现，当前的短端低利率可能已是供需磨合后的阶段性平衡结果。从期限结构的理论来看，如果后续1年期国债收益率能够维持稳定，即资金面不会再度加剧收紧，长端的10年期国债收益率则同样具备稳定在2.3%一线的可能性。

从策略角度来看，能够打破当前债市低波格局的因素主要有两个，一是降息落地， 7月22日的LPR报价情况是一个潜在节点；二是下半年财政端的加速发力、超预期发力，对资金面带来的临时冲击。逐一来看，由于近期央行及其分管媒体的频繁喊话，市场并未过度交易降息预期，因此与过往几轮降息不同，直至降息落地后可能仍有参与的机会。而在财政发力一端，加速发债或追加发债可能更多地通过供需逻辑影响债市定价，过程或偏慢。目前央行拥有降准以及尾盘临时逆回购等有效手段，对冲密集发债对于资金市场产生的冲击，利率受到的波动可能同样相对有限。

在新一轮的宽松政策到来以前，债市行情可能依然会以稳为主。在低波状态中，骑乘效应提供的额外收益保护，可能会成为实现业绩差异的关键。从各品种、各期限的骑乘测算结果来看，利率债6-7年期的传统凸点已在过去一段时间的交易中，被明显压平，目前8-9年品种或是更具性价比的久期品种。

理财规模环比微降256亿元

（一）业绩表现：偏债混合产品净值回升

本周债市收益率整体偏震荡，短端表现优于长端，曲线走陡。纯债类产品方面，短债类代表产品净值增幅为0.05%（周环比+0.02%），中长债代表产品区间收益率则基本与前一周持平，为0.03%。混合类产品方面，本周A股市场波动回升，偏债混合类产品业绩表现也相应回暖，近7日区间收益率为0.06%（周环比+0.06pct）。

（二）理财规模转降，本周环比微降256亿元

本周理财规模小幅下降，较前一周降256亿元至30.15万亿元。7月以来，理财规模增幅逐周递减，首周环比增1.18万亿元，后两周增幅依次为2532、-256亿元。全月来看，7月（截至19日）理财规模累计增1.41万亿元（2020-2023各年7月全月增幅分别为1.82、2.23、1.66、1.74万亿元）。与此同时，理财子机构同样呈缩减态势，环比降59亿元至26.43万亿元，存续规模占全部理财比重为87.65%（周环比+0.05pct）。

分投资方向看，本周仅固收+类产品维持正增，其中可投股票固收+、不可投股票固收+分别较前一周增295、43亿元至8.5、8.1万亿元，其余产品规模均在下降。具体而言，纯固收类产品，环比降265亿元至4.3万亿元；现管类产品同样较前一周缩减208亿元至8.0万亿元；然后是权益及偏股混合型产品，规模小幅缩减6亿元至829亿元。

分运作模式看，封闭式和日开型产品是本周规模下降的主要拖累项。其中，封闭型产品环比降487亿元至5.6万亿元；受现管类产品规模影响，日开型产品同样较前一周降102亿元至11.1万亿元。不过，最小持有期型产品仍在持续扩容，环比增303亿元至6.7万亿元；定开型产品规模也较前一周小幅增8亿元至5.3万亿元。

（三）风险端：理财产品破净率持续走低

本周理财产品破净率进一步降至1.6%的区间低位，周降幅为0.4pct。各机构变动明显分化，其中股份行和城商行理财子分别较前一周降0.8pct、0.2pct至1.2%、1.5%；而国有行和合资行理财子则环比增0.1pct、0.4pct至2.5%、1.2%。

产品业绩不达标率也呈下降态势，全部理财产品业绩不达标率环比降0.4pct至14.6%。具体而言，与破净率走势不同，合资行、国有行理财子分别较前一周降9.8pct、1.2pct，分别至27.7%、19.3%；而股份行和城商行理财子业绩不达标率小幅抬升，环比增0.2pct、0.4pct至11.8%、10.6%。

随着理财代表产品净值回暖，全部产品区间负收益率重回低位，滚动近一周产品区间负收益率环比降6.9pct至1.9%；拉长观察时间来看，近3月产品负收益率进一步走低，较前一周降0.4pct至2.0%。

杠杆率：银行间、交易所均在波动中下降

本周银行间质押式回购成交额连续下降，由周一的6.57万亿元降至周五的5.87万亿元，前一周五为7.04万亿元，全周日均成交量为6.10万亿元，不及前一周的7.04万亿元。隔夜占比在85%-89%区间内波动，日均隔夜占比为87.36%，低于前一周的89.52%。

银行间杠杆率先降后升，周四降至107.03%的周内低点，周五小幅回升至107.13%，不过仍低于上周五的107.97%。20日平滑后的中枢水平转降，截至7月19日，较前一周降0.07pct至107.72%（前一周为107.79%）。

交易所杠杆率“一波三折”，周二升至120.39%，其后逐日降至周五的120.27%，低于上周五的120.36%。20日平滑后杠杆率中枢水平开始下降，较前一周小幅缩减0.01pct至120.73%（前一周为120.74%）。

利率与信用风格中长债基久期分化

本周中长债基中利率和信用风格类久期中枢变动分化，其中利率债基久期中位数由前一周的2.97年拉伸至3.16年；而信用债基久期中位数却由1.64年缩短至1.62年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

或受信用风格中长债基带动，全部中长债基久期中枢持续压缩，截至7月19日，全部中长债基久期中位数由前一周的2.26年小幅缩短至2.25年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至7月19日，短债及中短债基金久期均在拉伸，其中短债基金久期中位数由前一周的0.73年拉伸至0.90年；中短债基金久期中位数也由前一周的1.10年拉伸至1.25年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

供给端：新增专项债发行速度仍偏缓