城投资产荒之下，信用债该如何布局|利差_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

11月，债市继续呈熊平走势。信用债收益率分化，信用利差全线收窄。化债利好、城投债供给缩量主导了高票息抢券行情，弱区域低评级城投债表现持续领先，城投债AA- 1Y收益率下行了50bp，信用利差大幅收窄61bp。截至11月24日城投债AA- 1Y信用利差仅74bp，创下2018年以来历史新低。

展望12月，利率整体或仍呈震荡市。策略上，信用债票息优势仍占优。同时，由于11月收益率曲线进一步平坦化，中短久期品种的性价比仍较高。品种选择上，较高票息城投债抢券行情或将延续，根源在于城投债发行端收紧导致供给缩量，资产荒格局有助于维持城投债信用利差维持低位。

城投债区域选择主要考虑两点，一是静态收益率，即7月政治局会议以来该区域城投债下行幅度适中，目前收益率水平仍相对较高；二是成交活跃度和交易拥挤度。

从静态收益率来看，山东、四川、河北、江西和湖北7月以来城投债收益率表现相对靠后，目前1年以内AA(2)公募城投债收益率仍处于3.20%-3.35%左右。重庆、河南和湖南1年以内AA(2)公募城投债收益率处于3.20%左右。

从城投债成交来看，山东和四川在11月成交活跃度上升，成交笔数占比环比大幅提升，湖南和重庆9-11月成交笔数占比维持在较高水平，云南和陕西10月以来成交占比持续上升。11月，城投债交易拥挤度整体较高，全部城投债低估值10bp以上成交笔数占比为11%，环比10月上升2.6个百分点。分区域看，云南、吉林、贵州、辽宁、宁夏和青海低估值10bp以上成交笔数占比均超过35%，河南和陕西低估值10bp以上占比在26%，这些省份交易较拥挤。

从择券性价比角度来看，我们倾向于选择短久期收益率较高、成交活跃度上升且交易拥挤度适中的区域，比如山东、四川、湖南、江西、重庆等。此外，目前发达省份比如浙江、江苏、广东、福建、上海、北京，城投债交易相对不拥挤，考虑布局2年左右有票息性价比的个券。

银行资本债方面，二级资本债由于资本新规面临风险权重上调，导致行情走势不及银行永续债，目前银行永续债较二级资本债的品种利差处于历史低位，结合成交活跃度来看，二级资本债的性价比相对较高，国股行、发达区域的城商行二级资本债的交易价值也值得关注。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

2023年11月，低评级城投债走出独立行情

11月，债市继续呈熊平走势。受政府债供给压力较大、监管关注资金空转等因素影响，11月税期之后资金面偏向收敛，月中开始R007多在2.2%之上，DR007也多在2%之上。1YAAA NCD由2.57%反弹至2.62%，较MLF2.5%高出12bp。随着资金利率先松后紧，10Y国债利率先下后上。与10月末相比，利率曲线更为平坦，主要是资金面收敛带动短端利率上行幅度相对更大。

信用债收益率走势分化，信用利差全线收窄，低评级城投债明显占优。11月24日较10月31日，中短期票据各评级1Y收益率上行2-4bp，信用利差收窄7-9bp；而5Y收益率下行6-10bp，信用利差收窄14-18bp。化债利好、城投债供给缩量主导了高票息抢券行情，弱区域低评级城投债表现持续领先，城投债AA及以上1Y收益率上行1-2bp，而AA- 1Y收益率下行了50bp，信用利差大幅收窄61bp，截至11月24日城投债AA- 1Y信用利差仅74bp，创下2018年以来历史新低。

从信用利差分位数来看，短久期信用债的性价比在下降。截至2023年11月24日，中短期票据各评级1Y信用利差处于2018年以来1%-4%分位数，城投债各评级1Y信用利差处于0%-8%分位数。

11月，资金面收敛导致短久期品种表现相对较弱，期限利差继续收窄。其中，AAA和AA+ 3Y-1Y期限利差分别收窄1bp、9bp，AA和AA(2) 3Y-1Y期限利差收窄12-13bp。截至11月24日，城投债各评级3Y-1Y期限利差处于7%-17%分位数。

11月，低评级城投债表现亮眼，带动评级利差收窄。其中，AA较AAA 3Y评级利差收窄13bp，AA(2)较AAA评级利差收窄7-18bp。截至11月24日，城投债1Y品种评级利差处于1%-7%左右分位数，3Y品种评级利差处于11%-19%分位数。

弱区域城投债行情拓展至更多省份

我们以2023年11月24日存量公募城投债为样本，计算每只城投债11月24日较10月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。

11月弱区域城投债表现持续领先，并拓展至更多省份。其中，青海和云南收益率分别下行118bp、67bp，吉林、天津、贵州和广西收益率下行34-43bp，辽宁、陕西、河北和山东收益率下行25-29bp，重庆、湖南和江西收益率下行23bp左右。而发达省份表现垫后，上海、广东、北京、福建、浙江和江苏收益率仅下行2-10bp。

分隐含评级看，AA-收益率下行幅度明显大于其他评级，多数省份AA-城投债收益率下行40-60bp左右。AA(2)表现仅次于AA-，多数省份AA(2)城投债收益率下行10-30bp。分行政级别看，区县级表现优于省级和市级。分期限看，多数省份中长久期收益率表现优于短久期，曲线进一步平坦化。

银行资本债利差收窄，中长久期表现占优

2023年11月，银行资本债中高等级1Y收益率全线上行，中长久期品种收益率则下行。2023年11月，1Y银行资本债收益率上行0-3bp，而3Y和5Y银行资本债收益率均下行，其中3Y品种下行幅度在2-7bp之间，5Y品种在9-17bp。信用利差方面，11月银行资本债利差均收窄，中长久期表现占优。短久期银行资本债信用利差小幅收窄8-11bp，中长久期则收窄10-25bp，其中5Y银行资本债利差收窄17-25bp。

目前，短久期中高等级二级资本债信用利差分位数普遍处于2020年以来的10%以内，其余品种普遍在30%以上。与同期限城投债相比，短久期银行资本债票息优势已经比较小，中长久期相对性价比较高，1Y AAA-二级资本债、1Y AAA-银行永续债收益率相对同期限AAA城投债分别仅高3bp、10bp，而中长久期二级资本债高14-21bp，中长久期永续债高21-28bp。

2023年11月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差明显收窄。截至2023年11月24日，3Y AAA-和AA+银行二级资本债品种利差相较2023年10月31日分别收窄6bp、10bp，5Y AAA-和AA+分别收窄12bp、15bp；3Y AAA-和AA+ 银行永续债品种利差分别收窄10bp、11bp，5Y AAA-和AA+分别收窄10bp、18bp。

截至11月24日，银行二级资本债3年期品种利差在29-31bp之间，5年期品种利差在42-45bp左右。银行永续债3年期品种利差在36-38bp之间，5年期品种利差在49-51bp之间。

城投债供给缩量，导致一级抢券行情

2023年11月，城投债供给缩量，带动信用债净融资额环比下降。10月以来，城投债发行端开始收紧，其中交易所公司债终止审查项目明显增多。11月信用债发行额为9832亿元，环比增加415亿元，同比增加1198亿元；净融资额为425亿元，同比增加1808亿元，主要由于去年11月债市调整导致净供给缩量。11月信用债净融资转变由产业债贡献，产业债净融资为621亿元，而城投债净融资为-196亿元。

伴随城投债供给缩量，一级市场抢券行情火热。从发行倍数看，11月以来周度发行倍数3倍以上占比均超过30%，其中第3、4周占比分别达48%、43%，反映了一级发行情绪火热。

2023年1-11月，信用债发行11.81万亿元，较2022年同期增加6200亿元。其中城投债发行6.45万亿元，同比增加1.27万亿元。产业债发行5.36万亿元，同比下降6457亿元，产业主体的发债需求整体低迷。城投债到期额上升也拖累了净融资，2023年1-11月信用债到期额为10.72万亿元，同比增加了1.13万亿元，其中城投债到期额同比增加1.17万亿元，产业债到期额同比减少457亿元。

2023年1-11月，信用债净融资额为1.09万亿元，同比减少5078亿元。其中，城投债净融资额为1.49万亿元，同比增加922亿元，产业债净融资额为-3976亿元，同比减少6000亿元。产业债分行业看，超过2/3的行业净融资额为负，其中公用事业净融资缺口接近3000亿元，采掘、交通运输、煤炭和化工净融资额缺口超过800亿元。

2023年11月，区县级和园区城投债发行占比均下降，AA城投债净融资额缺口较大。11月城投私募债发行额占比为41%，低于去年同期的42%。分行政级别看，区县级城投债发行额占比进一步下降至25%，国家级园区和其他园区占比也同比下降，而且区县级、国家级园区城投债净融资额为负。分主体评级看，AA城投债净融资额为-316亿元，1-11月AA城投债净融资占比仅8%，低于2022年同期的17%。

城投债分省份看，各省净融资分化加剧。2023年1-11月，浙江、山东和江苏净融资分别为2258亿元、2105亿元、2072亿元；河南净融资为1402亿元，四川和湖北在950-1000亿元左右；安徽、江西、重庆和福建在700-800亿元左右；天津净融资有所下降，为375亿元。

同比来看，天津、河南、山东、北京、重庆城投债净融资同比增加较多，AA+、市级城投债净融资同比增加较多。其中，江苏主体评级AA+城投债净融资同比增加799亿元；浙江AAA、AA+城投债净融资分别同比增加270亿元、227亿元；天津省级城投债净融资同比增加300亿元；河南市级城投债净融资同比增加400亿元，山东、四川、湖北和湖南市级城投债净融资同比增加170-210亿元左右。

融资政策利好降低地产尾部风险

11月以来。金融监管对房地产融资连续积极表态。2023年11月17日，央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。政策利好或有助于降低地产尾部风险。

从地产债表现来看，政策利好对地产债的提振作用相对有限。国企中，中国铁建、中交房地产信用利差收窄幅度较大，分别为34bp、25bp；光明地产、首开股份、金融街和联发集团信用利差收窄11-17bp，大悦城、华润置地、保利发展、招商蛇口等多家国企利差收窄幅度均在10bp以内，而金茂和华侨城利差走扩，整体跑输城投债和其他产业债。

公众企业中，万科信用利差走扩了72bp，金地集团由于在11月顺利兑付了“20金地MTN004”，带动存量债信用利差大幅修复。民企中，中骏、龙湖和万达集团的利差走扩幅度均较大，而新城控股、雅居乐、华宇集团和金辉集团信用利差收窄12-18bp。

煤炭、钢铁债利差分位数处于低位

2023年11月，煤炭发债企业信用利差全线收窄。其中，冀中能源集团利差继续大幅收窄86bp，并在11月发行新债合计45亿元；平煤股份、平煤神马和晋能控股煤业利差收窄28-42bp，其余多家煤企信用利差收窄幅度在10-20bp左右。目前，煤炭央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来10%以下分位数，相对价值一般。

2023年11月，钢铁发债企业信用利差普遍收窄，其中，永钢集团信用利差大幅收窄68bp，柳钢集团、河钢集团和南京钢铁信用利差收窄21-32bp，沙钢集团、山钢集团和柳钢股份利差收窄17-19bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于2018年以来5%-20%左右分位数，相对价值不高。

城投债资产荒助力行情延续，二级资本债交易价值值得关注

展望12月，利率整体或仍呈震荡市。一方面债市不具备大幅调整的风险。尽管当前资金价格中枢仍处于偏高水平，但当前经济上行动能不强，居民、企业和地方政府均面临一定的债务压力，利率持续走高不符合政策导向，货币政策与财政政策配合度有望改善，而且12月国债供给压力可能小于此前预期，资金面紧平衡状态后续可能得到缓解。另一方面，利率大幅下行概率也较低。近期政府继续出台地产放松政策，开始致力于缓解房企的现金流压力。尽管经济仍处于弱复苏阶段，但政策频频发力，利率大幅下行较难；另外，除了资金面收敛、政策继续发力等因素之外，12月还将有政治局会议、经济工作会议等重大会议，也可能带来阶段性的扰动；外部因素，随着美债利率和美元指数下行，外部压力边际缓解，但美联储短期内难转向降息，外部约束尚未完全放松。

策略上，信用债票息优势仍占优。同时，由于11月收益率曲线进一步平坦化，中短久期品种的性价比仍较高。

品种选择上，较高票息城投债抢券行情或将延续，根源在于城投债发行端收紧导致供给缩量，资产荒格局有助于维持城投债信用利差维持低位。10月以来，城投债发行开始收紧，从交易所公司债终止审查项目来看，10-11月城投的公司债终止审查项目计划发行额攀升至605亿元、810亿元。11月城投债发行额环比10月下降，且净融资额为负。而且，发行政策收紧的影响将持续，直至下一次政策调整。因此，无论是城投债到期后的再投资，还是出于城投债缩量预期的抢先布局，都将使得城投债抢券行情延续，信用利差维持低位甚至继续压缩。

从城投债成交来看，我们采用各省城投债货币中介成交笔数占全部城投债成交笔数的比重衡量各省成交活跃度，采用低估值10bp以上成交笔数占该省城投债成交笔数的比重衡量交易拥挤度。其中，山东和四川在11月成交活跃度上升，成交笔数占比环比大幅提升，湖南和重庆9-11月成交笔数占比维持在较高水平，云南和陕西10月以来成交占比持续上升。

11月，城投债交易拥挤度整体较高，全部城投债低估值10bp以上成交笔数占比为11%，环比10月上升2.6个百分点。分区域看，弱省份的云南、吉林、贵州、辽宁、宁夏和青海低估值10bp以上成交笔数占比均超过35%，河南和陕西低估值10bp以上占比在26%，这些省份交易较拥挤。

从择券性价比角度来看，我们倾向于选择短久期收益率较高、成交活跃度上升且交易拥挤度适中的区域，比如山东、四川、湖南、江西、重庆等。

此外，目前发达省份比如浙江、江苏、广东、福建、上海、北京，城投债交易相对不拥挤，考虑布局2年左右有票息性价比的个券。