机遇与泡沫:硬科技投资人踩过的那些坑

机遇与泡沫:硬科技投资人踩过的那些坑
2022年08月23日 16:30 投资界

你去大学院所扫楼,我就雇博士后扫新鲜出炉的论文;你挖掘有意创业的科学家团队,我就等着摘果子,翻倍估值抢投……努力追逐硬科技的投资人忙碌的身影,温暖了这个资本寒冬。

然而,有些跟着投资大潮卷来卷去的人,没挤进“硬科技朋友圈”,到头来万坑踏遍,笑不出来。

水深沫大硬科技

互联网时代,VC们赌性十足,他们共同笃信的信条是:只要网撒得够大,一百个项目里能有一个上市就能回本,甚至拿到**的百倍回报。但在硬科技领域,这种逻辑没那么好使,投资人们遭遇了相似的困境。

估值倒挂

随着近几年医药、芯片、锂电、光电等概念的大热,估值比天高,投资人照接不误,一轮轮投下去,吹起一池泡泡。

以医药为例,该行业一度受政策和资本双重加持:2015年国家新药审评审批制度改革、2018年针对生物科技公司的港股18A上市新规、2020年新冠疫情,尤以疫情,以至于2021年生物医药一级市场和IPO融资额较2017年增长近3.5倍[1]。

越热闹越难收场。到2022年,一二级市场估值倒挂成为生物医药行业最棘手的问题。

据果壳硬科技统计,国内2022年上半年上市的27家医药公司中,有三分之一上市当天以破发收盘。

2022年上半年上市首日破发的医药公司 | 果壳硬科技制表2022年上半年上市首日破发的医药公司 | 果壳硬科技制表

某医药领域FA从业者告诉果壳硬科技,这几年医药公司估值普遍虚高,尤其是创新药公司“没有盈利,估值又那么高,上市肯定要破发”。

药企在二级市场屡屡破发的同时,一级市场依旧火爆。

2022年上半年,在资本冷静期的大背景下,生物医药投资投资数量和单笔平均投资额依然可观,有331起融资为千万美元级别,过亿级别的融资更有52起[2]。

同样的业务,不同的市场,估值可能是冰火两重天:在二级市场上市的公司可能遭遇破发,但在一级市场的公司,依然大笔融钱。

2021年12月28日,“模式动物*股”南模生物上市首日跌超18%。4个月后,有“鼠茅”之称的药康生物步其后尘,IPO首日收跌17.9%。

可就在药康生物上市同日,模式动物创业公司灵赋生物还宣布完成超2亿元人民币的大额Pre-A轮融资。

创新药企也是估值倒挂的典型。今年上半年,科创板上市的5家创新药公司全部破发。反观一级市场,2022年上半年创新药公司仍占大头,获融项目数、获融金额最多[3]。

2021~2022年医药行业各领域投资数据 | 来源:医药魔方2021~2022年医药行业各领域投资数据 | 来源:医药魔方

新能源和半导体行业也面临类似问题。

前者乘着“碳中和”的东风,备受资本市场关注;而后者则在美国的封锁中,地位越发举足轻重。据果壳硬科技不完全统计,国内2022年上半年金额*的10起融资事件,几乎都发生在这两个领域。

国内2022年上半年金额*的10起融资事件 | 果壳硬科技制表国内2022年上半年金额*的10起融资事件 | 果壳硬科技制表

但高融资意味着高估值。

广立微华大九天这类公司,上市时间点合适、自身又是龙头,二级市场自然能接得住估,但其它公司就没那么好运了。

今年以来,半导体公司上市破发屡见不鲜,股东“中签如中箭”——

2022年以来上市首日破发的芯片公司 | 果壳硬科技制表2022年以来上市首日破发的芯片公司 | 果壳硬科技制表

究其原因,行业竞争激烈和业绩持续亏损,拦住了二级市场的主力。

路线之争

硬科技有多条细分技术路线,哪些能落地、哪些能盈利,不确定性极强。

扎堆热门技术路线,是创新药行业常见业务扎堆问题。

国家药监药局审中心数据显示,药物作用靶点集中问题尤为突出,无论按药物品种还是临床试验数量进行统计,PD-1、PD-L1都是2021年登记临床试验最多的两个靶点[4]。

靶点扎堆只是国内药企研发同质化的缩影,本质还是缺乏实质创新。而这种现象如今又在新兴疫苗、ADC等领域重现。

比如,国内目前有至少13家企业在研发mRNA新冠疫苗,有6个mRNA候选疫苗已进入到临床阶段,而在研的狂犬病疫苗和HPV疫苗也只多不少[5]。

至于ADC方面,阿斯利康和*三共联合研发的Enhertu开启了该产品的研发潮。截至2022年2月,ADC全球研发管线超400个,HER2靶点竞争尤其激烈[6]。

全球ADC研发管线的靶点统计 | 图源:海通国际全球ADC研发管线的靶点统计 | 图源:海通国际

要么如新能源创企,从复杂的技术路线中选择一条有技术优势的路线“碰碰运气”。

新能源领域的技术路线 | 果壳硬科技制图新能源领域的技术路线 | 果壳硬科技制图

新能源可分为电动车、电池、发电、储能等领域,这些领域下又有诸多技术路线。果壳硬科技历史文章《》曾提到,从氢燃料电池随便拿挑一个核心部件,都有少则三四条、多则五六条技术路线。这要求新能源创业自上而下,选对每一条路。

但新能源产业离成熟还远得很,谁能杀出重围,谁会被战略性放弃还是未知数,在未来很长时间内,“路线之争”还会是该领域的常态。

周期下行

硬科技投资还要考虑行业的周期性,芯片公司之所以一二级市场倒挂,也与行业整体进入下行周期有关。

过去两年,消费电子缺芯问题令半导体公司纷纷扩产,如今产能提高、库存重组,用户对电子产品的需求却下降了,果壳硬科技历史文章《》对“芯片周期”的问题有更详细的解释。

而新能源还处在上涨周期,情况较半导体行业好得多。

光伏、储能、新能源汽车等方向中,除了电动车毛利率略低、氢燃料电池离商业化过远外,未有显而易见的泡沫,但仍需提防蜂巢能源这样估值一年暴涨100亿的少数极端案例。

一言以蔽之,硬科技投资是潭深水,机构跳进去未必能捞到大鱼,反而还溅起了一潭泡沫。

更何况,机构有没有资格跳,也得另说。

从投不进到投不起

硬科技投资两大难,一是投资门槛,二是项目估值。

我们在上一篇文章 《乱纪元的中国VC:逐梦硬科技技技技技》里曾提到腰部机构募资难的问题,而在投硬科技时,腰部机构也一样难。

前述10家融资额*的硬科技公司中,资方无不是老牌投资机构、大公司的CVC和国资背景基金,这代表了硬科技公司融资的整体取向。

一方面,腰部机构投不起。

硬科技公司整体估值偏高,其中尤以半导体公司为甚。

“一些小的新能源项目我们还能看看,半导体项目我们全部放弃了。”国内中部某城市的区级政府基金员工对果壳硬科技表示,靠谱的半导体项目估值太高,他们根本投不起。

据悉,如今大部分中低端芯片价格高于价值,而少数高端芯片项目抢不到,VC再难投半导体[7]。

越往后期,估值越高,泡沫和潜在风险也越大。一家专注于医药投资的FA告诉果壳硬科技,为了能上车一些好项目,他们现在也做早期融资的FA,但是后期融资的项目肯定没有机会了。现实逼迫硬科技投资人走向“投早”。

项目早期估值较低,投资人压力越小,但也意味着项目的回报周期更长。

好的硬科技公司从不愁投资方,它们做选择时更倾向两类投资机构——一类是财大气粗的,另一类是能帮公司技术转化的。

前者以红杉、高瓴、IDG等头部投资机构为代表,它们资金更充沛,对投资更有耐心。同时,此类机构往往有更完善的项目评估模型,能以技术创新而非模式创新的角度,评价企业价值。

果壳硬科技此前举办的新能源材料闭门会上,就有创业者表示期待“”的投资机构。

后者则指那些能源、电子公司的企业风险投资基金(CVC),包括上表中的上汽尚颀资本、广汽资本、TCL资本、美的资本等。这些公司大多是被投公司的上下游企业,它们既有技术创新的需求,又有现成的业务,能帮助被投公司快速商业化。

宁德时代融资时,曾在上百家VC中选择了TCL,就是看中后者与宁德时代在产业上的协同能力,而TCL在此之前也投资了大量宁德时代的上游公司[8]。

另外,上海交通大学某博士对果壳硬科技表示,其导师正在创业并且接受了一家能源巨头的投资,理由是成果不愁商业化,而且此前也曾受该公司资助。

所有这些,都是腰部投资机构都难以具备的条件。

项目估值方面,硬科技公司和互联网公司的估值模型完全不同。

利用传统行业的DEVA估值模型和三级店铺模型,投资机构能把每一个客户/店铺的价值都算得清清楚楚。但硬科技公司不光很难界定客户,甚至有的公司连产品都没落地,更别提市盈率、市销率等概念了。

目前,硬科技投资常用两种估值模型:“DCF估值法”和“销售峰值法”。

其中,DCF估值法是一种一二级市场通用的模型,简单来说就是先预测目标公司的技术未来能产生多少现金流,然后根据合理的折现率折现,得到当前的估值。

销售峰值法也就是业内常说的“拍估值”,这种方法多用于生物医药企业的早期估值。投资机构会预估某个管线未来的峰值销售额(Peak sales),再根据管线的研发进度和折现率算出一个倍率,两者相乘得到估值。若一家公司有多条管线,将多个管线的估值相加便是公司估值。

这两种估值方法都有很多主观因素。上海某VC投资经理告诉果壳硬科技,“只要有基础数据就能拍出一个估值,但是拍得准不准就是另一回事了。”

该投资经理还表示,估值一般由专门的团队负责,投资经理只要心中有数,别被项目方给的估值忽悠到就行。

硬科技创业者并非刻意“忽悠”,而是投融两方视角不同。

投资机构的目标是退出、套现,自然更关注公司值多少钱。但硬科技创业研发周期动辄数年,还涉及建厂、扩产投入,创业者考虑的往往是公司需要多少钱,两方很难在这一点上达成共识。

连共识都难以达成,硬科技还要投吗?

要想富,投硬科技

要投。

在新财富最新发布的“财富最快成长50人”榜单里,晶科能源李仙德、海优新材李民、晶盛机电邱敏秀家族、神州细胞谢良志等人名列前茅,电子、制造、能源、医药等技术公司老板成了2022年“赚钱最快”的人[9]。

与这些人一起“富起来”的,还有他们背后的VC——投资海优新材的前海母基金、同创伟业、华卓投资;投资神舟细胞的启明创投、清松资本、鼎晖投资等。

知名经济学家、清华大学文化经济研究院院长魏杰曾在2019年预测,未来三到五年里会爆发一批因技术产生的富翁[10];而高瓴也在一场内部演讲中将硬科技视为“结构性、历史性的窗口期”[11]。

时代给投资人开了一扇窗,再难也要闯过去。

References:

[1] 21健谈|安永大中华区吴晓颖:中国生物医药投资是否已见顶?2022.5.17 http://www.21jingji.com/article/20220517/herald/6f196401db27f2e3e9d1a998f98a9962.html

[2] 2022H1全球生物药投融资数据:热钱流向何处?2022.7.22 https://www.jiemian.com/article/7790098.html

[3] 2022年1~5月医疗健康领域投融资报告 2022.6.16 https://mp.weixin.qq.com/s/iHhsL2HMx9UZAFP-wcOW6w

[4] 国家药监局药审中心发布《中国新药注册临床试验进展年度报告(2021年)》 2022.6.7 https://www.cde.org.cn/main/news/viewInfoCommon/1839a2c931e1ed43eb4cc7049e189cb0

[5] 疫苗行业进入地狱模式 2022.6.26 https://mp.weixin.qq.com/s/U1bVyVLm33121B7JiMA7Rw

[6] ADC行业报告——精准制导,日趋成熟的新药平台 2022.5.17 https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205181566334120_1.pdf

[7] VC难投芯片:估值超40亿的企业,不会再下手了 2022.6.9 https://mp.weixin.qq.com/s/OfJxeh_rAyrNHjwMO1JQFg

[8] CVC是什么,为何在企业投资界突然火了 2021.12.20 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_15912510

[9] 2022新财富500富人榜榜单 2022.5.16 http://www.xcf.cn/article/5b7554e7d4b511ec8e250c42a1b68ab6.html

[10] 魏杰:下一个10年,将造就一批新富翁 2019.11.23 https://mp.weixin.qq.com/s/Qz7Mc_NbvrUkeueqelDPUw

[11] 高瓴合伙人黄立明谈“中国芯”布局逻辑:大芯片与找强人 2021.8.31 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_14287638

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