大宗商品需求博弈持续摇摆产能过剩压制估值上限访南华期货首席经济学家朱斌|大宗商品_新浪财经

转自：金融时报-中国金融新闻网

　　今年上半年，多数大宗商品表现疲弱。步入下半年，面对当前国内外大宗商品的价格走势和局部因素，大宗商品后市行情将怎么走？对此，《金融时报》记者近日采访了南华期货首席经济学家朱斌。

　　朱斌认为，伴随着本轮产能恢复或新增投放，我们看到不少行业今年价格走势本身就是一轮利润出清、估值回归的过程。在当前相对偏宽裕的供给大背景下，可以预见大部分商品价格下半年会延续成本线附近宽幅振荡的格局。

《金融时报》记者：如何看待今年以来大宗商品整体表现？对下半年有何展望？

　　朱斌：从2023年大宗商品的总体表现看，其主要矛盾已经从前两年的上游供给侧产能短缺，切换到以交易宏观需求衰退的预期博弈。相比而言，对需求端观点的分歧，较之前的供给端要大得多，路径也显得更为曲折。因此，我们看到最近一年大宗商品价格虽总体重心向下，但过程较为波折，呈现宽幅振荡的特征，不少商品管理期货策略（CTA策略）也在这样的一个现实和预期的反复摇摆中产生了较大的回撤。

　　展望下半年，我们预计，可能除了农产品外，其余大宗商品的供给端很难再度成为行情驱动的主线，毕竟在经历了近两年的高估值利润的红利后，大部分行业特别是偏上游行业的产能投放，依然处于周期性高点或正在接近周期性高点的过程中。伴随着本轮产能恢复或新增投放，我们看到不少行业今年价格走势本身就是一轮利润出清、估值回归的过程。在当前相对偏宽裕的供给大背景下，可以预见，大部分商品价格下半年会延续成本线附近宽幅振荡的格局。

《金融时报》记者：您认为，下半年商品行情的主要驱动因素有哪些？

　　朱斌：我们认为，下半年商品行情的主要驱动还是来自于需求端的预期差。但直至当下，市场依然对下半年海内外宏观环境的看法有较大分歧，这也导致对大宗商品需求端的反馈会有较大偏差：多头观点认为，即便在当前海外如此高企的利率背景下，消费端和就业数据依然维持了相对强劲的存在，大宗商品需求端的恢复只是时间问题。而空头的观点也很明确，海外核心通胀数据依然处于高位，高利率环境会维持相当长的时间，当前的消费韧性可能仅仅是因为过去两年美联储超发货币、低利率环境后遗留的储蓄和信贷余量使然，高利率环境对实体经济的冲击“虽迟但到”，大宗商品需求进一步回落也只是时间问题。

　　就海外市场的需求预期来说，我们相对更倾向于后者偏空的观点：信贷结构和超额储蓄的错位和时滞，导致了目前海外看似繁荣的消费端韧性，但这并不长久。因此，对海外消费属性为主的大宗商品的判断，比如以原油、煤炭为主的能源类大宗商品，整体上不看好其后市的表现，因为这属于典型的产能释放但需求边际下滑的大宗商品。虽然，近期以沙特为主的OPEC+还在尽力维持减产的意向，但维持这个联盟一致性行动的难度在不断加大：俄罗斯的减产执行力很差，而伊朗的原油产量也在不断创出近几年来的新高，南美的一些国家也在纷纷扩张其原油产能，这其实导致亚太地区的原油库存开始出现了一定程度的累库，中东地区可能更甚。当前，消费唯一相对强劲的区域是美国，但正如上述所说，美国后期要继续维持这样一个看上去繁荣的消费数据会比较难，供需格局还有进一步宽松的空间。而从最近的原油价格走势来看，的确也是按着这样的一个预期路径在发展：一边是几大产油国“口头喊话”减产维稳市场情绪，但另一边是冲高后又被需求和产量现实“打回原形”。其连带的下游诸多化工品，在目前同样产能过剩的大背景下，预计也会继续沿着成本中枢偏弱运行。

《金融时报》记者：如何看待贵金属等大宗商品行情走势？

　　朱斌：如果要在大宗商品里面找到一个偏多头的配置，除了近期可能会因天气因素、种植面积等因素进一步引发供给端担忧的农产品外，贵金属以及铜可能会是一个相对偏强的存在。一方面，从货币金融属性看，伴随着加息周期进入尾部区域以及我们对美国经济的偏悲观预期，美元上涨动能衰减，这本身对贵金属和有色金属的估值形成一定的支撑；另一方面，对于贵金属而言，从大周期货币属性看，美债规模预计将维持较高速增长，但GDP增速却随着潜在衰退周期的到来而放缓，这进一步推升了美债/GDP比重，并削弱美元信用，成为支撑黄金大周期向上的主要驱动。

　　在有色金属当中，我们相对看好铜。一方面，依旧看好未来我国在新能源领域的持续投入，这里将进一步推动相关制造业以及新基建的精炼铜需求，以替代传统能源和传统基建需求的边际减量，寻找新的经济增长点；另一方面，在供给侧，有色金属板块中，铜的供给弹性较其他有色金属（铝、锌、镍）而言要弱得多，随着全球能源价格走弱和电力问题缓解，铝、锌等有色金属的供给量也在大幅回升，因此即便从供给端的角度出发，铜也值得在有色金属内部作为一个多头配置。

《金融时报》记者：对于黑色系金属而言，其市场表现同样受到供需端变化的影响，特别是房地产市场的发展对于需求端影响较大。您如何判断黑色系金属未来行情？

　　朱斌：今年以来，黑色系金属总体也是处于一个宽幅振荡区间，空头的驱动主要来自于国内地产端需求的减量以及上游煤焦原料端伴随着动力煤价格的成本大幅下降；多头的支撑来自于总体成本端（特别是铁矿石）的支撑以及海外出口需求的支撑。事实上，海外出口利润端就拉高了国内黑色系的总体估值，之所以今年成材端有如此好的出口利润，主要原因在于海外相对更强的终端消费现实，而这背后更深层次的驱动来自于国内外房地产的库存周期错位。

　　鉴于国内房地产的主动去库周期已有时日，而且已经从下游房地产蔓延到了上游钢厂，所以目前总体黑色系的绝对库存水平并不高，特别是在铁矿石端。不过，这就导致未来如果有一些需求端的预期差出现，黑色系的价格弹性会较大。今年上半年，当出现有一些政策层面的潜在利多解读时，铁矿石的涨幅就会非常大。这样低库存现实叠加政策改善预期的情况，预计下半年还会延续，而且发生的概率较上半年会有所增加。加之海外的消费需求和补库周期至少在未来几个月内还会继续，外需端也会继续提供一些现实的支持，因此黑色系暂时依然以宽幅振荡的思路对待。长周期方面，鉴于近年来持续偏弱的拿地和新屋开工数据，行业依然需要较长的周期去消化平衡过剩的供需结构，产能拐点依然还没到来，反弹的高度也不能给予过高的期待。