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这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期）。
概要
上周美国如市场预期利率不变，但会后联储局态度偏鹰，并且由原本预计今年会降三次息，改至一次；但近期美国偏软（假数据？）的通胀数据减轻了这负面消息；另一方面美汇指数继续上升，源于：一）日本央行上周议息如预期不变，但市场原本预计央行会在会内公布更多减少回购日本国债的细节却没有（延至7月），市场解读为日本央行偏鸽而导致日圆走软；二）法国时隔27年再度解散国会，市场担心结果可能令法国极左或极右胜出，两者均不但提议更大的公共支出，更有脱欧的可能，结果导致法国股市、债市及欧罗走低。上周美汇指数更升穿105。
但另一方面，美国跟沙特阿拉伯结束长达50年的Petrodollar政策——以往沙特阿拉伯卖原油只接受美元，而美国则为沙特阿拉伯提供武器及军事支援，但刚刚这个月的16号，两国同意取消长达50年的政策，沙特阿拉伯从此卖油可以接受其他货币。理论上这协议取消对美元不利，但问题沙特阿拉伯获得其他非美元后会否自己用来买美元？
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
数据来源：CFTC/LSEG Workspace*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低
至上周二为止，除了美期黄金还在呈强外，其他金属品种的基金净多头持仓全部大幅度回吐。
美期黄金基金多头上周环比继续下跌超4%连续第三周下跌；基金空头环比下跌近29%，结果基金持仓从净多562吨跌至552吨，是连续第345基金净多的情况（再之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的61%（接近近年最高水平）。至6月11日为止美元金价今年累积升12.2%（前一周+12.7%），基金多头同期内累积升5.9%（前一周+10.4%）。
要注意基金空头已经跌至自2020年5月12日以来最低水平，只有37吨；另一方面其他金属美期也已经开始出现多头被平/空头增加的情况，换言之在黄金空头再下跌的空间非常有限下，美期黄金空头大幅增加只是时间上的问题。在过去几个月里，笔者的大方向判断都不是错得太离谱的（比如估计美元金价今年四月见顶但结果先急跌到五月创新高后却马上跳崖式下跌），反而是理应所谓高效率的市场反应反比笔者所想的还要慢…
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比下跌超8%；基金空头却同时增加近7%，结果基金持仓从净多5568吨回落至4603吨为连续第14周基金净多，同时为其高峰期的30%。今年至6月11日为止，美元银价今年累积升23.1%，白银基金多头累积升57.1%（前一周+44.2%）、空头累积升11.0%（前一周+18.5%）。
美铂基金多头上周环比下跌21%；空头同时下跌近3%，结果上周从净多23吨下跌至10吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持30周（2018年4月至2018年10月）。
美钯基金净空急跌至50吨，创了自2009年以来最低水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续87周处于净空水平处于历史最长净空当中。
基金于美国期货黄金净多年初至今升31%（2023年累积升101%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货白银净多年初至今升74%（2023年累积跌44%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铂金净多年初至今跌61%（2023年累积跌7%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铜净多年初至今升265%（2023年累积跌0.3%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。之不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是央行会加息消灭通胀，但代价是会连累全球进入经济衰退，对商品需求减少。
笔者从去年第四季开始已推荐铜于2024年的表现（不是全年累计表现最好，但可能一年内某时段的最低及最高位最波动）。
海外有基金现正开始集资打算买入实物铜供投资者持有（像黄金ETF那样），相信这消息是另一个导致铜价近期攀升的原因之一。据说这家基金数年前原本已有打算推出实铜基金，无奈那时候市场反映冷淡；但最近由于铜价正火，这阶段推出实物基金无疑火上加油。
由于从年初至今美期铜合约的基金净多已经累积上升了265%，加上贵金属开始出现回调，大家要小心铜价会出现获利回吐。
纵使现时全球问题多多，但金、银、铂、钯、铜最新的美期基金净多水平跟历史最高值相差甚远。
基本上从上图就可以清楚，纵使过去两年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。整体来说，比率在一月底见顶后出现持续回调的现象，但由于近期市场恐慌情绪明显上升，导致比率回升。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回升：
数据来源：LSEG Workspace至周五（14号）的金价/北美金矿股比率为 17.28，较7号的16.84X上升2.6%。178周前比率曾创了今年新高达19.22X（收市价算）。目前全年累升5.2%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为78.9环比升3.0%，今年累跌9.0%。2023年累计升14.0%，2023年最高各最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。
美联储今年减息指引
从三次降至一次
执笔时市场认为于7月31日的议息里，维持在5.25%-5.50%的机会率达89.7%：
图片来源：CME Group这是执笔时期货市场预测美国2024年12月时的息率机率分布图：
图片来源：CME Group至上周五为止，市场预计联储局今年12月时息率维持不变从一周前的13.7%跌至最新3.8%。目前市场主流是认为今年美国会减1-2次息。
这次市场对今年美国息口预期的调整，再一次印证笔者说过的话：经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。
上周美国如市场预期利率不变，但会后联储局态度偏鹰，并且由原本预计今年会降三次息，改至一次；但近期美国偏软（假数据？）的通胀数据减轻了这负面消息；另一方面美汇指数继续上升，源于：一）日本央行上周议息如预期不变，但市场原本预计央行会在会内公布更多减少回购日本国债的细节却没有（延至7月），市场解读为日本央行偏鸽而导致日圆走软；二）法国时隔27年再度解散国会，市场担心结果可能令法国极左或极右胜出，两者均不但提议更大的公共支出，更有脱欧的可能，结果导致法国股市、债市及欧罗走低。上周美汇指数更升穿105。
但另一方面，美国跟沙特阿拉伯结束长达50年的Petrodollar政策——以往沙特阿拉伯卖原油只接受美元，而美国则为沙特阿拉伯提供武器及军事支援，但刚刚这个月的16号，两国同意取消长达50年的政策，沙特阿拉伯从此卖油可以接受其他货币。理论上这协议取消对美元不利，但问题沙特阿拉伯获得其他非美元后会否自己用来买美元？
笔者一直都认为，金融市场并不有效的（Market inefficient）。很多各种商品的利好原因，包括全球央行在增持黄金、新能源需要用大量的铜、光伏支撑起白银的去库存等等，都不是新的利好原因，而是数年前已有人开始说了，但由于那时候商品并不算火，所以没有人理；相反由于近期商品价格走强，市场需要找出原因去解释升幅（才显得好像很专业），于是不停将买入理由翻炒再翻炒，反而基本面如铜的库存越来越高、光伏注定是继电动车和电池之后要多卷就有多卷的行业、甚至乎在货币市场上周加拿大和欧洲央行都如预期减息，但美汇指数却不升反跌，一直到上周五，才突然单日跳升0.8%。
中国央行5月份停止增持黄金，纵使影响是心理大过基本因素，但再加上至上周二为止美国金属期货出现基金普遍多头获利，以及黄金的基金空头已处于近年低位，笔者认为一直织热的商品，或已经遭到冷却。从直博率来说，对在期货操作的朋友，现在（有策略和部署地）做空或是较适合的方向。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
既然市场预期美国今年减息的机会大跌（世界黄金协会指有机构由原本预测今年减7次，降至今年只减1 次），那为什么商品价格却没有出现相应的下跌来反映呢？
理论上，全球央行和中国的强劲买入，带动了金价增长，但是可能很多黄金专家却忽略了一点，就是黄金并不是单一的金属在上升——其他商品价格，包括铜、铀、原油价格都在向上。所以归功黄金的强势于央行及中国买入，逻辑就可能有点松散了。
值得注意的是，美国的通胀数据似有死灰复燃的迹象，但另一方面，美国近期公布的经济数据有转差的嫌疑——比如美国今年首季经济增长1.3%（年度化，低于初值1.6%），低于预期的2.5%，但另一方面通胀却达3.7%（年化）高于预期的3.4%。如果此方向不变，那美国正是往滞胀的方向走。
联储局去年12月突然转调说今年可能会开始减息，说明他们从数据上已经开始看到美国经济衰退的征兆，提前帮市场“打针”。问题是如果联储局等到经济数据明显转坏后才减息，那笔者原本预计2025年才发生的环球股市熊市，有可能提前发生；又或者今年减息的时间会比大家想象中晚。
假设2024年的情况跟历史数据比较吻合的话（即美国经济不会今年崩），结论就是：1）今年美元金价很大机会会出现增长；2）纵使有增长，但如果美股表现更优胜的话，资金会更倾向流入风险资产，因此美元金价未必会成为今年表现最好的资产之一。
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李冈峰
欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师
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