彭文生：疫后经济重启应更多依靠财政扩张，若再搞一轮大规模信贷扩张则是饮鸩止渴_新浪财经

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　　2022宏观形势年度论坛·夏季年会于7月16日-17日召开。中金公司首席经济学家出席并演讲。

　　彭文生指出，未来我国将面临的国际环境是一个滞胀的环境，和过去30年比较，未来要维持和过去30年同样的经济增长可能要承受更高的通胀，要维持过去30年同样的通胀，可能要承受更低的经济增长。

　　他谈到，中国2020年应对疫情但是主要是靠信贷，信贷是和投资尤其是房地产联系在一起的，它对消费有一定的帮助，但体现为刺激过后债务问题的压力很大，最近房地产的问题就是债务问题的负面效果，同时还有经济下行的压力。

　　“过去是信贷扩张太厉害，现在我们靠什么？通过财政的扩张来弥补信贷扩张所带来的不好的效果。”他说。

　　政策会不会超调？彭文生表示，因为逆周期调节的时候，力度是不好把握的，很容易在顺周期的情况下力度是不够的，要把顺周期扭转过来，往往可能需要矫枉过正，也就是政策需要宽松的情况下超调，这也会带来负面的效果。

　　如果比较财政扩张，信贷扩张和货币宽松三个，哪个带来的负面的效果比较小？彭文生表示，他个人的观点是在这个时间点CPI通胀的负面的效果相对小一点，“所以我认为应该更多地依靠财政扩张，因为如果信贷再搞一轮大规模的债务扩张，后面的问题将会更多的，是饮鸩止渴。”

　　彭文生总结，短期来讲经济重启，上半年是数据弱，政策放松，下半年是数据转强，经济转好，仍然是宽松的状态，“今年5.5的目标估计是比较困难，我们不能忘记年度设立目标本身是没有弹性的，所以我们看其他国家很少有经济增长的年度目标，但有一些国家有通胀的目标，但通胀的目标也是两年，而不是一年，为什么要两年呢？就是为经济应对一些不可预测的冲击来做一些有弹性的处理，如果把今年和明年放在一起看，5点几的增长应该说是完全有可能的。”他说。

　　以下为演讲实录：

　　我讲的题目是疫后经济重启与重构。

　　疫情对经济无论是它本身的影响还是防控疫情的需要，对经济实际上有一个暂停键的效果，疫情缓解了以后，经济活动有一个重启的问题。但它不仅仅是一个暂停或者是重启，随着疫情时间的延长，我们当初2020年开始很多人以为就是几个月到夏天就没事儿了，现在看两年、三年了，所以对经济结构实际上也有影响。所以我们说疫后经济还有一个重构，是长远的经济结构的调整。

　　我们怎么思考这些问题呢？不仅仅是疫情，还有一个是大家最近关心的问题俄乌战争，这是百年罕见的，与100年前也有当时的西班牙大流感和第一次世界大战，这次实际上也是新冠疫情和俄乌战争，我们理解这样的冲击对经济的含义？

　　首先，我们一般的思考经济波动的时候，传统的经济周期主要是看需求，消费、投资、出口，我们一般的正常的情况系，经济供给的能力变化是很慢的，经济生产的能力不会说一年、两年，短期有很大的变化，所以经济短期的波动主要是需求的变化。但这一次不一样，这一次疫情我提到对生产，对产业链，对交通都会带来一种暂停键式的冲击。战争实际上也有类似的效果，我说俄乌战争带来了能源供给、能源供应的影响，尤其是欧洲，这些都是和传统的经济周期的波动不一样及我们中国实际上最近体现得也很明显，大家可能关注二季度GDP增长0.4%，但是6月份的CPI通胀反而是上升的，从2.1到2.5，一般在正常的情况下，过去我们说全球的经济周期的情况下，增长下滑这么多，物价上涨率甚至是物价水平都有可能是下降的，但我们的通胀反而是上升的，这里面实际上就是我们讲的供给的下降，也就是说不仅是需求下降了，供给也下降了，所以导致了甚至在某些方面价格反而是上升的。这在全球经济体现得非常的明显，我们看国际贸易，全球的贸易在2020年疫情冲击的时候，国际贸易下跌，但那个时候是量跌得多，价格跌得少，等到疫情缓解之后国际贸易复苏，量涨得少，价长得多，这就是典型的全球经济的滞胀。

　　第二，对社会分配的影响，一个重要的行业对经济活动的影响是非对称的，不是对所有的行业，不是对所有人群，不是对所有地区都是同样的，同等的影响，非对称，里面的非对称的一个重要的体现是，总体来讲是对低收入群体，对年轻人影响大一些，大家最近也关注到年轻人口的失业率上升得很明显，就是因为年轻人他刚刚在工作的早期，或者是刚刚在找工作的阶段，受到了这么大的疫情的冲击，给他的就业带来了影响，所以这是一个非对称的，这也要求公共政策爱发挥一个社会保险的作用。这些人受到的影响不是他自己自愿的也不是传统的周期的波动，是为了防控疫情，他们为疫情作出了牺牲，所以应该有社会保险的角度。

　　刚才说重启，长远来讲重构还有深层次的原因，使得我们相信未来30年和过去30年比整个全球经济面临着宏观环境可能会发生根本性的变化，一个是人口老龄化，一个是碳中和，一个是产业链调整，年轻人口越来越少，经济供给的能力下降，碳中和本质上讲是一个滞胀的影响，我们要减少化石能源的使用，带来经济停滞、物价上升的恶性的影响。出路就是要靠科技创新和投资，新能源和绿色能源的投资。

　　产业链美国人担心对中国的依赖太多，所以他们要搞制造业回流，要分散制造业的供给来源，但是，分散来源制造业回流是有成本的，同时中美之间的科技竞争，我们担心美国人在科学技术上卡我们的脖子，所以我们要搞自主创新，但是自主创新也是需要成本的，所以全球两大经济体未来都可能面临过去几十年的在创新领域的合作的变化，所导致的成本上升，再一个是和平的红利下降，战争不仅是短期的毁坏的影响，有可能会带来长远的各个国家军费开支的增加，军费开支增加意味着社会资源从老百姓消费品领域转向全球零合游戏的资源的浪费。

　　这些因素加起来意味着我们未来面临一个总体的环境是一个滞胀的环境，全球来讲，和过去30年比较，未来我们要维持和过去30年同样的经济增长可能要承受更高的通胀，我们要维持过去30年同样的通胀，可能要承受更低的经济增长。这是这样一个大的宏观环境。

　　这样一个宏观的环境，在所谓滞胀的宏观环境，到底是滞多一点还是胀多一点，这次应对疫情，美国的通胀多一点，中国经济下行的压力多一点，其实疫情是一个悲剧，是一个灾害，除非我们把疫情消除了，否则的话它对经济必然有负面的冲击，这是不能靠财政、货币政策和传统的宏观经济政策抹平的，所以社会实际上是一个选择，选择疫情灾害的负面的影响，哪一个层面多一点，这是一个公共政策的选择。美国的疫情财政的扩张，通过货币支持财政扩张，财政政策货币化，财政补贴受影响，导致的结果是消费的需求很强，付出的代价是通胀。我们中国应对疫情但是2020年主要是靠信贷，信贷是和投资尤其是房地产联系在一起的，它对消费有一定的帮助，但没有财政扩张那么大，所以在中国体现为刺激过后债务问题的压力很大，最近房地产的问题，债务问题的负面效果，同时经济有下行的压力。

　　这样的一个公共政策不同的选择在经济层面有不同的体现。美国M2在2020年增长大幅度上升，里面当时有一半是财政，去年几乎所有的M2的增长都是来自于财政，最近才缓和下来，最近M2增长明显的下行，其中财政的贡献也开始下降了，现在财政大概贡献不到一半，所以它的政策也在调整。

　　我们中国是靠信贷，但我们中国政策也在调整，我们是在财政这个框架下调整，刚才提到我们的财政扩张力度今年可能是近些年少见的，我们可以看到宏观政策在2020年大家公共政策的选择，实际上哪个忙面经济承受疫情的冲击多一点，带来的负面效果。就导致了政策做调整，美国财政货币政策扩张太厉害，美国的财政紧缩，货币加息，我们中国过去是信贷扩张太厉害，2020年的时候，现在我们靠什么？通过财政的扩张来弥补信贷扩张所带来的不好的效果。

　　现在我们面临的问题和疫情叠加的效应就是金融周期的下行，所谓金融周期就是房地产和信贷，或者说是房地产和企业和家庭部门的债务，这两个相辅相成、相互促进。金融周期的指数上行房价上升，下行是房价放缓，增长率放缓，或者是债务的增长放慢，这是经济周期，一个完整的经济周期要15到20年的时间，我们中国从本世纪初到现在，我们经理第一个金融周期，这个金融周期最近几年再往下走，非常不好的是赶上了疫情，相互叠加的影响导致了最近面临的情况，比如说最近的房地产问题和债务的问题，这对经济也是带来了比较大的下行压力的。

　　在这种情况下怎么办？宏观政策怎么办？最优的选择仍然是财政，为什么说财政政策在这个时间点对中国来讲是关键？为什么在美国今年财政大幅紧锁的情况下，中国是要财政扩张呢？有三个原因：

　　第一是金融的顺周期性，靠信贷来把这个周期给大家扭转不是说完全不可能，但要付出很大的代价，因为现在投资者经济主体的风险尤其是房地产的偏好比较低，要多大的信贷扩张才能把预期和信心扭转？很难的。这时候就需要公共政策。只有公共政策才是真正地逆周期的，才能真正做逆周期的效果，所以从对抗金融的顺周期性，需要财政发挥逆周期的功能。

　　第二是供给优势，我们现在面临的问题不是传统的需求驱动的经济周期，我们面临的问题实际说是供给受到冲击的灾害驱动的经济周期，我们要做的是怎么样增加供给，那靠货币信贷是很难做到的，一个重要的放是靠财政减税降费来降低经济主体的运营成本，增加供给能力。

　　第三是调节收入分配，非对称的影响，实际上是社会保险的功能，只有财政才能发挥社会保险的功能，这是下半场在紧缩的情况下货币，这是支持财政而不是支持财政的信贷扩张，应该是紧信用、松货币、宽财政。

　　我们今年中国的广义财政不仅仅是预算，我们把政府性基金放到一起看，包括今年的央行利润上缴，过去的财政资金的使用，我们估计今年中国财政扩张的力度超过3个百分点，2021年去年下半年中国经济为什么开始出现了比较大的下行压力？其实许多上半年的疫情我们也面临着比较大的下行压力，这就是为什么中央经济工作会议提出来三重压力。为什么从宏观上讲这么大的下行压力？2021年中国的广义财政紧缩3个百分点，从8.6%紧缩到5.6%。同时，去年的信贷新增贷款对GDP的比例也是小幅紧缩的，所以大家就不难想象，财政信贷双紧缩。经济下行压力就一点不奇怪了。

　　今年怎么样？信贷基本企稳，主要是政策乏力，经济本身有顺周期的下行，信贷需求比较弱，所以我们估计可能是一个稳定的态势，但是财政有三个百分点的扩张，这就是今年和去年的不同，对今年下半年只要疫情没有大的反复，因为这是我们宏观政策很难控制的，只要疫情密谋大的反复，今年下半年到明年上半年经济应该会有一个明显的甚至是比较强的反弹。这是我们对未来几个季度经济通胀的预测，这个预测都是有比较大的不确定性，最大的不确定性其实就是疫情。因为这个是不能人为的，宏观政策不能控制的。但总体大的发现是下半年到明年上半年有一个比较强劲的反弹，明年上半年因为技术效应或者是相对应的CPI通胀也会有比较明显的上升。

　　政策会不会超调？因为很多时候逆周期调节的时候，力度是不好把握的，很容易在顺周期的情况下力度是不够的，要把顺周期扭转过来，往往可能需要矫枉过正，也就是政策需要宽松的情况下超调，这也会带来负面的效果，我们看如果比较财政扩张，信贷扩张和货币宽松三个，哪个掉来的负面的效果比较小，财政扩张的风险是头长，信贷扩张的风险是进一步的债务扩张和房地产的问题，甚至一线城市如果房地产价格进一步上升的话下一步的问题。货币宽松可能会在美国的加息幅度比较大的情况下，汇率货币贬值的压力。

　　这三个风险哪个负面效果更小一点？见仁见智，我个人的观点在这个时间点我们可能CPI通胀的负面的效果相对小一点，不是说它好，而是说它负面的效果相对小一点，所以我认为我们应该更多地，如果要矫枉过正的话，应该更多地依靠财政扩张，因为再搞信贷再搞一轮大规模的债务扩张，后面的问题是更多的，是饮鸩止渴。

　　最后总结一下，短期来讲经济重启，上半年是数据弱，政策放松，下半年是数据转强，经济转好，仍然是宽松的状态，今年5.5的目标估计是比较困难，我们不能忘年度设立目标本身是没有弹性的，所以我们看其他国家很少有经济增长的年度目标，但有一些国家有通胀的目标，但通胀的目标也是两年，不是说未来一年，为什么要两年呢？就是我们为经济应对一些不可预测的冲击来做一些有弹性的处理，如果我们把今年和明年放在一起看两个年度而不是一个年度，平均来讲5%点几的增长应该说是完全有可能的。

　　这一轮的经济重启，从充分的宏观经济政策来讲，财政货币的协同才是我们新的方向，尤其是央行利润上缴。我们所面临的风险主要是两个非经济因素，一个是新冠疫情，一个是地缘政治，尤其是俄乌战争的影响。这是短期也就是未来12个月。

　　中期来讲经济重构有三个方面，第一是债务重组，金融周期的下行我们面临债务从房地产开发企业到地方一些城投债务怎么重组，这是未来几年面临的问题。

　　两个新的方向，一个是科技创新，既提升增长又改善供给。第三个是共同富裕，我们金融周期的叠加和疫情的影响，促进共同富裕也是未来几年工作的重点，所以债务重组解决过去的存量问题，科技创新和共同富裕两个增量未来新的方向，也是我们值得去思考未来宏观经济发展所要重视的方向。

　　谢谢大家！

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