机遇与泡沫：硬科技投资人踩过的那些坑

你去大学院所扫楼，我就雇博士后扫新鲜出炉的论文；你挖掘有意创业的科学家团队，我就等着摘果子，翻倍估值抢投……努力追逐硬科技的投资人忙碌的身影，温暖了这个资本寒冬。

然而，有些跟着投资大潮卷来卷去的人，没挤进“硬科技朋友圈”，到头来万坑踏遍，笑不出来。

水深沫大硬科技

互联网时代，VC们赌性十足，他们共同笃信的信条是：只要网撒得够大，一百个项目里能有一个上市就能回本，甚至拿到**的百倍回报。但在硬科技领域，这种逻辑没那么好使，投资人们遭遇了相似的困境。

估值倒挂

随着近几年医药、芯片、锂电、光电等概念的大热，估值比天高，投资人照接不误，一轮轮投下去，吹起一池泡泡。

以医药为例，该行业一度受政策和资本双重加持：2015年国家新药审评审批制度改革、2018年针对生物科技公司的港股18A上市新规、2020年新冠疫情，尤以疫情，以至于2021年生物医药一级市场和IPO融资额较2017年增长近3.5倍[1]。

越热闹越难收场。到2022年，一二级市场估值倒挂成为生物医药行业最棘手的问题。

据果壳硬科技统计，国内2022年上半年上市的27家医药公司中，有三分之一上市当天以破发收盘。

2022年上半年上市首日破发的医药公司 | 果壳硬科技制表

某医药领域FA从业者告诉果壳硬科技，这几年医药公司估值普遍虚高，尤其是创新药公司“没有盈利，估值又那么高，上市肯定要破发”。

药企在二级市场屡屡破发的同时，一级市场依旧火爆。

2022年上半年，在资本冷静期的大背景下，生物医药投资投资数量和单笔平均投资额依然可观，有331起融资为千万美元级别，过亿级别的融资更有52起[2]。

同样的业务，不同的市场，估值可能是冰火两重天：在二级市场上市的公司可能遭遇破发，但在一级市场的公司，依然大笔融钱。

2021年12月28日，“模式动物*股”南模生物上市首日跌超18%。4个月后，有“鼠茅”之称的药康生物步其后尘，IPO首日收跌17.9%。

可就在药康生物上市同日，模式动物创业公司灵赋生物还宣布完成超2亿元人民币的大额Pre-A轮融资。

创新药企也是估值倒挂的典型。今年上半年，科创板上市的5家创新药公司全部破发。反观一级市场，2022年上半年创新药公司仍占大头，获融项目数、获融金额最多[3]。

2021~2022年医药行业各领域投资数据 | 来源：医药魔方

新能源和半导体行业也面临类似问题。

前者乘着“碳中和”的东风，备受资本市场关注；而后者则在美国的封锁中，地位越发举足轻重。据果壳硬科技不完全统计，国内2022年上半年金额*的10起融资事件，几乎都发生在这两个领域。

国内2022年上半年金额*的10起融资事件 | 果壳硬科技制表

但高融资意味着高估值。

广立微、华大九天这类公司，上市时间点合适、自身又是龙头，二级市场自然能接得住估，但其它公司就没那么好运了。

今年以来，半导体公司上市破发屡见不鲜，股东“中签如中箭”——

2022年以来上市首日破发的芯片公司 | 果壳硬科技制表

究其原因，行业竞争激烈和业绩持续亏损，拦住了二级市场的主力。

路线之争

硬科技有多条细分技术路线，哪些能落地、哪些能盈利，不确定性极强。

扎堆热门技术路线，是创新药行业常见业务扎堆问题。

国家药监药局审中心数据显示，药物作用靶点集中问题尤为突出，无论按药物品种还是临床试验数量进行统计，PD-1、PD-L1都是2021年登记临床试验最多的两个靶点[4]。

靶点扎堆只是国内药企研发同质化的缩影，本质还是缺乏实质创新。而这种现象如今又在新兴疫苗、ADC等领域重现。

比如，国内目前有至少13家企业在研发mRNA新冠疫苗，有6个mRNA候选疫苗已进入到临床阶段，而在研的狂犬病疫苗和HPV疫苗也只多不少[5]。

至于ADC方面，阿斯利康和*三共联合研发的Enhertu开启了该产品的研发潮。截至2022年2月，ADC全球研发管线超400个，HER2靶点竞争尤其激烈[6]。

全球ADC研发管线的靶点统计 | 图源：海通国际

要么如新能源创企，从复杂的技术路线中选择一条有技术优势的路线“碰碰运气”。

新能源领域的技术路线 | 果壳硬科技制图

新能源可分为电动车、电池、发电、储能等领域，这些领域下又有诸多技术路线。果壳硬科技历史文章《》曾提到，从氢燃料电池随便拿挑一个核心部件，都有少则三四条、多则五六条技术路线。这要求新能源创业自上而下，选对每一条路。

但新能源产业离成熟还远得很，谁能杀出重围，谁会被战略性放弃还是未知数，在未来很长时间内，“路线之争”还会是该领域的常态。

周期下行

硬科技投资还要考虑行业的周期性，芯片公司之所以一二级市场倒挂，也与行业整体进入下行周期有关。

过去两年，消费电子缺芯问题令半导体公司纷纷扩产，如今产能提高、库存重组，用户对电子产品的需求却下降了，果壳硬科技历史文章《》对“芯片周期”的问题有更详细的解释。

而新能源还处在上涨周期，情况较半导体行业好得多。

光伏、储能、新能源汽车等方向中，除了电动车毛利率略低、氢燃料电池离商业化过远外，未有显而易见的泡沫，但仍需提防蜂巢能源这样估值一年暴涨100亿的少数极端案例。

一言以蔽之，硬科技投资是潭深水，机构跳进去未必能捞到大鱼，反而还溅起了一潭泡沫。

更何况，机构有没有资格跳，也得另说。

从投不进到投不起

硬科技投资两大难，一是投资门槛，二是项目估值。

我们在上一篇文章 《乱纪元的中国VC：逐梦硬科技技技技技》里曾提到腰部机构募资难的问题，而在投硬科技时，腰部机构也一样难。

前述10家融资额*的硬科技公司中，资方无不是老牌投资机构、大公司的CVC和国资背景基金，这代表了硬科技公司融资的整体取向。

一方面，腰部机构投不起。

硬科技公司整体估值偏高，其中尤以半导体公司为甚。

“一些小的新能源项目我们还能看看，半导体项目我们全部放弃了。”国内中部某城市的区级政府基金员工对果壳硬科技表示，靠谱的半导体项目估值太高，他们根本投不起。

据悉，如今大部分中低端芯片价格高于价值，而少数高端芯片项目抢不到，VC再难投半导体[7]。

越往后期，估值越高，泡沫和潜在风险也越大。一家专注于医药投资的FA告诉果壳硬科技，为了能上车一些好项目，他们现在也做早期融资的FA，但是后期融资的项目肯定没有机会了。现实逼迫硬科技投资人走向“投早”。

项目早期估值较低，投资人压力越小，但也意味着项目的回报周期更长。

好的硬科技公司从不愁投资方，它们做选择时更倾向两类投资机构——一类是财大气粗的，另一类是能帮公司技术转化的。

前者以红杉、高瓴、IDG等头部投资机构为代表，它们资金更充沛，对投资更有耐心。同时，此类机构往往有更完善的项目评估模型，能以技术创新而非模式创新的角度，评价企业价值。

果壳硬科技此前举办的新能源材料闭门会上，就有创业者表示期待“”的投资机构。

后者则指那些能源、电子公司的企业风险投资基金（CVC），包括上表中的上汽尚颀资本、广汽资本、TCL资本、美的资本等。这些公司大多是被投公司的上下游企业，它们既有技术创新的需求，又有现成的业务，能帮助被投公司快速商业化。

宁德时代融资时，曾在上百家VC中选择了TCL，就是看中后者与宁德时代在产业上的协同能力，而TCL在此之前也投资了大量宁德时代的上游公司[8]。

另外，上海交通大学某博士对果壳硬科技表示，其导师正在创业并且接受了一家能源巨头的投资，理由是成果不愁商业化，而且此前也曾受该公司资助。

所有这些，都是腰部投资机构都难以具备的条件。

项目估值方面，硬科技公司和互联网公司的估值模型完全不同。

利用传统行业的DEVA估值模型和三级店铺模型，投资机构能把每一个客户/店铺的价值都算得清清楚楚。但硬科技公司不光很难界定客户，甚至有的公司连产品都没落地，更别提市盈率、市销率等概念了。

目前，硬科技投资常用两种估值模型：“DCF估值法”和“销售峰值法”。

其中，DCF估值法是一种一二级市场通用的模型，简单来说就是先预测目标公司的技术未来能产生多少现金流，然后根据合理的折现率折现，得到当前的估值。

销售峰值法也就是业内常说的“拍估值”，这种方法多用于生物医药企业的早期估值。投资机构会预估某个管线未来的峰值销售额（Peak sales），再根据管线的研发进度和折现率算出一个倍率，两者相乘得到估值。若一家公司有多条管线，将多个管线的估值相加便是公司估值。

这两种估值方法都有很多主观因素。上海某VC投资经理告诉果壳硬科技，“只要有基础数据就能拍出一个估值，但是拍得准不准就是另一回事了。”

该投资经理还表示，估值一般由专门的团队负责，投资经理只要心中有数，别被项目方给的估值忽悠到就行。

硬科技创业者并非刻意“忽悠”，而是投融两方视角不同。

投资机构的目标是退出、套现，自然更关注公司值多少钱。但硬科技创业研发周期动辄数年，还涉及建厂、扩产投入，创业者考虑的往往是公司需要多少钱，两方很难在这一点上达成共识。

连共识都难以达成，硬科技还要投吗？

要想富，投硬科技

要投。

在新财富最新发布的“财富最快成长50人”榜单里，晶科能源李仙德、海优新材李民、晶盛机电邱敏秀家族、神州细胞谢良志等人名列前茅，电子、制造、能源、医药等技术公司老板成了2022年“赚钱最快”的人[9]。

与这些人一起“富起来”的，还有他们背后的VC——投资海优新材的前海母基金、同创伟业、华卓投资；投资神舟细胞的启明创投、清松资本、鼎晖投资等。

知名经济学家、清华大学文化经济研究院院长魏杰曾在2019年预测，未来三到五年里会爆发一批因技术产生的富翁[10]；而高瓴也在一场内部演讲中将硬科技视为“结构性、历史性的窗口期”[11]。

时代给投资人开了一扇窗，再难也要闯过去。

References：

[1] 21健谈｜安永大中华区吴晓颖：中国生物医药投资是否已见顶？2022.5.17 http://www.21jingji.com/article/20220517/herald/6f196401db27f2e3e9d1a998f98a9962.html

[2] 2022H1全球生物药投融资数据：热钱流向何处？2022.7.22 https://www.jiemian.com/article/7790098.html

[3] 2022年1~5月医疗健康领域投融资报告 2022.6.16 https://mp.weixin.qq.com/s/iHhsL2HMx9UZAFP-wcOW6w

[4] 国家药监局药审中心发布《中国新药注册临床试验进展年度报告（2021年）》 2022.6.7 https://www.cde.org.cn/main/news/viewInfoCommon/1839a2c931e1ed43eb4cc7049e189cb0

[5] 疫苗行业进入地狱模式 2022.6.26 https://mp.weixin.qq.com/s/U1bVyVLm33121B7JiMA7Rw

[6] ADC行业报告——精准制导，日趋成熟的新药平台 2022.5.17 https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202205181566334120_1.pdf

[7] VC难投芯片：估值超40亿的企业，不会再下手了 2022.6.9 https://mp.weixin.qq.com/s/OfJxeh_rAyrNHjwMO1JQFg

[8] CVC是什么，为何在企业投资界突然火了 2021.12.20 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_15912510

[9] 2022新财富500富人榜榜单 2022.5.16 http://www.xcf.cn/article/5b7554e7d4b511ec8e250c42a1b68ab6.html

[10] 魏杰：下一个10年，将造就一批新富翁 2019.11.23 https://mp.weixin.qq.com/s/Qz7Mc_NbvrUkeueqelDPUw

[11] 高瓴合伙人黄立明谈“中国芯”布局逻辑：大芯片与找强人 2021.8.31 https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_14287638

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