中城投资王珊:谨慎看待楼市调控 从业者不能心存侥幸

　　新浪财经讯 “2019第八届金砖论坛”于8月30日-31日在上海举行。中城投资执行副总裁王珊出席并演讲。

　　以下为演讲实录：

　　王珊：各位领导、各位嘉宾，各位在座的新老朋友大家早上好，很高兴再次来到金砖论坛现场和大家进行面对面的交流。中城投资应该也不用多作介绍了，在场的和我们应该有很多的合作，在很多场合和领域有的时候是竞争对手，有的时候是我们共同来应对这个行业变化的肩并肩的战友。

　　我们紧扣论坛的主题，叫做回归本源，重塑增长。确实，房地产金融、房地产投资、房地产私募股权基金所要关注的，或者我们的眼光现在更要去看到的是整个房地产产业，这是我们所有房地产金融及投资的本源和根源。所以今天跟大家做这样一个分享，更多的内容是据到这个行业本身，这个产业本身的变化与分化。

　　基于这样一个行业的基本面，我们来看一下作为房地产私募投资基金，我们该怎么样进一步的调整或者进一步的演进我们投资增长的趋势。说到房地产行业的变化与分化，我们可以从两个纬度来说一下。

　　首先，我们说它的政策变化、周期变化。分化是城市的分化和企业的分化，先说一下政策的变化。现在大家脑海里一说到房地产，印象里最深刻的应该是7月30日政治局会议上提到的“不将房地产作为短期调控经济或者刺激经济的手段”。一说到这句话，我们当时就有同学开玩笑，这说明长期还是要靠房地产嘛。其实我们看到这句话的背后给我们传递了两个非常重要的信息：

　　第一，经济有下行压力。“不将房地产作为短期经济刺激的手段”，说明经济是需要刺激的，只是不选择房地产，所以经济其实有一个相当大的下行压力。这是我们任何人逃不过的周期，我们都需要面对这样一个大的宏观背景。第二，中央真的下决心了，我们作为房地产从业人员确实不能心存侥幸，要更加谨慎的看待这样一个调控的长期性。不会像2008年之后，或者像2014年之后的2015年把房地产作为在经济下行时候的很重要的经济抓手，或者说是作为经济增长的火车头作用，而是针对房地产会有定向的，一系列的，长期的调控政策。

　　我们再来看一下房地产融资政策，对于所谓的二十三号文，包括保监会对于信托窗口指导，估计对大家的工作都是息息相关的影响。而且这里强调的是比如说630增量，它不是930到630的节点增量，而是我们每一天都不能有增量。所以我们做房地产的发觉不知道怎么投了，因为发现各种路径都走不通了。这就是我们说的所有政策的调整或者政策的调控都是要回归本源，回归到去通道，我们要基于对于整个行业长期的稳定的健康发展可能是一城一策的精准调整。

　　第二，我们要看到周期性变化。房地产的周期就像一个养猪周期一样，当然是一个健康的猪，之前三年养出来，现在有很多猪一个月就出来了。这个是全国70个大中城市房价环比增速，这个是二手房的表，我们认为二手房房价变化更能够代表市场的周期变化。05年到08年，08年到11年，11年到14年差不多三年主线一个周期。但是从2014年9月份开始到现在我们的感觉是整个周期在拉长，整个行业的小周期明显在拉长了。第二个变化是，在拉长的背景之下整体的波动是越来越平稳，这也就是我们说的整个行业的周期性红利在慢慢的减退，看到的更多是在相对平稳的状态下。当然也不排除还没有跌到位，比如说2017年11月份，2018年底到2019年初都出现了稍微的下行，但是还没有跌到水平线以下，所以整个周期的变化很鲜明的展现出来：周期拉长了，同时它振动的幅度在缩减。

　　那么前面这两点所谓的变化，一个是政策的变化，是一个长期的调控的状态，一城一策精准的调整，针对房地产的专项的去杠杆。所以因为政策的变化，这个行业的杠杆红利可能在消失。第二，我们看到周期的变化，整个周期大涨大跌的红利也在消失。

　　我们再来看一下分化，整个行业我们看是一个很平稳的状态，就像看股票大盘是很平稳，但是看个股有很大的分化，它主要体现在两个方面：城市分化、企业分化。我们说城市的分化还是通过这个图，会发觉很典型，我们这里是把一二三线城市做了一个图，从2008年到现在大概12年的时间截至到2014年下跌得那一波，大家可以看到无论是一二线还是三线整体的表示形式，整体的波动是非常同步的。但是进入2015年的周期之后，我们发觉出现了比较大的分化是版块的轮动。也就是说我们说的城市回归到自主需求，回归到用一城一策的长期的针对性调控之后，城市间的分化会非常明显。这对于专业的开发商、对于专业的投资机构在选择进入这样一个区域不能像原来闭着眼睛拿块地开发项目就是赚钱的，这个时代已经一去不复返了。因为我们看到了城市整体的分化进入到新的周期的时候非常明显，有涨有跌，有的会领涨，有的会跌的更厉害。

　　现在对于整体的政策变化，我们说杠杆红利在消失。因为整体经济有下行压力，货币政策还是相对稳定的，但是针对房地产是在定向的去杠杆，而且我们要回归本源。那么周期性的红利也在消失的时候我们会产生一些困惑，这里我们主要突出一点就是所谓的加杠杆的困惑。我们一直听说房地产要去杠杆，但是在投资机构在这句话的背后看到了机会，去杠杆的另一面一定是加资本，因为整个行业仍然会是历史高位，比如说十几万亿的量，所以如果只是一味的去杠杆，行业会出问题。

　　除了债型的，另外一面是权益型的，股权的。所以，我们看到在加杠杆的困惑、问题的背后要顺应趋势，要去做加资本的投资机会。我们说加杠杆的困惑，大家都感同身受，房地产行业上市的70多家房企，包括万科在内总资产负债率都在70%至80%，这都已经顶到喉咙管了，没有太多可以负债的空间了，这里我就不展开来说的。

　　我们说加杠杆困惑从融资模式上还本付息、拆东墙补西墙，很多再融资不是为了还本金，而是用于支付利息。那么在多重的杠杆中，不光是财务杠杆、还有经营杠杆、还有表外杠杆。那么债务风险高杠杆，高负债特别是高成本，而且这种高成本不光是绝对的成本比较高，它还有相对的，相对的是房地产行业平均的盈利能力来看，相对每一个项目的销售净利润率来看，负债成本是高的，这里都是危机。

　　那么加杠杆呢？我们用数据来做一些阐述，整体行业平均负债率水平已经非常高了，确实也没有可以加杠杆的机会了。如果这个时候我们还愿意铤而走险，再进一步的协助企业通过外表负债帮它做杠杆，我觉得经营风险会比较大。另一方面，这种杠杆带给我们最深层次的困扰是是否能为企业带来正向的经营型的贡献。我们看到一些房企整体规模在上升，但是又在关注它的杠杆率在同步上升，好在它的规模是上升的。但是如果我们再进一步的看，看它的盈利性发现，很多企业杠杆性上升的同时，它的盈利性、周转率是下降的。

　　所以我们觉得背后隐藏的是不断的加杠杆，其实对于整体企业的经营是一个拖累。这里我们拿出来的是一个存货周转率，它反映了一个企业周转率的指标，可以看到无论排名前十、前三十的房企，在过去三十里面存货周转率都是一个下降的趋势，都是在放缓的一个趋势。也就是说，赚钱的速度越来越慢了。除此之外，我们还要看到一点，我们把它做了一个拆分。杠杆不光是财务杠杆，不光是财务总负债率，我们要把它分为财务杠杆、经营杠杆、表外杠杆。前两者是一个加的概念，后面所谓表外杠杆我们把它做了一个乘数，当然这里稍微解释一下，因为表外负债资金的统计确实有难度，所以我们只是基于很多上市房企在财务报表里披露出来的少数股东权益以及损益，我们做了一个表外负债的乘数的一个简单的计算。这个肯定是不足以代表行业全部的表外负债的情况，但是可以说明一些问题。

　　首先可以看到这三项杠杆是TOP50的房企，这三个杠杆加总和以后发现是持续上升的，而且从2016至2018年上升了50%的比例。另外我们把这三个杠杆拆开来看，中位数在上升，所以所谓的去杠杆，我们理解不光是去财务杠杆，也包括经营杠杆，也包括表外杠杆。由此，我们回到机会上来，加杠杆有这么多的困惑，在去杠杆的背后前面提到了要看到是加资本的机会。那么怎么加资本？给谁加资本？比如说中城投资我们作为房地产私募股权基金其实非常关注，也一直在加重这块的投资。

　　我们可以看到首先，整个行业是一个大的行业，十几万亿的市场。同时可以看到整个房地产的周期表现是会越来越平稳，只是其中的城市的分化以及企业的分化。所以对于加资本或者通过权益性的，我们回归到投资本源的行为上来说，对于专业度，对于个股，对于企业的识别判断，从项目本身的经营性现金流，项目本身的盈利能力以及对于城市和不同城市、不同区域的分析和选择需要更深厚的功底。

　　加资本的第二机会是，毕竟整个行业不光体量大，而且越来越稳定的在运行。更重要的是我们要看到整个行业的基本面在全国的其他相关的，我们把几个最大的领域，房地产行业的坏账率还是最低的，而且它的盈利性在多个行业比较仍然排在第二，所以这对于股权投资、权益性投资而言是一个好的基本面。我们说相对安全，比如说2018年各行业的信贷资产不良率来看，全行业平均达到2.8%，但房地产行业通过官方统计数据看到其实是最低的那个柱子，只有千分之八。

　　同时，我们可以看到加资本的机会，整个行业的融资体量是巨大的，房地产行业对资金需求量是巨大的，但是这里出现了极大的不匹配。

　　加资本的第三个机会是，还是要和最靠前的房企，因为这样的房企无论是从财务的安全性，比如说短期负债覆盖倍数，包括整体的精细化管理，产品的定价能力对于全行业来说都有很明显的比较优势。同时也要看到这个行业资本是足力的，我们原来所谓的做明股实债也罢，也都是为了去博取一个相对银行的贷款利率更高的收益。我们在做所谓的加资本投资的时候，会看到这个行业的盈利性怎么样，这是最本源的。我们看到房地产RE水平还是相对比较高的，这不是简单的来自于销售利润率的上升，更多是来自于它的杠杆率和整体的精细化管理、专业化管理所带来的周转率的进一步的提升。

　　总结一下：

　　第一，我觉得房地产行业进入下半场，增速是在调整的，行业的节奏从高增长现在很明显进入了低速增长，而且市场是在快速的分化，包括城市的分化，企业的分化。

　　第二，房地产金融原来多重的，高杠杆模式是很难以再继续下去。可能它还有一定的需求，这也是很多同行投资机构的基本盘枝所在，但是一定要展望未来，就是要从加杠杆到去杠杆总到加资本。

　　以上是跟大家做的一个粗浅的分析，中城投资是国内成立时间最早的一家房地产私募管理机构，有17年的时间，累计投资规模超过1200亿，超过了500多个项目。我们现在面对全行业展开非常积极的合作，也欢迎大家和我们积极联系，谢谢大家！

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责任编辑：梁斌 SF055