三元股份的“饼”，难充饥

近日，三元股份发布了2022年度业绩预告。

公告显示，三元股份预计2022年实现营业收入80.6亿元左右，未完成董事长于永杰定下的85亿元营收目标；实现归属于母公司所有者的净利润为2900万元至4100万元，同比减83%到88%。公司参股企业或存在品牌及商誉减值可能，可能导致三元股份归母净利润再减少不超过2亿元。如果真实业绩出入不大，2022年或将是三元股份近8年来首次年度亏损。

受成本、物流、疫情等多重因素的综合影响，乳企在2022年业绩承压严重在预期内。但纵观整个乳品行业，净利波动如此明显的乳企除了麦趣尔等几家抗风险能力偏弱的小型乳企外，寥寥无几。

值得玩味的是，2022年初三元股份还曾高调地发布了2022年限制性股票激励计划公告，旨在坚定管理层及核心员工信心，共同实现做优做强做大的战略目标。

信誓旦旦的三元股份为何业绩表现不佳？三元股份只值“三元”的调侃难道真的要成为现实？

虽然如今的乳行业是大厂的天下，但拥有自己固定市场的区域乳企生命力也十分顽强，尤其是近几年随着区域乳企以退为进的战略进一步实施，其核心市场的竞争壁垒愈加稳固。

以北京地区为核心市场，并且作为国内第一杯工业化生产的酸奶、第一块奶酪，以及第一盒早餐奶的老牌乳企，三元股份在乳行业的地位本应该与光明乳业处于一个档次。根据天眼查APP显示，三元股份早在1997就已成立，与光明乳业的成立时间相差并不大。但无论是从业绩表现还是市场影响力，三元股份都与当下的光明乳业相去甚远。

因此，当三元股份在2022年1月“破天荒”地发布2022年限制性股票激励计划公告，表示要通过股权激励的方式取得2023—2025年公司归母扣非后净资产收益率分别不低于4.2%、5.4%、6.9%；同期归母扣非后净利润增长率分别不低于341%、501%、715%；同期年营收增长率分别不低于59%、83%、121%的好成绩。

彼时就有机构根据三元股份2018—2020年的业绩进行过预估，三元股份2023—2025年的营收目标分别是121.68亿元、140.05亿元、169.13亿元。这个股票激励计划的最终目标与蒙牛类似，也是要再造一个“三元”。

虽然结合三元股份的业务现状来看，这个目标可能太过于宏大，但三元股份敢于做出改变，也让市场对其刮目相看，毕竟管理层“小富即安”的心态一度成为三元股份的诟病。就连三元股份总经理也曾表示，“其实那个时候日子过得太舒服了，就没什么进一步去拓展的野心。现在想来其实早一步迈出舒适圈反而可能早点抢占全国的市场。”

然而或许是三元股份低估了乳行业在2022年的经营难度，亦或者是高估了自身业务和管理层的能力，更或者是目标的确定得太大导致没有起到提振管理层积极性的目的，单从2022年预估业绩的具体表现来看，三元股份要想完成之后的三年目标，实现三级跳的可行性似乎并不大。

具体来看，在2022年业绩预告中三元股份将业绩不佳归咎于三方面：一是“首农畜牧”饲料成本价格上涨问题，二是投资板块餐饮业务受疫情影响问题，三是乳制品业务受疫情影响问题。其中，前两者是“老生常态”，三元股份在半年报披露时就将其归咎于业绩不佳的主要原因。

这三大原因看似全面，但三元股份似乎还有两个没有明说的主因。

首先是“首农畜牧”背后频繁的“争议资产”收购，导致三元股份负债累累。

近几年三元股份并购运作频繁，先是以贷款4亿欧元的方式，用近50亿的价格收购了主营植物基产品的法国企业St Hubert，又斥资11.29亿元收购了首农畜牧46.3678%的股权，再以7005万元收购了无人竞拍的太子奶剩余股份。

但不同于行业头部乳企的财大气粗、眼光毒辣，三元股份的多次收购备受争议：太子奶在收购前就常年亏损；首农畜牧也赶上了多年不遇的原材料成本危机，但或许是为了满足三元股份三年目标的需要，在原料大涨的2022年期间，三元股份仍宣布要掏出1.76亿元进行奶牛养殖项目扩产；至于St Hubert，其贡献的利润尚且还不能覆盖借款导致的利息。

具体到业绩，三元股份的负债总额已从2017年的25.82亿元上升至2021年的97.74亿元。其次在现金流上，三元股份的借款现金在2018年猛增至47.26亿元，此后借款金额基本上每年都维持在4亿元以上。此外，三元股份以利息费用为主的财务费用，近四年来也维持在1.5亿左右。

总的来看，的诸多收购不仅没为三元股份带来太大幅度的业绩增长，反而严重牵连了三元股份的发展，这一结果或许并不在三元股份管理层们的设想之内。

其次，作为营收不过百亿的乳企，业务不专精导致市场竞争力相对较差，也影响到了三元股份的业绩表现。

三元股份并不是纯粹的传统乳业，其是一家以农牧业、副食品为主业的综合性上市公司，主要业务涉及加工乳制品、饮料、食品、冷食冷饮。对比伊利蒙牛等综合性乳企，三元股份的业务范畴并不出格，但结合其仍不到百亿的营收规模，则显得三元股份似乎有点好高骛远。

乳制品、饮料、冷食冷饮均处于高度内卷且科技含量较低的行业，要想在市场上提高竞争力以及盈利能力，规模效应所带来的降本增效必不可少。作为相对小体量的三元股份，盲目地铺设如此多业务，不仅很难找到新的增长曲线，主营业务也有很大的概率被副业拖累。

综合来看，三元股份在2022年的业绩不佳并不能全部归咎于外部因素，自身业务存在隐忧，市场竞争力相对不足才是内因。如今内因尚未解决，三元股份要想在2023年实现业绩的阶段性突破，难度不言而喻。

对于三元股份来说，要想在2023年完成目标实现质的飞跃，首先要修炼内功解决自身存在的问题，其次才是与其他乳企争夺市场。但遗憾的是，时间似乎并不站在三元股份这边。

根据凯度消费者调研数据可知，2022年上半年，伊利液态乳品在新零售渠道实现的收入同比增长了16.8%，渠道的多元化正在稳步进行且逐渐发力，蒙牛上半年也以27.7%的市场份额占据了常温奶电商市场份额的27.7%。

综合来看，头部乳企基本上已经补全了短板，接下来的主要发力方向必然包括潜移默化地侵蚀区域乳企的优势市场，比如区域乳企所擅长的低温奶、巴氏鲜奶市场。

众所周知，对区域乳企最大的威胁是伊利、蒙牛等头部乳企，乳业巨头通过常温奶的布局积累了资本，全国前五大牧场均与头部乳企收购或深度合作。虽然在冷链体系和低温奶品牌的打造上，蒙牛和伊利尚未建立优势，但掌握了优质奶源也就等同于掌握了乳业的命脉，从根本上限制了区域乳企的扩张范围。

因此，以三元为代表的区域乳企们本就是与时间赛跑，要在蒙牛和伊利尚未在低温奶领域建立绝对优势之前抢占奶源地和市场。但如今已经到了2023年，三元股份内部的问题似乎仍未全面解决，展露出业绩直线上升的态势。

值得注意的是，限制三元股份发展的不仅仅是蒙牛、伊利以及其他传统乳业，卡士、认养一头牛、简·爱等乳业新势力们对三元股份未来发展带来的影响或许更加致命。

以互联网为主营阵地的乳业新势力们，在品牌宣传以及卖点打造的能力上远高于传统乳企，比如简爱、认养一头牛对于0糖酸奶的卖点打造早已获得了消费者的普遍认同。通过概念营销创造或迎合消费者需求的乳业新势力们，或许会逐步瓦解区域乳企冷链的本土优势以及品牌的情怀加成。

在产品配送上，产品的高毛利足以支撑乳业新势力通过借力的方式将产品送至千家万户。

以此来看，三元股份相对于乳业新势力最大的优势在于质量保证，然而随着乳业新势力的体量越来越大，这一优势或许也难以长期维持。

外有伊利、蒙牛等头部乳企的封锁，内有乳业新势力以及头部乳企的全面围攻，失去做优做强做大最佳时机的三元股份要想完成三年目标，难度不言而喻。

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