对话北大光华教授张峥：中国资本市场最大问题是没有显现出“赢家效应”_新浪财经

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专题：2024第十五届夏季达沃斯论坛

　　文|新浪财经刘丽丽

（北京大学光华管理学院副院长、金融学系教授张峥）

　　在2024夏季达沃斯论坛期间，北京大学光华管理学院副院长、金融学系教授张峥对新浪财经表示，“中国的资本市场建设，应该降低短期措施对解决长期结构性问题的影响。”他认为，不能把手段当成目的，只靠处罚不能彻底解决上市公司质量问题。

　　张峥强调，注册制是以信息披露为核心的，就是真实准确完整的信息披露。由于没有常态化退市，相对违法违规成本比较低，投资者结构不合理，容易形成负反馈效应。如果没有常态化的退市，没有合理的市场化并购，不优化整个投资者结构，也不能形成资本市场良性循环。

　　中国资本市场最大问题是没有赢家效应

　　在巨大利益的诱惑下，资本市场总有人以身试法，踩红线踏雷区。今年5月底证监会对于恒大地产财务造假的处罚落地，为其提供审计服务的普华永道也陷入舆论旋涡，被处罚只是时间问题。

　　有一种观点认为，推动注册制改革，要以更加严厉的打击违法违规行为为前提。张峥表示，严厉的打击违法违规行为是必要的，但也要关注到，只强调这一点，容易引发“思维陷阱”。“这样容易进入思维陷阱里去，容易将上市公司和中小投资者对立起来。”

　　“中国的资本市场，我个人觉得最大问题就是没有显现出“赢家效应”。什么是赢家效应，就是在股票市场留下的上市公司都是质量相对高的公司。”张峥认为，某种意义上说，成功的注册制应该包括成熟的注册制发行，同时包括常态化退市机制，形成资本市场上市公司的优胜劣汰。“中国资本市场总体来讲不是没有回报，但回报质量不高。如果按照GDP增长率来说，大多数好的资本市场，在股市的总体长期回报要远超GDP增长率，也就是说留下的上市公司都是好公司。中国市场没有这样的表现。”

　　因此，张峥认为，严查上市公司违法违规只是其中一方面，实际上打造赢家效应是一个系统工程。比如，注册制必须配合常态化巡视，制度要健全。“中国资本市场这么多年才有200多家上市公司退市，在成熟市场里，其实IPO数量和最终退市的公司数量是差不多的。在过去的15年里，美国股市IPO的数量是6000家公司左右。但是退市的数量接近了5000家。”

　　“严刑峻法是手段，目的是提高上市公司质量，核心是要形成资本市场优胜劣汰。不能形成这样一个误区，就是将投资者的投资回报质量不高都归结为上市公司的治理问题”。他强调，要形成良性循环，一方面需要对违法违规的严刑峻法，但同时进一步推动注册制和常态化退市制度。

　　张峥举了这样的例子，比如，“企业治理有问题，大股东侵占小股东利益、财务造假等等，这些公司的确有问题。这些公司，如果长期来看，治理得不到改善，就会被投资者抛弃，股价低迷，抑或被收购，抑或触发退市。但也有治理相对健全的公司，由于产业迭代，就是经营不好，股价长期低迷。”“美国有两种类型的退市，一种是被收购，它就退市了，一种是交易所不满足条件，特别是股价长期低迷，就自然退市。”

　　他认为，把注意力都放到上市公司不规范、违法违规和道德风险上，问题是掌握了，但目的是要形成市场的优胜劣汰，基础制度要落实下去。“比如，相关并购制度的形成，常态化退市制度的形成，严格去执行。还有投资者结构，有这种优胜劣汰，投资者自然就认识到投资的风险，会形成市场压力。”

　　企业的社会价值应该纳入市场估值体系

　　关于市场估值，张峥提出一个创造性观点是，超越股东权益价值的利益相关方价值是企业价值的重要构成部分，应该被纳入市场估值体系，简称为“企业的社会价值”。“我们的研究团队有一个观点，我国A股市场目前盛行的市场估值体系基本上以股东权益价值最大化为企业经营目标，更关注上市公司的成长性和财务绩效。该估值体系没有体现出我国“政府+市场”的经济发展范式的突出特征，估值中没有完整体现“价值”的多元内涵“。

　　如何理解企业社会价值？张峥表示，在经济学里，就是外部性。“我干了一件事儿，对别人也是好的，但是没有体现在自己的账上。”

　　他举了高铁为例，高铁有巨大的投资体量，盈利可能很少，但是高铁让社会交易成本降低了很多，还带动了整个经济活跃度，这些巨大的收益却无法反映在高铁公司的账上。张峥还谈到了研发，他表示，研发本身极具外部性，投了那么多钱，成果可能惠及了很多企业，但是经济价值没有完全落到投资的公司身上。

　　如何计算和衡量企业的社会价值？张峥提出，最重要的一方面就是带动上下游的经济增加值，这是可以通过生产网络算出来的。上市公司做优做强，带动产业链供应链上下游大中小企业协同发展，夯实经济高质量发展的微观基础，对企业所在地就业、地方政府税收、总体经济增长所做的贡献等。

　　和ESG概念相比，社会价值概念的特点是什么？张峥表示，目前资本市场对ESG的定义及范围并没有形成统一的认识，ESG的量度也以主观评价为主，不同评价体系的评估结果经常存在明显的差异。“上市公司从公司层面的信息披露的价值取向，考核这些取向都可以做调整，投资端可以更多的去开发相关产品，比如基于社会价值指标的一些指数，然后设计一些ETF基金，去引导投资者做投资，这些都是非常能够落地的政策。”

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