今年以来，黄金、煤炭、原油、铜、铝等资源品表现抢眼，颇有牛市的味道。
但在经历了一轮上涨之后，不少投资者又有了新的疑问，资源品板块的行情还能不能持续，具体的机会又会在哪里？
近日，在中欧基金资源品主题策略会上，中欧基金价值策略组组长蓝小康、中欧周期优选基金经理任飞、中欧周期景气基金经理叶培培、中欧基金宏观周期组煤炭行业高级研究员郑恩恩等多位投研专家，从全球宏观格局、资源品产业周期及具体资源品基本面等视角分享出发，对资源品的投资机会进行了深度剖析。
实物资产需求上行的三大推手
首先，不管是黄金，还是煤炭、原油等资源品，它们都属于实物资产，那么，为什么在当前宏观环境下，受到偏爱的是这类资产？
在策略会上，蓝小康进行了详细的分析，他表示：“全球对实物资产的需求持续上行，其中主要有来自需求端的三大推手。”
具体而言，“需求推手之一是，逆全球化趋势推动区域化加速形成，以及共建‘一带一路’的发展。由于地缘风险上升，企业回迁本国的趋势明显增加，同时从外商直接投资（FDI）数据来看，国际热钱流向‘距离更近’的国家占比也呈现趋势上行的特征。此外，随着共建‘一带一路’的发展，全球能源资源都有一定缺口，即使考虑了共建‘一带一路’国家和发达国家不同的发展阶段，实物资源的缺口仍然巨大。”
“需求推手之二是，全球能源绿色转型。能源转型需要前期投入，特别是新能源产能对有色金属的消费强度远超传统能源。据国际能源署（IEA）测算，每辆电动汽车对有色金属的需求是传统汽车的6倍，而海上风电机的有色金属消耗是同功率天然气发电的9倍。”蓝小康表示。
“需求推手之三是，随着大政府理念重启，有助于提振市场需求，利好实物资产。”蓝小康认为，回顾历史上，财政政策和货币政策的组合总是周而复始。现阶段，各国为应对结构性问题，也在加大政府干预，包括推动绿色转型、提升劳动力、缩小贫富差距等，欧美国家也在大兴产业政策，强化政府角色。
铜铝：供给偏紧，需求增加，今明年预期偏乐观
具体到每一类资产来看，先看铜价，叶培培坦言：“我们认为大家低估了铜价上涨的持续性，比如市场大部分预期今年铜价涨幅有限，未来行情进一步发展可能性不大。但是我们通过对400多家铜矿的研究发现，未来2025-2027年铜还是一个偏紧的状态。2028、2029年会是一个小高峰，然后到2030年，又将开始偏紧。铜跟其他资源品不一样的是，它的周期比较长，因为从勘探到投产需要7-10年的时间。所以一旦铜供给开始出现紧张，它会持续比较久的时间。”
“另外，铜价还有来自成本的强支撑。目前很多铜矿都处于比较深的地带，或者处于海拔较高的高原地带，这就导致开采难度加大，开采成本急剧上升。wind数据显示，吨铜储量勘探成本从10美金/吨提升到200美金/吨。所以这一轮的周期可能是跟以往的周期是不太一样的。”
而对于铝来说，叶培培认为：“电解铝产能趋于供给上限，需求存在预期差。市场目前比较关注的是配额制，如果按照每年的需求增长，是不是到今年明年配额就不够用了。中国电解铝总产能接近供给上限，截至2023年底为4481万吨，距离供给上限仅74万吨，产能利用率基本见顶。”
应对产能告急，“解决的方式主要有两种，一是通过增加回收铝的比例，另一个就是企业出海建厂。对于出海建厂，目前有两个方向，一是东南亚，二是中东，中东的优势在于能源成本比较低，所以被更看好一些。”叶培培指出。
至于需求方面，在叶培培看来，“电力(含光伏)、汽车(含新能源汽车)等领域的需求增量有效对冲了地产领域的下滑。尤其是汽车一体化压铸，原先一台车用300公斤铝，现在则需要用到500公斤左右的铝，因此需求强度是在增加的。”
“所以综合来看，对铝的判断可以比原来预期更乐观一些。今明两年铝的价格会是易涨难跌的格局，上涨的概率较大。”叶培培进一步说道。
煤炭：当前的供给弹性被市场低估
再看煤炭行业，可以注意到，在近三年的时间里，在资源股中，煤炭行业应该是超额收益最为显著的行业之一。
自去年8月份以来，从中证煤炭指数也可以看到，点位从1882的低点不断震荡上行，截至5月中旬，累计上涨幅度超过30%。
对于煤炭行业的机会，叶培培认为短期价格承压，但成本刚性支撑较强。“在2024年中性电量增长(5%)假设下，电煤需求增量约2500万吨。2021年以来煤炭资本开支快速增加，但并不等于新建矿井的投资大幅增加。一方面是智能矿山配套，另一方面现有生产井工煤矿加大准备和开拓井道工程。相同规模固定资产投资总额形成的新增产能减少。”
中欧基金煤炭行业高级研究员郑恩恩则是分析道：“煤炭作为国内能源里最核心的供应品种，政府基于能源安全的考虑，从长期维度来说，这个行业的投资回报可能更源自能源安全的逻辑。因此对于整个行业的供需判断和市场其实是有较大的偏差，煤炭行业当前的供给弹性被市场低估。”
“市场认为行业供需将长期处于供不应求的状态。但实际情况并非如此，长周期来看伴随安全环保制约因素消除，以及生产技术持续进步，其增产的潜力至少有10亿吨，对应每年可贡献1亿吨以上产量增量。而存量产能的弹性主要来自两个方面，一是，停产矿井复产；二是，现有矿井产能利用率的提升。”
此外，郑恩恩还判断称：“煤炭未来的行业特征有望向公用事业化转变，在所有资源品行业中，它可能是第一个能够真正实现公用事业化特征的行业。”
不过，郑恩恩同时也指出：“煤炭行业要像水电、燃气实现公用事业化有三大核心要求。第一是具备重资产；第二是现金流稳定；第三是具有较强的派息意愿。可以看到经过连续三年资产负债表的持续修复，煤炭板块资产质量持续提升，半数企业已呈现出账面‘净现金’状态，未来分红比率存在持续提升的潜力。”
原油：关键因素是沙特保油价的决心
再看原油方面，尽管近期油价有比较明显的调整，但从今年来看，截至5月18日，布伦特原油的涨幅依然超过8%。
对于原油市场，叶培培认为：“可以一句话概括，就是看沙特。只要沙特保油价的决心不变，那么OPEC+通过减产去挺油价的策略，在过去几年其实是比较行之有效的一个方法。”
此外，叶培培还指出：“从原油供给端来看，美国、俄罗斯、中东这三方处于紧平衡状态。库存井对美国原油的边际增量趋缓，相比2020年高点下降46%。2023年美国增幅100万桶，2024年预计20万-30万桶。俄罗斯产能出现衰退，2021年1042万桶到2023年11月的不足1000万桶。OPEC+沙特减产控价能力强(剩余产能占比70%)，沙特财政平衡的油价在80美金。”
总的来说，“从三大机构（EIA、IEA、OPEC）对油价的看法来看的话，OPEC相对是比较乐观的。然后IEA是比较悲观一点的。我们更认可持有更多产能且具有比较大控制力的OPEC的预测。”叶培培进一步说道。
黄金：关注美国财政赤字率
除了上述这些资源品，今年以来，黄金的表现也非常强势，可能是大宗商品中迄今表现最好的一个品种，近期金价更是不断创出新高。
对于黄金的走强，任飞从宏观视角分析道：“从1968年至今的三轮黄金牛市中，起点都是美国财政赤字率扩大，然后通过不同的传导路径，最终导致黄金价格大涨。所以，判断黄金价格的涨跌，美国财政赤字率是一个最直接的指标，只要财政赤字率是上涨的，那美元计价的黄金通常都会上涨。”
叶培培则指出：“用一句去概括黄金投资价值的话，就是乱世投黄金，因为黄金是所有的法定货币兜底的替代品，这就是它的本质。因为这几年美国加大了财政支出，财政赤字在迅速增加，那么全世界对美元的不信任就增强了，认为可能未来会引发一个比较大的危机，美国经济可能就是最大的灰犀牛。”
“为了解决这个问题，就会增加对实物资产的配置，尤其是对黄金的配置。所以从2000年2022年欧债危机之后，各国央行都加大了对黄金的配置，中国央行也在其列，目前我国黄金储备只在外汇储备里占比4%左右，而全世界平均的央行黄金储备比例是15%。另外，还有民间购金，大家越来越意识到这是多元化资产配置的一个方式。种种因素共同造就了本轮黄金价格的上涨。”叶培培继续说道。
回到当下，任飞认为：“要判断黄金价格未来的走势，依然可以以美国财政赤字率是否会继续扩大为锚。2022年美国财政赤字从2020年的3万亿、2021年的2.8万亿下降到1万亿左右，其中4000亿为利息支出，6000亿为一般赤字。但必须注意到的是，2023年开始的连续大幅加息已经将长债利率至少提升了200BP，按照现有的30万亿国债存量，按照3%-4%利率计算，利息支出也将达到0.9万亿-1.2万亿，相比于GDP比率将从目前的1.6%-1.7%上升到3%以上，即使假设一般赤字规模保持低速增长，2023-2032年赤字率也将持续上升。”
“另一方面，经济增长压力叠加重建产业链也将是美国财政赤字率扩大。当经济整体运行于潜在增速之下，提升赤字拉动经济是必选项之一。从当前美国各项指标可以看到，2024-2025年美国GDP增速持续运行于1.5%-1.6%左右，一般财政赤字扩大是可以预期的。此外，全球地缘政治持续紧张将成为未来5-10年的主线，美国无论何党派都将致力于进行产业链重建和美国制造业回流，且未来军费开支也将有所上升，导致额外的财政补贴和支出，这些都将加剧财政赤字的放大。”任飞进一步表示。
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