周观点 | 如何看待广汇转债退市?|正股_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

行情：正股震荡回暖，但转债行情承压

7月15-19日，正股行情有所修复，但转债情绪继续走弱。分行业来看，正股驱动程度有限，绝大多数转债行业下跌，仅社服和农牧有所上涨。转债估值方面，各价位转债估值中枢均有所回落，继续处于温和区间。转债百元溢价率为21.50%，处于2020年以来32.50%分位数的位置。

值得关注的变化：广汇退市落地，低价券的定价难题

广汇转债退市风波落地，弱资质个券情绪再受波及。往后看，对于有显性瑕疵的个券，广汇转债退市主要带来三方面的启示：一是，相比于到期偿债压力，退市风险更加普遍，未来需要作为常规风险防范的跟踪重点。二是，投资者很难完备研判部分中小发行人的实质风险，即使在发行人充分披露信息的情况下，仍然可能出现一些超预期的风险。三是，弱资质低价券失去定价锚，部分跌穿债底的转债价格很难快速修复，未来这些个券可能形成“局部类高收益债市场”。

对于常规转债品种，未来行情从波动中修复需要时间，节奏上主要取决于两个维度：一是，权益市场行情何时企稳，尤其是以国证2000为代表的小市值品种。信用风险看起来是转债市场特有事件，但弱资质个券实际表现依然未脱离正股，无论是幅度还是节奏。此外，负债端机构决策偏右侧，需要看到行情企稳，才会显著提升对权益类资产的关注度。二是，潜在信用负面事件阶段性落地，毕竟时常出现的风险事件，还是会压制市场修复情绪。在行情全面修复前，我们依然建议关注底仓类品种来对抗潜在波动和承接资金流入。

个券配置

首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转2等）以及纺服&长丝标的（如凤21转债、聚合转债等）具有较高关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

行情：正股震荡回暖，但转债行情承压

7月15-19日，正股行情有所修复，但转债情绪继续走弱。截至2024年7月19日，中证转债指数收盘价为383.24，较7月12日环比下跌1.23%，万得全A同期上涨0.33%，转债表现明显较弱。

从周内表现来看，权益市场在周一回调后迎来一段反弹行情，仅在周三略有回调。转债表现则持续承压，并于周三下跌0.68%，跌幅大于正股。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌1.93%，万得全A同期下跌7.40%，转债相对于正股的超额收益仍然存在。

分行业来看，正股驱动程度有限，绝大多数转债行业下跌。7月15-19日，转债行业基本回调，仅社服和农牧有所上涨。其中，社服涨幅达21.48%，系东时转债大幅反弹带动。值得注意的是，尽管农牧正股表现相对出色，但并未带动其转债明显上涨。食饮、非银和军工等正股同样上涨，而其转债却在回调。在下跌的行业中，美容护理、有色和化工转债跌幅靠前，其正股行情同样不振。

7月15-19日，各价位转债估值中枢均有所回落，偏债型压缩幅度较大。截至7月19日，80元平价对应的估值中枢为40.69%，相较7月12日环比下降1.69个百分点；100元平价对应的估值中枢为21.50%，环比回落1.37个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩1.09个百分点，至3.80%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于温和区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于50%-60%附近，而2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数则均位于30%-40%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数则位于25%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于20%。

值得关注的变化：

广汇退市落地，低价券丧失定价锚

本周，近期持续在退市边缘拉扯的广汇转债最终还是触发退市规则。基于此，市场主要关注两方面问题，一是广汇转债后续退市流程如何演绎？二是广汇转债退市如何影响转债市场？我们将在下文进行简要阐述。

2.1 广汇转债后续退市流程如何演绎？

广汇转债上市时仍处行业低位，生命周期内信用资质长期受到投资者质疑。广汇转债于2020年8月发行，上市后表现中规中矩，直至2020年12月10日，标普报告称，将新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，同时将其高级无抵押票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”。2020年12月15日，广汇转债在受到来自集团母公司信用负面事件影响的情况下，叠加鸿达转债价格大幅下跌的事件性冲击，价格显著回落。随后，广汇转债持续低迷，并且在21年初的流动性冲击下来到了此前约70元的历史低点。随着转债市场触底反弹，叠加部分机构预期广汇基本面可能困境反转，广汇转债价格也迎来了修复。之后的几年内，广汇转债基本位于90-100元区间震荡。

进入2024年，由于汽车经销商行业低迷、公司库存高企、现金流&偿债压力大，广汇转债正股股价来到了1.5元/股以下。同时“国九条”之后，弱资质企业出清压力增加，且广汇转债下修并未实质缓解偿债担忧，即使在控股股东增持股份&转债的支撑下，广汇转债正股股价还是于6月20日回落至面值以下，偿债压力&正股股价负反馈螺旋形成，广汇转债正式面临退市压力。进入7月，在股东&高管继续增持&计划引入新控股股东的提振下，广汇股价触底回升，7月15日广汇股价已来到0.97元/股，即将暂时解除实质退市风险，但遗憾的是，7月16日股价并未突破面值，反而跌停至0.87元/股，提前宣告广汇转债&正股将于7月17日触发交易类退市规则（公司股票连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元，公司股票可能被上交所终止上市交易）。

7月18日，广汇转债&正股停牌，正式进入退市流程。根据《上交所股票上市规则》，上交所将在公司股票停牌之日起5个交易日内，向公司发出拟终止股票上市的事先告知书。公司可以提出听证、申辩需求，流程结束后，交易所会正式做出终止上市的决定，公司可在15个交易日内提出复核要求，时间满后，股票&转债正式摘牌，并做退市登记。随后，公司会委托券商进行转债&正股确权工作，在摘牌后45个交易日内，转债&正股可以重新在全国股转公司的退市板块进行转让（俗称老三板）。届时，转债转股、赎回、回售、下修等条款依然适用。变化最大的是交易方式，此前转债交易采用集合竞价的方式，退市转债则采取协议转让的方式，且并非每个交易日都可以转让。此外，单笔转让金额不得低于10万元，如低于，则一次性全部卖出。若退市公司在之后的时间内发不出年报/中报，或连续3年净资产为负、连续2年财报出具否定/无法表示的意见，全国股转公司可终止股票挂牌。

广汇转债预计约在9-10月正式从上交所摘牌，11-12月重新在全国股转公司挂牌。参考过往实际案例，可比的退市流程是搜特转债和鸿达转债（同为交易类退市），从搜特转债触发退市规则，历经约3个月正式摘牌，约5个月在全国股转公司重新上市（鸿达转债历经2个月摘牌，约4个多月重新挂牌）。由于蓝盾转债是触发财务类指标退市，退市流程会略有不同，因为交易类指标退市不进入退市整理期，其他方式退市则需要进入。我们在此也列示了蓝盾转债的实际流程，退市历时约3个月。

2.2 弱资质个券定价锚丧失

广汇转债退市风波落地，弱资质个券情绪再受波及。尽管5月问询函&6月评级下调等大范围负面事件告一段落，但依然有些并未落地的风险事件，比如面值退市、山鹰&岭南到期能否顺利偿还、博汇能否正常复产等。本周广汇转债最终退市，显著打压低价券的修复情绪，中低等级转债估值进一步回落至此前低点以下。

往后看，对于有显性瑕疵的个券，广汇转债退市主要带来三方面的启示：一是，相比于到期偿债压力，退市风险更加普遍，未来可能需要当做常规跟踪的风险点。自去年5月蓝盾搜特触发退市以来，今年1月鸿达转债也触发退市，7月则是广汇转债，且正股股价低于1.5元/股的转债仍然存在。二是，投资者很难研究清楚个券的实质风险，即使在各方面信息充分披露的情况下，仍然可能出现一些超预期的风险。此外，对于退市风险，发行人也会出现心有余而力不足的问题，偿债是一个静态问题，只要公司筹措够票面资金，肯定可以如期偿还。但退市风险是一个动态问题，参与博弈的投资者和上市公司是交易对手方，面值附近会虹吸海量资金，使得上市公司难以清楚需要花费多少资金才能彻底解决“面退”问题。三是，弱资质低价券失去定价锚，在本轮信用风险冲击之前，投资者更多把债底或者条款当做定价底线。而在此前风波当中，诸多个券价格曾回落至70元以下甚至更低水平。在波动实际发生的情况下，投资者不免开始质疑弱资质低价券的定价底线，部分跌穿债底的转债价格很难快速修复，未来这些个券可能形成“局部类高收益债市场”。

对于常规转债品种，未来行情从波动中修复需要时间，节奏上主要取决于两个维度：一是，权益市场行情何时企稳，尤其是以国证2000为代表的小市值品种。信用风险看起来是转债市场特有事件，但弱资质个券实际表现依然未脱离正股，无论是幅度还是节奏。此外，负债端机构决策偏右侧，需要看到行情企稳，才会显著提升对权益类资产的关注度。二是，潜在信用负面事件阶段性落地，毕竟时常出现的风险事件，还是会压制市场修复情绪。在行情全面修复之前，我们依然建议关注底仓类品种来对抗潜在波动和承接资金流入。

策略：关注逆周期政策的修复机会

经济增长放缓，关注逆周期政策带来的修复机会。本周6月经济数据和二季度GDP公布，上半年不变价GDP完成5%增长目标，二季度增长放缓。二季度现价GDP同比增长4.0%，略低于一季度的4.2%。二季度不变价GDP同比增长4.7%，也低于一季度的5.3%，为最近五个季度低点。整体来看，6月经济数据延续了4-5月的特征，仍然是生产端保持韧性、需求端相对不足。且今年下半年面临的基数与上半年较为接近（2023上半年相对2019同期增长20.1%，三、四季度分别增长20.2%、20.1%），因而今年下半年GDP增速需要快于二季度，才能完成全年5%目标。

整体来看，债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘品种风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。同时从此前的机构行为特征来看，除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将在崎岖之中回归。

首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，我们建议重点关注符合增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。

其次，下半年出口有望延续高增，相关标的在不赎回窗口期内值得重点关注，如耐普转债、柳工转2等，同时，纺服&长丝板块景气也在改善，其中，凤21转债、聚合转债具有较高关注价值。

然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。

最后，部分高YTM品种可以适当参与，前提是衡量清楚风险偏好是否匹配并做好分散。基于此，我们尽量挑选出上市时间不长、退市风险较低、偿还压力可控、现金流尚可、评级展望稳定且此前并未暴露出显性风险的高YTM标的，以供参考。

附录

4.1 转债价格结构&供需

从价格结构来看，全市场转债价格中位数小幅上升至109.90元，100-110元成为转债市场分布最多的价位。截至2024年7月19日，全市场转债价格中位数为109.90元，加权平均值为109.89元，算术平均值为113.03元，分别环比下跌1.26%、1.04%和1.57%。100-110元转债占比为31.81%，在转债市场中分布最多；110-120元次之，占比30.10%。

供给方面，7月15-19日新券发行热度延续，合顺转债（3.38亿元）公告发行。截至7月19日，转债市场2024年累计发行规模138.75亿元，在近年来仍处于较低水平。

待发新券方面，7月15-19日，复旦微电（20.00亿元）新获批文。

大股东减持转债方面，7月15-19日公告大股东减持情况如下。

需求方面，从流动性来看，资金面边际宽松。7月15-19日，DR001由1.68%上升至1.86%，全周均值较前一周上升20bp。DR007由1.80%上升至1.87%，全周均值均较前一周上升7bp，与R007利差为3bp，与上周变化不大。

7月15-19日，转债市场成交热度边际下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的717.31亿元下降至656.48亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为7.63%，环比回落0.98个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.32%，环比下降0.72个百分点。

固收+基金发行方面，7月15-19日固收+基金发行热度有所回升，共3只二级债基（15.30亿元）发行。

4.2 正股风格&估值

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由7月12日的3.89%小幅下降至3.88%，仍然超过1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。

7月15-19日，权益市场大盘表现强于小盘，成长表现强于价值。价值型品种，大盘品种上涨0.92%，而中、小盘品种分别下跌1.41%和1.77%。成长型品种，大盘品种上涨2.52%，而中、小盘品种分别下跌0.79%和0.23%。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年7月19日，当前存量转债正股估值均值为28.76，处于2017以来、2020以来、2023以来4.00%、1.10%和3.20%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现估值大多有所回升。其中半导体估值上升幅度相对较大，处于2019年以来67.90%分位数；大消费、光伏和新能源汽车估值同样有所上升，分别处于2019年以来3.20%、14.10%和37.20%分位数；传统基建估值小幅下滑，处于2019年以来30.80%分位数的位置。