关于美国经济非典型放缓的分析|制造业_新浪财经

　　与美国经济以往经历的多轮典型放缓并不同，多个信号显示美国正在经历一轮非典型放缓，即经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张。在非典型放缓下，制造业底部已经出现，服务业或正逐步见顶。不仅如此，尽管今年以来，美国新屋市场出现反弹，但这其中有建筑商利率买断策略带来的短期影响，且成屋市场并未明显好转，新屋市场的局部反弹仍难改地产下行趋势。我们认为美联储降息可能提前，背后的逻辑是美国就业市场的繁荣顶点已经过去，四季度失业率或将开始进入上升阶段，菲利普斯曲线复活之下，核心通胀继续下行，降息可能提前至明年二季度初。随着美联储降息时点前置，A股的外部压制因素将明显缓解。

　美国正在经历的是非典型放缓

　　（一）多个经济特征显示美国正在经历非典型放缓

　　美国加息至今已一年有余，尽管整体经济增速相对有韧性，但实际上已有多个经济特征显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。一是制造业萎缩，而服务业有韧性。与往常制造业、服务业同步走弱的典型衰退不同，今年上半年，美国制造业采购经理指数(PMI)深陷荣枯线以下，显示制造业正处于剧烈收缩之中；而服务业PMI继续在荣枯线以上运行。二是劳动力市场中，服务业就业强而制造业就业弱。今年以来，制造业非农就业缺乏上行动力，而服务业非农就业人数继续攀升，就业市场上的冷热不均现象与今年上半年制造业衰退而服务业有韧性相对应，这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境。三是经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。当前与2008、2020年经济衰退冲击不同，2008、2020年是典型的经济衰退，消费和投资都同步下行。而自去年加息开启以来，美国的投资支出明显下降，但是个人消费支出依旧有韧性，这些表现背后实际上都是经济不同部门在经历不同阶段。四是制造业、服务业和建筑业都处于周期的不同位置。Oxford Economic（期刊名）开发的行业周期指标模型（Business indicator model）显示，不同部门处于不同位置，服务业表现相对较好，而制造业和建筑业的表现较差。

　　（二）非典型放缓背后是大量财政刺激干扰消费的正常回落节奏

　　我们认为这轮经济陷入非典型放缓的原因在于“史诗级”加息和大量财政刺激同时存在。在高利率的打击下，美国投资开始出现疲弱迹象。但政府财政补贴给居民带来的超额储蓄存量最高约达2.27万亿美元，这使得后续居民消费难有回落。在双重因素同时存在的作用下，投资如期回落，而消费回落时点被推迟，整体经济呈现出韧性。

　　（三）非典型放缓降低了经济陷入深度降幅的概率

　　历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在1960年期间美国也曾出现过类似的非典型放缓，主要发生在工业部门。参考1960年滚动衰退的经验，我们认为美国难现深度衰退，这或是一轮浅度衰退。对比1960年和现在的美国经济背景，二者有很多相似之处。一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。回顾1960年时期的经济表现，在滚动衰退下1960~1961年期间实际国内生产总值（GDP）同比降幅明显较小。这或意味着美国再次经历非典型放缓的背景下，经济陷入深度降幅的概率会降低。

预计制造业触底反弹而服务业见顶回落

　　（一）在部分补库和产业政策的推动下，后续制造业或将触底反弹

　　首先，新订单回升或会带动企业补库。历史上，制造业新订单与自有库存指数之差往往领先于制造业PMI走势。目前“新订单—自有库存”已经开始触底反弹，这背后是制造业新订单反弹而企业自有库存处于低位，说明当前库存无法满足现有的制造业新订单。在新订单的助推下，预计制造业景气度或会筑底。其次，在产业政策持续生效的推动下，制造业固定投资仍能继续增长。去年美国出台了《通胀削减法案》和《科学芯片法案》两大产业政策，在美国产业政策的推动下，制造业企业投资明显上升，今年二季度的制造业企业投资约增长为去年同期的两倍。

　　（二）居民消费能力已经开始动摇，后续美国服务业或将触顶回落

　　美国大量财政刺激和政策扶持对消费韧性有支撑，服务业景气度水平较高，但后续美国服务业或将见顶回落。首先，美国居民消费贷款和信用卡贷款的拖欠率已经超过疫情前水平，显示消费能力已经有所动摇。其次，剩余超额储蓄存量或将消耗殆尽。根据美联储对超额储蓄的界定，截至今年8月，美国超额储蓄仍未消耗完毕，但根据超额储蓄今年的消耗速度来推演，当前超额储蓄存量或将于明年一季度后消耗殆尽。

　　（三）尽管制造业会触底回升，但后续服务业回落带来的影响可能更大

　　首先，美国这轮制造业补库不同步意味着补库力度或较弱。在部分补库的影响下，制造业反弹的幅度可能并不高。其次，过去服务业对经济的支撑作用比制造业大，这意味着消费放缓的影响或高于制造业。综合来看，美国服务消费放缓带来的影响或比制造业更大。

新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势

　　（一）美国地产反弹是结构性表现，主要集中在新房市场

　　今年以来，美国住房景气度上升主要源于销售端。美国住房建筑商协会（NAHB）公布的数据显示，2023年以来美国住房市场景气度有回升，背后主要是销售端助推整个住房市场的景气度上升。但美国地产销售的回暖是结构性表现，主要发生在新房市场。今年初开始，美国的新建住房销售数量连续上升，开始出现“反弹”迹象，甚至重新回到了疫情前的水平。而与新屋销售表现不同，成屋销售表现并不好。二手房的销售数据自2022年以来持续下降，2023年7月成屋销售折年数为407万套，目前已经低于2008年、2020年初的水平。不仅如此，自2022年起，成屋市场的同比增速就陷入了负增长区间，目前成屋市场的销售同比仍在负增长区间，与新房市场的销售同比大增明显不同。

　　（二）美国新屋市场销售端出现反弹主要有两个关键因素

　　历史上看，除2008年次贷危机时期外，抵押贷款利率走势大致与新屋销售水平呈相反的变化。但今年以来，新屋销售和抵押贷款利率走势同步上升，二者上升同时出现看似非常矛盾，实际上，理解抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升矛盾性共存，主要有两个关键因素。

　　第一个因素：买家使用现金购房比例增加，避开抵押贷款的压力。高抵押贷款利率下，新房销售还能反弹，主要是源于使用现金支付购房的比例上升至高位。截至今年4月，所有购房者中现金购房比例为33.4%，高于去年同期的30.7%，使用现金支付的比例也上升至近9年来的最高水平。新房的反弹一部分是由用现金付款的富裕买家带来的。从家庭收入比来看，无论是家庭收入水平，还是中层家庭收入，都跑赢了2023年的新房价格。对于有能力用现金支付房屋费用的富裕买家来说，他们不必承担高抵押贷款利率，因此利率和新房表现共存实际上并不矛盾。

　　而使用现金购房比例增加，或是由美国移民人数增多带来。美国自然人口变化和净移民在经历疫情冲击后，均有明显萎缩。但自2022年起，美国人口自然变化出现改善，同时美国净移民数量大幅增加，增加数量明显高于2018~2021年的净移民水平。2023年早期，移民至美国的数量较大。从美国移民的签证数量来看，2023年1~7月，美国移民签证数量均高于2019、2021和2022年的水平。但可以看到2023年和2022年的差距在逐步缩小。

　　第二个因素：高抵押贷款利率的压制短期内被“利率买断”所削弱。利率买断（Rate buydown）是借款人可以选择执行抵押贷款利率比当前利率低的买断计划。例如如果市场利率为 7%，则“2-1”买断将允许购房者在第一年以 5% 的初始利率付款；如果市场利率是6%，“3-2-1”买断是允许购房者在第一年以3%的初始利率付款。当前两大信号显示，新房销售反弹或与美国建筑商提供的“利率买断”策略有关。首先，临时性利率买断的执行比例远高于前期水平。房地美公司（Freddie Mac）数据显示，临时性利率买断的执行比例远高于前期水平，使用利率买断策略的人明显高于2022年1~3季度。建筑商通过利率买断策略帮买家买断利率，以降低买家每个月的负担，使购房者更容易负担得起住房贷款。其次，分区域来看，利率买断占比较高的地区销售反弹也较高。使用利率买断的份额占比在美国西部和南部较高，而西部和南部的新屋销售反弹较明显，中西部和东北部反弹不明显。而利率买断占比较高的区域，其新房销售反弹也较明显。分区域来看，各地区销售数据的反弹中，西部和南部的新屋销售反弹较明显，中西部和东北部反弹不明显。

　　（三）美国地产或仍难改下行态势

　　尽管今年以来，新屋市场出现反弹，但这其中有建筑商利率买断策略带来的短期影响，且成屋市场并未明显好转，美国地产或难改下行态势。

　　第一，对美地产影响更大的成屋市场并未出现好转。今年以来，抵押贷款固定利率持续上升。截至8月，30年期抵押贷款利率已回升至7%附近。抵押贷款利率难下，成屋市场的房屋周转或难有好转。不仅如此，从地产销售占比数据来看，影响销售端更明显的是成屋市场领域。今年以来，美国新屋销售占比一直上升，而成屋销售占比一直下降，也说明了对地产影响较大的成屋市场并未改善。

　　第二，原贷款利率均值较低，成屋周转难有缓解。成屋销售的占比一直在下降主要是二手房市场的周转出现问题。根据房地产交易网站Redfin的数据，2023年美国新挂牌数量明显低于2022和2021年的水平，如此少量的待售房让买家只好转而购买新房。而成屋挂牌量少主要是因为新的再融资贷款利率高于原贷款利率均值，很多卖家不愿意挂牌出售，而更愿意维持当前较低的抵押贷款利率，一旦置换，贷款利率将会升高。因此，成屋市场的换房需求难以释放。Freddie Mac数据显示，截至今年一季度，将近三分之二的未偿还抵押贷款利率还维持在4%以下，只有高抵押贷款利率真正下行时，成屋市场才会好转。未来抵押贷款利率若能下降至5%以下，或将释放接近20%的成屋换房需求。

　　第三，美国居民的购房意愿仍较低。尽管今年以来新房销售数据有反弹，但实际上美国居民的整体购房意愿仍较低。在2022年之前，30%或更多人一致认为当时是购买房屋的好时机。今年仅有21%的美国成年人认为现在是买房的好时机，这一比例比去年还低9个百分点，已经下降至2003年以来的最低水平，这表明居民的整体购房意愿仍较低。美国居民的整体购房意愿仍较低，主要是住房负担能力被打压至较低水平。美国按揭贷款银行家协会数据显示，购房抵押贷款购买和再融资指数都下跌至2007年以来的较低水平。在整个借贷成本攀升时，许多潜在买家因成本止步，美国居民的住房购买力指数显示，住房负担能力已被打压至1991年以来的低点。

美联储降息可能提前

　　北京时间11月2日凌晨2时，美联储发布的议息决议显示，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%~5.5%不变，依旧保持在22年来的最高点，符合此前的市场预期。在利率前瞻指引方面，美联储在此次声明中表示，委员会将继续评估新的信息及其对货币政策的影响，即为再次加息敞开大门。但我们认为，美联储不仅不会再加息，而且有可能提前降息。对于美联储来说，尽管它给出了前瞻指引，但实际上它的决策机制偏向数据驱动型，在近期的货币政策会议上，美联储也是频频表态要观察数据来做出决定，因此我们依旧要依据接下来的就业和通胀表现来判断美联储的议息决议。

　　（一）四季度失业率或将进入上升阶段

　　对于美国未来就业市场的表现，我们认为随着服务需求下降，四季度美国失业率或将进入上升阶段。根据对失业率定义的拆解，失业率是就业人数、16岁以上人口、劳动参与率三个变量的函数，分别推演三个变量的走势演变可以据此判断未来失业率的变化。

　　一是新增就业的增长趋势在放缓。今年年初新增就业人数仍在20万人以上，但5月以来新增非农就业人数已经收缩至十几万人。当前新增就业人数已经出现下降趋势，而其增长动力主要源自服务业的韧性。随着超额储蓄继续回落和居民消费动能的减弱，未来新增就业人数12月移动平均的增长趋势或将继续放缓，整体就业人数上行动力也会减弱。

　　二是人口仍在继续增长，引起求职人数增多。随着净移民数量从疫情中修复以及美国国内人口的自然增长，16岁以上人口同比增速进一步上升，意味着更多的人需要寻找就业机会，这部分人口的增长或会给就业市场带来更大压力。若经济能持续不断地创造就业岗位，则持续增长的人口会给经济助力，但若经济的所需的新增就业不断萎缩，而求职人数持续增长，那么失业率将面临挑战。

　　三是劳动参与率或将缓慢回升。根据劳动参与率本身的定义，劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口）。也就是说劳动参与率由劳动力人口和非劳动力人口的相对变化决定，现在美国劳动力人口缓慢恢复，非劳动力人口处于基本稳定状态。若非劳动力人口稳定在当下水平不变，那么随着劳动力人口的增长，整个劳动参与率能继续提升，但由于非劳动力人口的恢复较慢，所以劳动参与率或将缓慢回升。

　　综合来看，就业人数、16岁以上人口和劳动参与率三个因素均在指向失业率会出现趋势性回升，四季度美国失业率或将进入上升阶段，年底美国失业率将升至近4%左右。

　　（二）核心通胀仍将继续处于下行通道

　　过去，美国通胀回落阻力主要是核心通胀，尤其是核心服务通胀。当前核心服务价格还处于相对高位，因此核心服务对整体通胀贡献仍大。而核心服务通胀处于较高水平主要是两个原因：第一个支撑来自强劲就业市场背后的薪资增长。过去，失业率处于相对低位，在紧张劳动力市场的影响下，薪资增长处于较高水平，导致美国核心服务通胀难以缓解。第二个支撑是住房租金价格也对通胀有支撑。住房价格通胀贡献依然较高，约占价格上涨的一半以上，住房价格通胀贡献也不小。

　　（三）核心通胀回落的两大阻力继续软化，预计核心通胀仍将继续处于下行状态

　　一方面，在后续服务消费放缓且力度大于制造业时，劳动力市场将迎来降温。核心服务通胀黏性较强的来源之一是紧俏的劳动力市场，随着服务业带动经济增长放缓，美国失业率进入上升阶段。在就业市场降温时，对应的薪资通胀也会回落。另一方面，在地产下行难有改善之下，租金对核心服务通胀的支撑也或将回落。尽管当前住房租金价格回落较慢，但是房屋租金消费者物价指数（CPI）回落趋势已经出现。在成屋市场没有明显好转下，地产下行趋势难有改善，预计租金价格对核心服务通胀的支撑仍将继续走弱。因此，整体核心服务价格或将延续当前回落势头。

　　（四）美联储明年可能提前降息，A股的外部压制因素或明显缓解

　　美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年7月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初。首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓，反映出美联储也预期明年经济会放缓。其次，随着经济走弱，失业率自四季度起进入趋势性上升，通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温，从而更接近政策目标。尽管美联储表态后，紧缩交易一直在进行，但明年降息可能提前，A股的外部压制因素或明显缓解，当前的紧缩交易或将转为降息交易。不仅如此，随着美联储“史诗级”加息周期尾声的到来，高利率平台期美债表现或走强。回顾历次停止加息到首次降息区间内，各个大类资产配置的表现，不难发现美债表现均走强。背后的逻辑是美债在停止加息后经济增长放缓或将压低美债收益率，表现或将走强，长久期的回报或更可观。在高利率平台期，美国经济若如期放缓，此时10年期国债收益率走势会随着经济增速的走弱而下行，美债机会的确定性更高。

　　（作者单位：信达证券）

　　① Aladangady, Aditya, David Cho, Laura Feiveson, and Eugenio Pinto (2022). "Excess Savings during the COVID-19 Pandemic," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, October 21, 2022

　　② Goodman L, Bai B. The impact of higher interest rates on the mortgage market[J]. The Journal of Structured Finance, 2017, 23(3): 45-55.

　　③ Klier T. From tail fins to hybrids: How Detroit lost its dominance of the US auto market[J]. Economic Perspectives, 2009, 33(2).

　　④ 李云林. 美国季度经济增长中的“库存变动效应”分析[J]. 经济研究参考, 2007 (25): 24-30.

　　⑤ 吴立元,廖世伟.通胀失踪谜题与菲利普斯曲线有效性研究述评[J].国际经济评论,2022(05):155-176+8.

　　⑥ 薛澜,魏少军,李燕等.美国《芯片与科学法》及其影响分析[J].国际经济评论,2022(06):9-44+4.