房地产在日本战后近50年的经济增长中扮演了举足轻重的角色，也是引发日本泡沫经济崩溃的重要导火索。伴随着20世纪90年代初股价和地价的暴跌，日本经济逐渐陷入低增长、低利率、低通胀的停滞状态，至2000年一度被认为“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。房地产在日本泡沫经济中究竟扮演了什么角色？为何日本经济没能实现软着陆？在所谓“失去的三十年”中，日本制造业是否也在溃败？对我们有何启发？
泡沫经济之殇：
战后日本房地产兴衰演变
二战后，在朝鲜战争特需、本土产业发展以及政府政策扶持下，日本房地产行业逐步从战争中恢复。20世纪50年代中期至70年代初，在技术革新引致的设备投资带动下，日本经济步入“高速增长期”，工业部门生产率大幅提升，劳动者收入增加进一步扩大了住房需求。1961年至1973年，日本实际房价涨幅为3.2倍，土地价格上涨超13倍。
20世纪70年代至80年代前半期，为应对国内扩张性财政政策以及石油危机带来的高通胀压力，日本金融政策转向紧缩，经济增速放缓，地产也结束了此前的高景气状态，房价和土地价格在短暂调整后转向中高增长阶段。20世纪80年代在美国“双赤字”背景下，美日贸易摩擦加剧，广场协议后日元大幅升值，为日后泡沫经济的形成埋下了伏笔。
1985年广场协议后，日元的大幅升值严重阻碍了日本的出口，国内甚至出现了日元升值萧条的问题。为应对这一局面，日本政府制定了以扩大内需和开放市场为主要宗旨的《前川报告》，加大了政策宽松力度，助推了国内房地产和土地市场泡沫的形成。而彼时正值日本金融自由化时期，政策的过度刺激叠加宽松的金融环境，使日本的房价和地价一路飙升。1986年至1991年，日本所有城市土地总体平均价格和实际房价指数涨幅分别高达57.1%和34.2%。
1989年5月，为应对资产价格的快速上行，日本银行转变了持续3年多的金融缓和政策，决定上调贴现率，至1990年8月，共上调5次，法定利率从2.5%上涨到了6.0%。此外，围绕抑制土地价格上涨也出台了多项限制性政策。在政府主动紧缩政策的影响下，日本股价、房价、地价均出现短期大幅下挫。日经225指数从1989年12月29日的38915.87点的历史高位一路下行，1992年8月已跌破15000点，日本城市商业用地价格指数1991年之后连年下挫，1991年至2000年年均跌幅达到3.6%，同期实际房价指数累计跌幅达到23.7%。
日本经济为何没能实现软着陆？
（一）在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风。日本政府对泡沫经济的形成缺乏警觉，过于激进的政策助长投机之风。20世纪70年代，日本相对平稳地度过了两次石油危机的冲击，并实现了产业转型升级，欧美经济则有所下滑。到了80年代，日本在全球经济中的地位得到显著提升，人均国内生产总值（GDP）在1981年和1983年分别超过西德和英国，1987年人均GDP达到2.1万美元，超越美国成为世界第一，1995年甚至高出美国54%。在经济的蓬勃发展和政策宽松下，日本房价、地价、股价均出现异常上涨。此时，无论日本的政治家还是普通国民，普遍认为经济会持续高增长，在这样的社会心理环境下，日本政府对泡沫经济的形成亦未表现出足够的警觉，甚至仍然通过宽松政策刺激资产价格上涨。
微观主体对泡沫经济的形成甚至崩溃也毫无察觉，期间广泛参与地产与股票投机热潮。80年代日本经济的辉煌以及中后期资产价格的快速上涨一度让民众信心膨胀，无论企业还是居民部门都广泛参与地产和股票的投机热潮，尤其是日本的中小企业，从金融机构借入大量资金，投资土地和金融资产，1990年日本中小企业以此方式投资土地和金融资产的规模分别是1984年的3.8倍和2.9倍。即便在泡沫经济破灭后的90年代初，虽然日本房价和地价都已经开始回调，居民部门仍在缓慢加杠杆。
（二）在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭。财政货币政策突然收紧，政府主动戳破泡沫。在意识到股市、楼市等泡沫经济的潜在威胁之后。1989年，日本选择主动收紧政策。货币方面，日本央行自1989年4月起，先后五次上调贴现率至6%；M2平均余额同比增速亦由1990年5月峰值13.2%一路降至1991年底的2%，并于1992年末开始减少货币供应量。1990年3月公布《关于控制土地相关融资的规定》，直接切断资金链，配合持续收紧的流动性，房地产业风光不再。面对已然下跌的楼市，财政方面不松反紧。1991年开启新一轮土地税制改革，以增加土地取得、持有和转让环节的税负为目标，推出地价税、旅游地征税等多种新制度。紧缩财政叠加紧缩货币，结束了日本房地产业的“非理性繁荣”。但日本政府没有意识到挤泡沫组合拳的巨大威力以及由此产生的下行惯性。
（三）泡沫破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡。在泡沫经济破灭前，日本为了淘汰夕阳产业、规避原材料价格上涨以及日元升值的影响，已经经历了三轮大规模转移，本土制造业出现空心化趋势，在泡沫经济破灭时出现国内产业结构失衡的情况。自60年代末至90年代初泡沫经济破灭前，日本曾经历三次大规模产业外迁，目的是淘汰不具备国际竞争力的夕阳产业，规避石油危机后国内原材料价格上涨以及日元持续升值的影响，迁移出去的主要是已经丧失比较优势的劳动密集型产业以及汽车、电子等部分资本密集型产业。尤以广场协议后第三次产业转移规模最为庞大，1985年至1990年日本对外直接投资规模从64.4亿美元快速升至507.8亿美元，年均增速达到51%。三次产业转移导致日本本土制造业空心化，在房地产泡沫破灭后，经济缺乏新的增长动能，国内产业结构出现失衡的情况。
日本制造的“沉寂”与“喧嚣”
泡沫经济崩溃后，日本陷入长期停滞局面，持续30多年的平成时代时常被称为“失去的30年”。对这一时期日本经济低迷成因的研究多数聚焦于不良债权以及资产负债表衰退等方面，而容易忽视了日本实体经济所发生的重大结构性变化。20世纪70至80年代，日本制造曾因模仿创新和工匠精神而享誉全球，松下、东芝、日立、索尼、丰田等一系列品牌家喻户晓，其产品优越的性能和稳定的品质也赢得了市场消费者的广泛赞誉。进入21世纪后，伴随着日本经济的长期低迷，日本制造的影响力似乎日渐式微，甚至丑闻频发。与此相异的是日本制造业整体依然保持了较高的盈利水平和研发投入，甚至在上游原材料、设备、零部件等诸多领域拥有着强大的产业竞争优势。日本制造业的真相究竟是什么？
（一）陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节是日本经济长期停滞的重要原因。挥之不去的通缩阴影与折戟的“第三支箭”。泡沫经济破灭后，股价和地价等资产端价格的大幅下跌导致日本政府面临两大棘手问题：一是日本银行业的巨额不良债权；二是企业和居民部门资产负债表失衡。之后历届日本政府围绕这两大问题进行了一系列改革，比较有代表性的是1996年桥本龙太郎内阁推行的“六大改革”以及2001年小泉纯一郎内阁实施的“结构改革”。经过小泉政府改革后，日本不良债权和资产负债表失衡两大问题基本解决，但经济仍未走出停滞和通缩局面。
2012年，安倍晋三第二次组阁后，提出“大胆的金融政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略”三支箭，意图帮助日本摆脱长期以来的通缩困局，前两支箭取得一定成绩，恰恰是安倍改革最核心的第三支箭收效甚微。2015年，在财政货币政策空间被极大压缩的情况下，安倍内阁再次祭出包括“孕育强大的经济、构筑育儿支援以及建立安心的社会保障”在内的“新三支箭”，然而实际效果并不理想，原因在于经济转型升级、企业资本开支不足、少子化等结构性问题无法完全运用财政货币政策来解决，要素投入红利衰竭下也很难应对新兴市场的竞争，解决问题的根本在于通过持续的技术创新和产业变革适应新的发展趋势，这是安倍新旧“三支箭”未能取得预期效果的根源，而问题的起源在泡沫经济时期就已埋下。
泡沫经济后日本陷入“创新者窘境”，错失信息技术（IT）革命的浪潮。经过战后几十年的技术赶超和产业升级，到了20世纪80年代，日本在汽车、电子、机械制造等领域构筑起强大的产业竞争优势，也诞生了丰田、索尼、松下等一批具有全球竞争力的大型企业。此前的成功经历导致日本很多制造业企业形成了对延续性创新的路径依赖，过于执着原来比较成功的技术路线，强调精益生产，而忽视了市场形势的变化和破坏性创新的威力，错失即将到来的IT革命。同时，“过去在日本企业经营管理中引以为傲的“三大神器”——终身雇佣制、年功序列制、企业内工会，反而造成企业管理僵化，创新活力不足。加之日本国内的创业环境也较为封闭保守以及缺乏包容性，难以适应新技术变革的需要。在上述因素作用下，日本几乎错失整个IT时代，这种劣势一直延续至今。
经济全球化与新兴市场国家的崛起，削弱了日本的低成本竞争优势。20世纪90年代以后，以中国为代表的新兴市场国家的工业化进程加速推进，同时IT革命的爆发以及由此带来的商业模式变化，放大了后发经济体的追赶优势，极大地冲击了日本制造业的基础，抢占了日本制造业在国际市场的份额。
（二）泡沫经济后日本制造在终端消费市场逐渐失去竞争优势。21世纪初以来，日本制造业造假丑闻频发，曾经引以为傲的“工匠精神”似乎不复存在。表面上看日本制造业造假事件基本在近20年才陆续遭到曝光，但很多问题早在20世纪90年代甚至更早就已经存在。出现这种情况的直接原因在于泡沫经济破灭后，日本企业在内部环境恶化、外部竞争强化背景下，面临较大的盈利压力，在研发与品控上投入力度不足。日本研发支出占GDP的比重在泡沫经济后也出现一轮下行周期。根本原因是技术创新乏力、企业竞争力下滑，这与上述提到的日本经济陷入长期停滞的成因是一致的，也造成日本企业逐渐退出终端消费市场。
（三）在上游设备、零部件和原材料等领域，日本制造依然保持较强的技术壁垒和产业竞争优势。在经济停滞期日本制造业依然保持了较高的利润增长水平以及经营质量。泡沫经济破灭后的90年代，日本制造业增加值在GDP中的比重曾出现短暂回落，到了21世纪基本常年稳定在20%左右，并未继续下行，甚至近年有小幅回升趋势。泡沫经济后的日本制造业经常利润也呈波动上升趋势，2022年创历史新高，达到37.2万亿日元，近10年年复合增速达到9.2%。虽然在2012年之后，日元兑美元出现大幅贬值，在一定程度上增加了制造业出口的短期收益，但也促使日本企业增加设备投资从而带动了制造业的布局优化和竞争力的提升。
日本制造精益生产的内核并没有改变，在上游设备、零部件和原材料领域的优势得以巩固甚至强化。日本制造长于对制作工艺和集成技术要求高、技术延续性强的产业领域；短于对市场需求变化敏感、模块化生产以及技术变更频繁的产业。为应对21世纪以来出现的经济变化、产业以及市场挑战，日本制造业采取了一种低调务实且高效的转型策略。从已不再具备竞争优势的To C端（客户端）转向高技术壁垒、高附加值的To B端（企业端），充分发挥日本在上游设备、零部件和原材料领域的精细化生产优势，许多日本企业在竞争日益激烈的全球市场中实现了逆势成长，在全球产业链中保持了核心地位。
日本制造在质量效益、结构优化以及可持续发展等方面依然居于全球领先地位。工信部原部长苗圩在2015年曾指出全球制造业已基本形成四级梯队发展格局：第一梯队是以美国为主导的全球科技创新中心；第二梯队是高端制造领域，包括欧盟、日本；第三梯队是中低端制造领域，主要是一些新兴国家；第四梯队主要是资源输出国，包括OPEC(石油输出国组织)、非洲、拉美等国。近几年这一格局并未发生根本性改变，我国尚处于第三梯队领头羊位置，并逐步缩小与日本制造的差距，但更多依赖的是规模效应。
经验与启示
（一）在高质量发展阶段，房地产调控应因势而变。结合日本在泡沫经济破灭时期的经验教训，当前形势下应审时度势地看待房地产形势，必要的宽松政策可以依据形势变化推出，确保行业平稳健康发展，为经济转型和产业升级争取宝贵的时间。
（二）化解地产风险应从解决房企债务问题以及提振微观主体信心入手，要极力避免地产“硬着陆”以及由此带来的连锁反应。目前我国房地产市场风险主要集中在两个方面，有可能会成为下一步掣肘稳增长和经济转型的关键因素：一是房企债务问题，尽管2022年11月以来出台了系列支持房企融资的政策，但需求端持续疲弱的情况下，房企扩表能力和意愿并未恢复。二是微观主体对房价和收入的负面预期如果不能得到根本扭转，资产端价格失速下行风险或将加大。
（三）在培育经济增长“新动能”的同时，还要注重对“旧动能”的保护，增加经济发展的润滑剂和就业缓冲垫。2023年中央经济工作会议强调“先立后破”，我国在构建现代化产业体系尤其是在培育经济增长新动能的过程中，切不可完全摒弃“旧动能”，将其视为落后产能和高能耗企业进行淘汰，而应当充分发挥这些产业在整个制造业体系中的基础性地位，增加经济发展的润滑剂和就业缓冲垫。
（四）存量或者缩量博弈下需要重新确立我国制造业参与全球竞争的新优势。在逆全球化加剧、国际地缘政治复杂多变的环境下，我国制造业得以参与全球竞争的规模和市场优势有可能会遭到削弱，而由人工智能引发的新一轮技术革命有望促进生产效率的极大提升。新形势下，我们迫切需要确立能够参与国际竞争的新优势，寻找“位置感”。此外，我国在产业基础设施及相关配套、产业效率等方面的优势依然突出，这是我们后面需要继续扩大的优势领域。
（作者单位：西部证券）
公式
①浜野洁，井奥成彦等.日本经济史：1600-2015[M].南京：南京大学出版社，2018：228-234.
②伊藤隆敏，星岳雄.繁荣与停滞：日本经济发展和转型[M].北京：中信出版集团股份有限公司，2022：549-564.
③白川方明.动荡时代[M].北京：中信出版集团股份有限公司，2021：64-71.
④汤之上隆.失去的制造业：日本制造业的败北[M].北京：机械工业出版社，2022：228-239.
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