原标题：中国ESG研究院 | 日本ESG投资的现状和问题—以日本养老金公积金为例
来源：中国ESG研究
2006年4月联合国制定了责任投资原则。借此契机，以欧美为中心的机构投资者正在考虑扩大ESG（Environment：环境，Social：社会，Governance：治理）的投资。为了企业的长期发展，评价ESG组合并用于投资判断的ESG投资在日本也迅速扩大。这主要得益于2015年9月日本的养老公积金管理运营独立行政法人在联合国责任投资原则上签署的协议。在本稿中，以日本ESG投资的现状为基础，分析推动ESG投资飞速发展的原因，并从日本的ESG评价和披露标准角度，对今后ESG投资的问题进行了考察。
引言
近年来环境，社会，治理等非财务信息备受关注，主要存在对生活的不安，环境问题，公害问题，雇用问题以及下一代社会保障问题等。在亚洲，日本对于ESG的评价并用于投资判断的“ESG投资”迅速发展。2013年投资金额还不到1兆日元，2015年增加到26.6873兆日元，2016年增加到57.567兆日元。这一急剧增长的原因是世界最大的养老公积金运用独立行政法人（Government Pension Investment Fund： GPIF）于2015年9月签署了联合国的PRI。
虽然日本这三年间在ESG投资领域取得的成果突飞猛进，但是对于ESG投资并没有确立方法，也不清楚分析时所需的具体数据。即使有评价所需的数据，企业也不一定公开，并且公开的ESG信息的可靠性也值得质疑。例如，2015年被曝出巨额会计造假的东芝，尽管是ESG评级排名靠前的企业，但仍被投资者接连提起诉讼。CDP气候变化名单中在2013年，2014年和2016年东芝被选为A级别[1]。其在治理体系上还引入了独立董事制度。即使ESG披露的信息显得很完善，但投资者仍没能看清东芝的真面目。所以对于日本ESG投资的现状和问题进行研究是非常有必要的。
推动日本ESG进展的原因
2005年初，联合国秘书长安南呼吁21个机构投资者制定责任投资原则（Principles for Responsible Investment：PRI）的草案，2006年联合国PRI开始倡导ESG。PRI的目的是“理解环境（E），社会（S），治理（G）问题和投资的关系，并在签名机构将这些问题编入投资决策或股东行动时提供支持”。签署PRI将遵循以下6项投资责任原则[2]：
① 将ESG事项纳入投资分析和决策过程
② 成为积极的（股票）所有者，在持有方针和惯例中加入ESG事项
③ 要求投资主体对ESG事项进行适当的信息披露
④ 在投资运营行业中，促进责任投资原则被接受和实行（进行激励）
⑤ 为了提高实行责任投资原则时的效果而合作
⑥ 报告关于执行责任投资原则的活动和进展情况。
PRI的一大特征是要求养老基金等机构投资者签名。在此之前，SRI基金也曾被编入养老基金运用的一部分，但是签名意味着全体都赞同这一原则。
01
日本签署UNPRI的机构
日本机构最初于2006年4月27日由亀甲万企业年金基金签署了UNPRI原则。2020年7月28日，世界3249家，日本83家（资金持有机构23家，运用机构50家，服务企业10家）进行签名。[3]可以说，日本的签名机构数量还有很大的增加空间。资金持有23个机构的明细如下图所示，其中之一是GPIF，其意义极为重大。
表1：日本的UNPRI署名机构
根据https：//www.sustaina.org/ja/links/pri/笔者做成02
基于GPIF的签署UNPRI的重要性
GPIF于2015年9月16日成为PRI的签名机构，在同年9月28日的新闻发布会上进行了发表。此外，日本首相安倍晋三在同年9月27日举行的联合国峰会全体会议上发表演讲时表示，将签署《2030年可持续发展议程》。GPIF的UNPRI签名具有很大的意义，其理由是GPIF是世界上最大的公共养老基金持有者，其签名也受到了世界的关注。如图表10所示，GPIF的规模为1.16兆美元，比排名第二的机构大1.34倍。这就是它被称为“鲸鱼”的原因。2014年11月以后，它的运营方针从偏重国内债券投资转换到了股票投资上面。
表2 世界主要的养老公积金和资产规模
注：根据Pensions & Investments / Willis Towers Watson“ The world’s 300 largest pension funds—year ended 2015” September 5， 2016作成GPIF对ESG的投资
作为更直接的措施，GPIF以ESG指数为基准进行了灵活的运用。考虑到企业的可持续性，GPIF认为通过实施指数的灵活运用，不仅可以改善投资组合的长期风险收益，还可以通过改善ESG评价，达到日本股市的筑底回升目的。
01
ESG投资的指数的选定
首先GPIF征集了2017年ESG指数，并对其进行了评估，最终选定了FTSERussell公司和MSCI公司计算出的ESG主题的3个股票指数。这三个指数中，富时Blossom日本指数（FTSE Blossom Japan Index）及MSCI日本ESG精选领导者指数（MSCI Japan ESG Select Leaders Index）是基于环境，社会，治理的所有要素的ESG综合型指数；MSCI日本妇女赋权指数（MSCI Japan Empowering Women Index）是ESG的“S”的专题指数。2018年，作为着眼于逐年加深的气候变化问题的指数，分别选定了S&P道琼斯指数公司计算的，聚焦于企业温室气体排放的国内股票和国外股票的指数。S&P碳效率指数（S&P /JPX Carbon EfficientIndex）及S&P全球（除日本）大中型碳效率指数（S&P Global Ex-japan Largemid Carbon Efficient Index），随着对碳效率高的企业的投资比重的增加， 积极进行温室气体排放披露的企业的投资比重也有所增加。
各指数的选定后，因为追加分红及股价的上升，这些ESG指数的投资金额也不断增加。最初选定的三个指数投资当初共1兆日元，此后采用的碳效率指数2指数开始是1.2兆日元，目前合计金额增加到约5.7兆日元。
表3 GPIF采用的ESG指数的主要特征
（注）数据在2020年3月（出处）根据各指数公司提供的数据制作02
指数的效果分析
从2017年4月至2020年3月的3年以及2019年4月至2020年3月的1年期间，从GPIF选定的ESG指数的效果来看，5个指数全部超过了基准指数和市场平均（国内股票：TOPIX，外国股票：MSCI ACWI（除日本）。但是这只是3年的短期结果。GPIF认为ESG投资的时间越长，风险调整后的回报越有望得到改善，所以需要长期的验证。[4]
表4 GPIF选定的ESG5指数的收益率
（注）指数收益率是包含分红的收益率。收益率的计算期间和GPIF实际运用的期间不同
日本ESG投资过程的问题及对中国的启示
在2017年7月，GRIF公布ESG指数选定结果的发表会上，针对ESG评估的现状，提出了以下问题：
①与财务分析不同，ESG评估历史较短，其评估方法目前尚未建立标准。另外，对于评估所需的信息的披露也没有充分的说明。
②从此次采用的FTSE公司和MSCI公司的ESG评估的相关关系比较松散。
ESG投资中的评估公司和披露的问题点如下：
1． 评价公司的评价标准不一
截至到2020年3月，以FTSE和MSCI两家被赋予ESG评级的日本企业为对象，将两家企业对同一企业的ESG评级分为ESG评分，E评分，S评分和G评分四种，并分析了相关关系。结果发现，ESG评分和E评分之间存在一定程度的正相关关系，但S评分和G评分之间没有明确的相关关系。
另外，关于日本企业和外国企业，以FTSE和MSCI两家被授予ESG评级的企业为研究对象，以2017年至2020年每年3月为时间节点，对同一企业的两家公司的四个ESG评级的相关关系进行了时间序列分析。结果显示，关于外国企业ESG评分，从2017年到2020年，相关关系持续上升。E得分，S得分，G得分的各得分与2017年相比，相关关系也有所提高。
另一方面，关于日本企业的ESG评分，相关关系继续保持着平稳的状态，特别是关于S评分和G评分，相关关系继续保持着不相关的状态。ESG分析师和投资家之间关于S相关的评价的困难达成共识，而关于G项目，其评价项目有限。
对日本企业的ESG评价收集与外国企业相比处于停滞状态，GPIF和ESG评价公司，ESG评价公司和企业的对话正在逐年扩大，期待今后的改善。
2． 促进企业ESG情报的披露
GPIF发布2017年ESG指数评选结果时已经存在了企业披露不充分的指责。所以有必要探讨一下企业积极进行ESG信息披露的意义。日本在关注ESG投资之前，对CSR（企业的社会责任）的参与与利润增长的关系并不明确，也有很多企业没有积极展开CSR活动。另外，在积极展开活动的企业中，也不清楚CSR活动是否与企业价值的增加联系在一起。后来GPIF以1兆日元规模开始了ESG投资并公开征集ESG指数。随着日本ESG指数的资金运用开始，出现以下情况。
第一，GPIF将投资于与ESG指数相关基金，并计划在未来将其增加到3%。随着其他机构投资者的加入，ESG指数基金的规模将会变大。
第二。促进GPIF和评价公司，评价公司和企业间各自的交流，减少评价公司的评价偏差。
第三，积极督促评价公司根据合并报告书披露ESG信息。
3． ESG指数和披露报告书的关联性
GPIF在选定ESG指数时表示，“以基于公开信息的积极评价为基础，以提高日本股票市场的整体水平为目标”，“适当实施运用评价，风险管理等，必要时将进行重新评估”[5]。因此，日本GPIF选定的评价公司主要是利用公开披露的信息进行评估，即使今后有变动也不会对信息的披露不重视。GPIF还让运用机构选择“优秀的综合报告”和“改善度高的综合报告”，致力于提高公司的综合报告质量。
因此，不难想象，对于中国企业来说，制定综合报告书，提高综合报告书的质量将成为接受ESG投资的前提条件。实际上，综合报告书发行公司的数量每年都在增加，2019年度的问卷统计结果显示，对包括ESG在内的非财务信息进行任意披露（CSR报告，企业责任报告，综合报告等）的企业比例从72.4%上升至74.8%。到2019年末为464家[6]4。另一方面，综合报告书是任意报告书，对记载内容也没有标准，根据企业不同，数量和内容也有差异。另外，也许正因为如此，存在着很多标准和指导方针。
作者：刘丹 王元芳 首都经济贸易大学中国ESG研究院
原文刊登在《当代经理人》2020年第3期
责任编辑：樊文佳
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