广发证券全球首席经济学家沈明高：宏观变局五问

　　2020年12月21日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会在京召开，主题为“2021年经济形势展望”， 广发控股（香港）CEO、广发证券全球首席经济学家沈明高出席会议并发表主旨演讲。

　　宏观变局五问

　　百年未有之变局，可以从很多角度去解读。从美国十年期国债收益率的角度看，全球正处在百年未遇的宏观变局中。所以称宏观变局，意味着我们正处在一个旧趋势、旧秩序消亡而新的长期趋势逐渐形成的关键节点上，在这个过程中会出现一些什么样新变化或者新趋势，是非常值得我们去思考、去探讨的。大家可以对这些问题的看法不同，但是这些问题都需要回答。可以确定的是，预判2021年及以后的宏观经济走向，根据过去经验简单外推未来，与我们所处的时代不符。

　　我们认为，在新局成形之前，需要回答以下宏观变局五问。

　　一、投资者应该担心通胀还是通缩？

　　这个问题实际上相当于回答明年及以后的全球经济到底是进入又一轮传统复苏，还是新一轮带有鲜明时代特征、不同以往的复苏。现在有很多分析师是非常乐观的，根据以往的经验，在新冠疫情形成这么大一个坑之后，全球经济一定会有一个快速的反弹，进入下一轮复苏的周期。我们的看法是明年经济会复苏，但是复苏力度可能会不如预期。

　　从宏观经济长周期的角度来讲，可以说我们面临的是百年未遇之宏观变局。美国十年期国债收益率今年的日度最低点为0.318%，上一个峰值出现在八十年代初，约为15%左右，目前已从低位反弹到大概0.9%左右。低于1%历史上从来没发生过，上一个周期的最低点大概是“二战”前后，为2%左右。“二战”前后到现在大概是80年，未来可能还需要调整3年、5年，甚至更长时间，前后近百年。

　　宏观变局之后未来会发生什么？这第一个需要回答的问题是，未来我们将看到高通胀还是通缩。当然，通胀这个问题从2008年到现在一直每年都有投资者在问，但是通胀一直没发生。“二战”期间美国的CPI非常高，但是“二战”以后，其CPI在低位徘徊好几年，然后再进入高通胀时期。现在我们的一个看是，高通胀不是“缺席”，而是“迟到”。明年会不会发生？或者明年之后会不会发生？这个问题我们需要回答。

　　回答这个问题，需要对明年全球经济复苏的力度做出预判。一方面，美国经济复苏的力度疲弱。于今年3月份结束的美国过去这一轮经济复苏周期，持续时间超过十年，但年均GDP增速只有2.2%。两、三个周期之前，美国经济复苏周期的年均增长速度基本上在4%以上，以美国为首的发达国家基本上已经进入了一个增速下行长周期。现在我们看到，美国大选中选民的分裂，实际上预示着美国经济即使有下一轮复苏的话，以年均GDP增速来衡量的复苏力度很难比上一轮的2.2%更高。

　　另一方面，欧日等主要发达国家很难参与到新一轮的全球复苏当中。观察美、欧、日、中季度GDP的走势，日本从1995年到现在就没有复苏过，欧洲2008年以后没有复苏过。日本、欧洲是出现“内卷化”的典型经济体，从季度名义GDP总量看，日本从1995年开始就进入平台期，2012年虽有一个小高潮，名义GDP水平有所上升，但也是昙花一现，目前现价汇率计算的季度平均GDP只是1995年的91.4%。欧洲名义GDP的平台期始于2008年，现在季度平均GDP水平只是当初的89.1%。

　　因此，带动全球经济复苏的主要经济体就两个，一个是美国，一个是中国。现在的问题是，这一轮疫情之后，美国经济还能不能复制过去复苏的道路，会否成为第三个内卷化的国家？这个问题也需要回答。

　　有很多原因解释欧洲和日本经济的内卷化，其中一个大家自然能想到的因素是人口老龄化。65岁以上老龄人口占比最多的现在是日本，其次是欧洲，美国排第三。如果联合国的预测是对的，到2035年前后，我国老龄化人口占比将首次超过美国，成为第三大老龄化大国，也就是还有15年时间。这四大经济体里面，美国和我国相对来说老龄化压力较小，但老龄化水平基本上与1995年日本增长进入停滞的时期很接近。

　　如果世界范围之内增长的动力越来越少，要假设明年全球经济有一个常规的复苏，我们需要回答谁来带动全球增长。我们现在还是倾向于认为是美国和中国，我们相信美国经济有强大的修复能力，也相信我们中国的“双循环”能够形成一个新的动力。我们的结论是，美国和中国复苏不如预期的可能性大于超过预期的可能性，特别是明年下半年全球经济复苏的动力可能会有明显的下降。另外一个结论是，受总需求制约的全球经济复苏力度不足，短期通胀仍以结构性为主，长期通胀风险则在上升。

　　二、经济复苏是投资还是消费拉动？

　　过去的经验是，以美国为代表的发达国家消费反弹，带领以我国为代表的新兴市场经济体的投资复苏。美国每次经济复苏的时候，都是消费对GDP增长的贡献超过投资；而我国的四次复苏中，有两次复苏是投资的贡献超过消费，最近的一次投资和消费差不多。

　　G20国家的数据也基本上支持这一结论。G20里发达国家消费增长和进口同比增长高度相关，发达国家的消费增长带动进口增长。G20的新兴市场出口增长带动投资增长，两者也是高度相关的。由此得出结论，G20发达国家的消费增长与新兴市场的投资增长高度相关，唯一的例外是在亚洲金融危机时期。

　　过去历次复苏都是发达国家消费复苏带动新兴市场投资复苏，这次有没有不同？前面提到，这次美国的消费会复苏，但是复苏不如以前，除了人口老龄化之外，还有很多原因，第一个是美国的收入差距扩大，第二个是美国的生产率水平增长也在放慢，第三个是刺激政策的边际效应也是在下降的。如果明年开始的美国经济复苏，弱于今年三月份结束的上一个周期，全球消费增量来自于哪里？

　　我们认为，消费增量来自中国的确定性是比较高的。这是一个百年未有之宏观变局的新的特点，过去是发达国家消费带动新兴市场投资，这次发达国家和新兴市场会不会同样通过消费的增量来带动投资的增长？G20里新兴市场投资占比，九十年代只有15%左右，现在增长了将近2倍，到45%左右，中国的贡献最大。新兴市场消费占G20的比重，九十年代的时候，消费和投资的贡献差不多，但是到现在投资占比43.4%，消费仅占比26%，这个缺口有17个百分点。也就是说，过去二、三十年的发展，使得新兴市场成了一个净投资国，发达国家成了净消费国。

　　我们认为，未来全球经济复苏仍然是消费拉动，但将越来越依赖来自包括我国在内的新兴市场经济的消费增量。如果我国的消费不能启动，光靠投资驱动经济的我国经济复苏力度肯定不如从前。这次中央经济工作会议提出的需求侧管理或需求侧改革，其核心就是向投资要效率，向消费要增量。

　　三、宏观政策是继续推动债务货币化还是勒紧裤腰带？

　　今年的中央经济工作会议明确支持，政策“不急转弯”。我们也认为，我国或者发达国家的货币政策不具备急转弯的条件。

　　为应对疫情，主要国家央行又进行了一次史无前例的资产负债表。2019年最低的时候，美联储的资产负债表只有3.8万亿美金，现在暴增至7.1万亿美金，是主要经济体央行资产负债表扩张力度最大的。我国是唯一的例外，中国人民银行的资产负债表今年基本没有扩张。需要说明的是，如果考虑到专项债、国开债等，我国宏观政策的支持力度没有完全反映在央行的资产负债表上。然而，相对来讲，我国央行算是比较勒紧裤腰带了，为未来政策调整预留了空间。

　　美联储激进的扩张政策，已经抬升了主要经济体本币相对于美元的利差，这是美元贬值的直接原因。与美国十年期国债收益率的利差，在很大程度上反映了各国经济基本面的差异，日美利差一直为负，德美利差最近几年也与日美利差靠近，这是日本和欧洲经济内卷化的结果。同时，印美利差达5.2个百分点，南非与美国的利差是8个百分点，基本上处在新兴市场利差的高位。从这个角度来看，若我国市场化水平继续提高的话，中美利差还有上升的空间。

　　今年以来，中国人民银行相对审慎的政策取向，在很大程度上推动了年中至今人民币相对于美元的升值。自2018年11月起，中美十年期国债收益率差值进入有记录以来的第三轮上行期，利差一度超过250个基点，超越了2011年9月的峰值水平。

　　在未来几年里，现有中美利差结构或维持较长时间，支持人民币进入升值通道。首先，就经济基本面而言，我国经济较美国仍能保持相对增长优势。其次，中国消费增量的确定性优于美国，决定了人民币资产的相对回报和配置价值。再者，我国要素市场化或利率市场化改革等，有可能提高市场利率水平，中美利差与印美利差的差距会有所收窄。最后，我国比较珍惜货币政策空间，会继续与美国等发达国家的零利率或负利率政策保持距离。

　　我们的结论是，对全球而言，惟有高通胀或恶性通胀才可能倒逼主要国家勒紧裤腰带，否则，在全球复苏动力不足的大背景下，全球仍有望维持相对宽松的货币政策。对我国而言，仅需维持相对于发达国家央行边际偏紧的态势，就可以在宏观调控中维持主动权，目前没有条件推动政策急转弯。

　　四、中国会不会成为净进口国？

　　形成“双循环”新格局，很可能使我国成为净进口国。换句话说，如果我们没有成为净进口国，很难说我们已经形成了双循环经济。

　　需要指出的是，通过“内循环”发展支撑合意的经济增速，并不是一件简单的事情。“内循环”构建需要落实到最终消费上，从亚洲国家的表现来看，鲜有经济体能成功以消费立国。以最发达的日本为例，当人均GDP超过1万美元后，日本出口占GDP的比重一度下跌，从高位的14.8%降至最低时的9%，但同期居民消费占GDP的比重也同步从55%下滑至52%附近；进入本世纪，日本出口占比于2018年创出18.5%的新高，但居民消费占比在短暂上升至59%后再次回落至55%附近，日本经济的外循环特征仍然非常明显。韩国的情况也很相似，其消费占比于2002年达到峰值后甚至一直呈现下行的趋势。

　　我国人均GDP已于2019年突破1万美元大关，面临与日韩当初相似的发展情形。根据日韩经验，我国在发展国内大循环时，无疑也会面临巨大挑战；要避免重蹈日韩覆辙，走出一条内外需并重、国内国外双循环并举的道路，需要重构政策框架。具体而言，发展“内循环”经济，是一个资源重新配置的过程，即通过收入再分配，大幅提升居民的消费实力，包括消费能力和消费意愿。

　　畅通“双循环”经济之后，我国很可能会从净出口国转为净进口国。换句话说，如果我们没有成为净进口国，很难说我们已经形成了“双循环”。根据国际经验，随着人均GDP水平提升，一国的外贸顺差占GDP比重会呈下降趋势。这与发达经济体国民消费力提升，对海外商品与服务的需求增加有直接联系。我国的外贸顺差有可能随着“内循环”的扩张而逐步下降，甚至转为与美国类似的外贸逆差局面。

　　更为重要的是，我国成为净进口国，是国内经济不断升级的结果，也会带动外贸结构的不断升级迭代。外贸升级的变化，主要表现为出口升级和进口替代两个方面，前者意味着出口更多高附加值的产品，而后者将减少高科技、高附加值产品的进口。特别地，根据日韩的经验，从制造业进口替代的角度看，我国在电子机械产品和能源化工产品等方面将具有明显的优势。

　　五、全球会否从G20转向G2新格局？

　　2020年很可能把G20变成G2。对于主要国家GDP占全球的比重，美国占比往下，中国占比往上，按照购买力评价的话差不多。从经济实力上来讲，逐步地在具备G2的格局，G20变得越来越不重要。

　　未来全球将形成新的增量依赖新格局。G20的核心是美国，是美国独大的格局。在整个G20消费市场中，美国独占三分之一强，欧盟占比仍高，但自2008年开始已呈减量趋势。过去二十年，G20消费的增量主要来自我国，2000年时，我国消费占比仅为3.3%，到2019年增长超过三倍到13.9%。未来，即使美国仍能保持消费需求规模不坠，仍然需要包括我国在内的增量来对冲欧日的减量。

　　跟美国和日本、韩国相比，从站位上看，我国在推动形成双循环经济方面具有两大不可替代的优势，即市场制度效率和规模经济优势。

　　在市场制度效率方面，十四五规划建议明确提出，未来五年要基本建成“高标准市场体系”，包括“产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展，公平竞争制度更加健全，更高水平开放型经济新体制基本形成”。要素市场化改革、建立公平竞争制度等将成为改革的突破口，释放市场制度效率，使之成为未来经济增长的动力。

　　在规模经济优势方面，我国人口和经济体量庞大，有条件克服日、韩面临的内循环经济短板，推动双循环经济平衡发展。规模优势，将在很大程度上转化为创新优势和品牌优势。其一，规模优势可以跟互联网技术、数字技术等新一代应用场景和技术相互促进，降低传统的交易成本、制度成本，提升创新的效率。其二，随着消费升级，中国品牌的优势逐渐显现出来。以消费电子市场为例，2019年，我国消费电子市场规模达2493亿美元，占前9大国家市场份额近40%，其规模几乎是美国市场的两倍，与其他7个国家的市场规模之和相若。这无疑是我国消费电子市场发展的独特规模优势，推动了更多中国消费品牌的崛起。

　　假设美国经济具备再次修复的能力，我国完成构建“双循环”经济新格局，未来的世界将是G2的世界，2020年很可能是从G20走向G2的起点。

　　总结一下，在百年未有之宏观变局之下，有一些我们习惯的东西会消失，有一些没看到过的新事物、新趋势会逐步展现，方向是确定的，但过程仍有很大的不确定性。

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责任编辑：梁斌 SF055