长江证券首席经济学家伍戈：商品房销售高点已经在年底出现了

　　2020年12月21日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会在京召开，主题为“2021年经济形势展望”，长江证券首席经济学家伍戈出席会议并发表主旨演讲。

　　以下为演讲实录：

　　关于对明年的看法，我想从偏微观的地方讲起。我们在市场的研究过程中，发现每一个小的部分的看法都是存在谬误的，最后对整体宏观的看法可能是谬误的合成。所以偏微观的角度存在一定好处，某种意义上说是运用庖丁解牛的方式进行分析。

　　海外疫情影响边际递减

　　如果从市场的一致性预期而言，今年国内消费和投资总体是低于市场参与者的预期的，同时出口动能高于预期，但是我们更想了解的是这种超预期或者预期差在未来一段时间是否会改变。当前海外疫情确实在不断上升，但是客观讲，第二波、第三波，哪怕第四波、第五波疫情再出现，从经济数据折射出来的信息来看，对制造业和服务业的边际冲击已经明显下降。

　　中国工业生产恢复较快，快于终端需求，包括国内的消费和零售需求。供给修复快于需求，这就给中国过去一个月带来了20%的出口增速。正相反，海外需求修复快于供给，欧美的供给有一个偏U型的反弹，但是没有中国反应这么强烈，而因为直接补贴给家庭，导致欧美需求恢复，不仅是防疫物资，而且是广义上的消费品恢复。消费当月同比增速几乎已经恢复到疫情之前，只不过供给还跟不上，工业生产尚未恢复到疫情之前。

　　那么我们对明年怎么看？在中国，我们在过去一段时间，疫情爆发的当时，一直怀着这样的一个信心，相信人类是能够战胜疫情的，现在事后看我们这个信心是对的，因为在关键时候信念比任何科技都管用。人类最可怕的事情其实不是疫情本身，而是人对疫情、对科学的无知，但是一旦大家都戴上口罩，一旦大家开始用科学的方式、疫苗应对的时候，最糟糕的时期就过去了。相信科学这一点是我们做宏观预计最大的假设。如果相信这样一个逻辑的话，就意味着现在有缺口的地方就是未来要弥补的地方，现在有正缺口的地方，未来可能是零缺口，现在有负缺口的地方，未来也可能向零缺口拟合，只不过是速度的问题。

　　防疫物资出口激增是前期我国贸易韧性的重要方面。但是最近的高频数据显示，海外疫情虽在攀升，但中国防疫物资的增速在显著下滑，这有一点反常。其实我们过去引以为豪的中国之所以出口强，不是因为外需拉动强，而是我们出口占世界的“蛋糕”份额在扩张。所以过去一段时间，出口强不是因为OECD经济上升强，而是我们出口的份额在显著扩张。除中国以外的工业生产都很弱，生产同比增速急剧下滑，所以中国出口占全球份额有一个大幅上升。但是目前客观上全球工业生产在明显上升，随着全球供给能力逐步恢复，我国出口占世界份额已开始收敛。

　　另外，从边际来看，对比三季度和二季度，我们认为中国出口占世界出口最强的时候或许是二季度，三季度有些产品占世界份额已经在边际上下降，例如居家办公、家具、防疫物资、机械、汽车等等。这种占世界份额出现的变化是不是意味着中国出口动能会衰竭，或者较快衰竭？其实也不必然，因为大家知道，我们过去研究经济，或者研究出口，都是看OECD的新兴指标，叠加看一点概率，来大概预计明年的情况。今年我们要开始区分防疫物资和非防疫物资，从非防疫物资而言，我们能够鲜明感知到，全球的PMI在过去很长一段时间确实是领先于OECD国家经济增长以及中国非防疫物资经济增长。虽然目前疫情还在发酵，但是我们能够感受到，其实美国的经济并不差，就PMI而言，上个月美国的PMI是过去三年来的最高值，欧洲的PMI确实没有像美国这么好，但是由于封城锁国的原因，也是在一个较高水平。中国的PMI是过去的最高值。从非防疫物资这一块，我们能感觉到这个快变量在明显上升。

　　出口呈现收敛态势

　　我们对明年出口的判断是以两个维度来判断的，第一个是世界经济增速究竟怎么样，第二个是中国在世界经济增速中分得的“蛋糕”份额怎么样。所以虽然我们看得到中国在世界的份额边际上在下降，但是由于有一定的黏性存在，下降速度慢，而世界经济修复的速度相对而言快，当快变量遇到慢变量的时候，最终还是跟着快变量走。在目前的基础上我们还是能够感受到明年上半年出口明显的抬升，包括明年一季度中国经济的低基数，海外经济看上去二季度是最强的时候，所以出口其实也不会太弱。到明年三、四季度总体随着出口占世界的份额在下降，特别是全球工业的制造修复的话，整体下行趋势还是比较明显的，但是总体的中数当然是高于今年的。

　　谈到汇率，美元是非常重要的判断标准，但是如果不考虑美元，由于新兴市场国家中很多国家疫情控制并不好，而且他们的利率在过去两年、三年、五年，甚至十年都高于美国，无法必然解释人民币汇率升值，或者维系对人民币汇率升值的判断。当前美国和欧洲情况还不是非常清楚，假设美元在明年某段时间相对欧元是强势，美元主体是止贬回升的话，人民币也会止升回贬。

　　消费恢复态势还将延续

　　消费的问题，我觉得是整个经济中最有规律的一块。在前期，消费的增速确实高于投资、高于出口，所以消费的转型，不是发生在3-5年的维度，是发生在每个月、每一天，因为我们每个月的社零当月同比增速都是高于投资和出口的。所以整个的转型其实在过去的几年中间是非常鲜明的，过去社零一直高于投资和出口，消费在经济中的占比一直呈上升趋势。但是这个过程似乎被疫情打破，社零在疫情之后开始低于投资、低于出口，消费增速开始低于其他经济动能。

　　今年在8月份之前大家高估了消费，消费没有想象中的那么好，但是8月份之后，消费比我们想象中好得多，最近这几个月，大家越来越发现对消费的修复出现了低估。为什么低估呢？在中国，穷人拉动消费，因为总体而言在中国收入分配差距比较大，同时穷人占比较大，消费的量是大的，更重要的是穷人的边际消费倾向更高，这有助于整体消费抬升。从这个意义上说，消费的提升不仅仅是一个民生的问题，其实还是一个拉动经济的问题。

　　疫情以来，我国居民消费倾向急剧下滑而收入收缩相对有限。消费倾向能否持续改善或将主导未来消费的恢复程度。疫情冲击下服务业受损严重，使得低收入者收入缩水尤为突出，而其消费倾向大于高收入者，因而拉低了整体的消费倾向。未来随着服务业逐步好转，农民工等低收入者收入恢复加快，这有助于整体消费抬升。这就是我们对于未来消费的理解，不管是从边际消费倾向的角度，还是从居民收入增速的角度，整个消费的修复趋势可能还处于上升的时期，更重要的是缺口大的地方，都是存在机会的地方，服务类消费缺口越大，未来反弹的空间越大，因此我们认为经济还是能够回到疫情前。

　　地产销售较为稳定

　　稍微说一说房地产，其实房地产的销售和很多事实，从微观看、宏观看是相反的。从微观上看每个人还房贷，挤压了消费，但是宏观数据未必是这样的。房地产本身有好多数据也是反事实的，它和消费的逻辑完全不一样。消费非常取决于可支配收入的上升，但一般实物购买商品消费逻辑能不能用于房地产呢？我认为是不可以的，至少从事实、数据、史实证明这种逻辑是错的。

　　历史上，不管是中国也好，美国也好，商品房销售最高的时候或者高企的时候一定是老百姓收入最低的时候，用最直白的话说，老百姓越穷商品房卖得越火。老百姓没钱，为什么商品房卖得火？因为商品房的购买行为和一般的消费逻辑不一样，没有人按照当期一年的收入决定买不买房，买房是一个持久收入假设前提下的行为。今年老百姓收入大幅下降，但今年商品房卖得还是很火，中国如此，美国也是如此，古今中外都是如此。

　　另外也有一些反事实的，老百姓的债务杠杆高，怎么能进一步扩大商品房销售呢？中国商品房的销售总体而言还是一个围绕某个中枢相对变化的稳态的时间序列，而我们的居民杠杆率随着城镇化率的上升是一个单调递增的函数，在计量上，我们不能用一个非平稳的时间序列或者是一个单调递增的函数来解释一个平稳的时间序列，做回归的时候，无论是时间序列还是面板，都需要时间序列是稳定的。所以我们显然不能用一个趋势单调递增，所谓居民债务杠杆率在上升，来解释我们的商品房销售就一定会下降的趋势。因此，对于老百姓买房，或者商品房景气的问题，或许要在乎更重要的变量。我们的市场不是完全市场经济的市场，尤其是房地产市场最明显，供给需求都有非常多的约束，所以我们看到的均衡其实不是真正意义上的均衡。试想，今天如果北京的房子第二套房的首付比例不是80%的话，北京的房价会到什么位置？

　　但是有一点，最近两三年，年底或者岁末年初的时候，比较看多和看空房地产的人最终都被证明是错误的，因为销售很稳，投资也很稳，这确实也与我们这几年因城施策有关系。我们的房地产销售相对比较平稳，有的地方踩油门，有的地方踩刹车，一平衡就差不多了。但是这个平稳并不代表商品房没有周期，如果大家用放大镜来看，依然能够感知到商品房明显的周期性。这个周期性不是与老百姓收入相关，也不是与所谓的老百姓杠杆的水平和增速有关，更重要的是，它与我们的金融条件非常有关系。银行间市场利率大概率能够领先商品房销售大概7个月左右时间，这就意味着假设4月份看到银行间市场利率系统性抬升，按道理来讲，商品房在目前的时点应该形成拐点。但是因为现在年底会有特殊的现象，房地产商要搞业绩，以及三道红线的影响，最近商品房的数据以价换量的特征明显，与近期房地产追求周转或者年底绩效很有关系。但如果刨除这个影响，我们大概率认为商品房销售的高点其实已经在年底出现了。而且因为一季度基数很高，各种经济数据包括房地产数据都很好看，这会掩盖经济动能事实上下降的过程。我认为这个在二三季度是值得警惕的。

　　我们认为现在的房贷，银行间市场利率具有极强的领先性，领先房贷。4月份银行间市场利率上升，其实到了三季度的时候，我们的贷款加权平均利率上升了，而房贷利率明年也是要上升的，至少明年上半年的趋势明显。这不是由当时的政策急不急转弯决定的，而是由过去的政策决定的。我们看明年经济动能的时候不光看明年，还要考虑过去的政策。

　　稍微谈谈分界线的供给端，三道红线。三道红线简单来说是住建部和人民银行为了抑制房地产企业资产负债表的过度扩张，通过相关财务指标对头部的十几二十家企业新增人民币贷款或者外部融资给定指标，施加直接约束。我们观察在A股上市的所有房企以及在香港上市的中国房企资产负债表，初步测算，目前约有六成上市房企的相关财务指标可能触及至少一条“红线”。我不知道这个三道红线和“资管新规”是否完全一样，因为到目前为止没有明确的路线图、时间表，但是我们觉得红线对整个开发商有很强的约束。当房企的资产负债表受到约束的时候，他们房企的融资向下的趋势也是显而易见的。目前由于基数效应可能还会掩盖这些东西，但是我们认为到明年二季度或者三季度，整个房地产动能会下降得比较明显。

　　其他投资提供韧性

　　这几年基建的作用叫“托而不举”，特别是我们看到，当出口相对露头的时期，基建投资没有一次上升，都是下降的，所以我们对明年基建总体的趋势是看空的。投资一般分为房地产、基建、制造业投资，但有一类投资大家关注不够，刨开这三类投资，其他的都加总起来，姑且叫作其他投资，这一类投资不是房地产，不是简单基建，也不是制造业，它或许与服务业的PMI关系度非常好。因此我们认为如果明年中国服务业可以修复的话，至少其他投资还要修复，不要小看这个其他投资，大概也占到1/4左右，不亚于房地产和基建，这个能为整个投资提供一些韧性。

　　总体而言，我认为中国经济整体动能是在切换的，现在已经高于所谓疫情前的那些动能，在未来，没有达到疫情前的动能都有上升的空间。这也是疫情下的，所谓疫情经济学的使然。这一轮刺激的政策其实真的很克制，不仅仅是和2008、2009年相比，至少和其他的年份相比，现在的社融增速相对也是很有限的。明年总体而言，物价上升的趋势应该很明显的，因为从明年开始我们才真正摆脱CPI、摆脱猪周期的影响。

　　经济大势主导利率方向

　　谈谈对货币的理解，货币早就转向了，中央经济工作会议上说不急转弯，不急转弯的意思是什么？就是已经在转弯了，只是不急转弯而已，货币的资金的价格、资金的数量早就转向了，利率就不用说了，银行间利率市场转向，当前已经有半年多的熊市了，有至少四个月信贷余额的增速下降，但是为什么社融没下降？因为社融表面上是货币，其实不然，社融其实代表了一部分金融货币政策，也代表了很大一部分财政政策。因此社融之所以现在看好像犹抱琵琶半遮面的现象，是因为财政今年的发力是滞后自，很多财政计价的发债行为后移了，使得我们最近看到的很多包含了债券或者国债信息，或者其他专项债信息的社融迟迟没有转弯。但是从货币信贷的角度而言，已经看到有转弯了。所以货币未来不是要不要转向的问题，是如何进一步转的问题。

　　4月份、5月份的时候北京还有两次疫情，为什么4月底银行间市场利率就迫不及待地出现V型的反弹？这个不奇怪，大家看看2008、2009年，2009年下半年的时候环比增速也未必很快，但是2009年的时候，因为名义GDP已经转向了，所以银行间市场利率也转向了。过去如此，这次也是如此，明年一季度会遇到非常强烈的基数效应的问题，摆在我们面前就是很强的政策困惑：明年我们GDP会上得很高，历史上没见过，这个时候货币到底是松还是紧？利率是要上还是下？如果按同比基数而言那很高，得转向，但是从实体动能而言，也许经济还没有完全修复，很多老百姓、中小微还处在水深火热之中，那个时候银行间市场利率应该怎么变？银行间市场利率是最关键的，它是整个货币最先的源头。历史上我们也遇到过这个事情，同比增速和环比增速假设遇到矛盾，同比增速很高，环比增速很低，利率到底是跟着同比走还是跟着环比走，似乎还是跟着同比走，历史上都会有同比增速的基数效应问题。总体而言，明年上半年整个货币不急转弯不代表不转弯。

　　从货币数量而言，货币数量的拐点和利率拐点不一样，货币数量的转向一旦形成一个趋势之后，没有利率那么容易转弯。利率会很高频地和当期的、当月的数据发生反应，但是一旦社融或者货币速度形成趋势之后，比利率要笨拙，为什么笨拙？因为财政的发力机制不同，一旦形成财政，比如说明年专项债要收缩，赤字率要收缩，有这个趋势以后，很长一段时间都会延续，没有货币政策这么敏感。我们认为利率前高后低，但是财政有可能前高后面一直低下去，从社融的计价而言都有可能

　　外需“加杠杆”，内需“减杠杆”

　　关于杠杆，我认为即使明年政策上不怎么有动作，杠杆率也自然而然下来了。历史来看，国内宏观杠杆率和海外出口之间负向关系显著，也就是说杠杆这个东西本身是不能消灭的，它只能转移。英国监管局局长特纳之前写过一本很著名的书叫《债务与魔鬼》，他有一个重要的观点：债务、杠杆是不能消失的，只能转移。如果要把国内的杠杆降下去的话，要靠什么？靠海外加杠杆。如果我们对海外的预测是对的话，意味着明年的宏观杠杆率自然就下来了，政策也不用“折腾”了。从统计意义也很容易理解，宏观杠杆是什么，宏观就是把所有微观主体，包括政府的债务加起来作为分子，分母是名义GDP，我们预期明年的债务要相对收敛，但是名义GDP明显是要扩大的，不管是基数原因还是环比的原因。在这样的情况下，分子可能是稳定或者边际上减少，而分母在扩大，杠杆率自然而然就下来了。但是在杠杆收的过程中，信贷收的过程中会产生很多不同的理解，松紧程度不一样，在银行间市场，在贷款余额增速下降的过程中间，非银机构感受更痛苦，银行间市场分层会明显。

　　经济上升期，信用风险下降

　　近期债券违约事件浮现，四季度中国市场上有一个最重要事件就是永煤违约的事件。第一，这会不会成为明年的常态？第二，它会不会掣肘我们的宏观政策回归常态？事实上如果从宏观上看，我们感觉到在历史的规律告诉我们，当经济增速在上行的过程中，不管是债券违约的概率，还是商业银行不良率统统都是下降的，所以从宏观上理解，我们认为总体的在经济上行期，信用风险应该是下降的。但并不是说不会爆发信用风险，只是说概率或者占比下降。

　　信用风险地域差异明显

　　还有一点不能忽视，经历疫情之后，我们很多老百姓收入之间，企业之间，行业之间产生了更大的差异，同时需要强调的一点是，地域之间也产生了极大的差异。今年内需消费投资其实是低于预期的，超预期的地方就是出口，而出口最受益的就是东南沿海，所以从地方财政而言，由于疫情的冲击，东南部与中西部、东北部政府之间的差异、财政的差异在明显加大。当财政赤字率在加大的时候，这意味着当地的国企和非国企的信用风险也会产生明显的差异。如果地方财政状况赤字率在加大，事实上市场上给它的风险溢价或者信用利差也是在加大的。所以从这个意义上讲，从全局上明年在收敛，但是区域上在进一步恶化。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：梁斌 SF055