中金宏观：物价反映上下游分化 PPI 同比可能高点在4月份_新浪财经

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　　中金宏观 | 物价反映上下游分化—2021年3月通胀数据点评

　　来源：中金宏观

　　3月CPI和PPI通胀基本上符合我们预期。其中尤其值得关注的是PPI的变化反映出复苏的结构问题比较明显，上游价格上升较快，而下游受到的挤压较大。3月PMI原材料价格与出厂价格之差进一步扩大，制造业PMI经营预期指数下降，并压制下游行业利润率。PPI 同比可能高点在4月份，但货币政策难以因为PPI上升而进一步收紧。

　　1． PPI快速上冲，CPI仍较温和

　　3月CPI同比转正至0.4%（前值-0.2%），略高于我们预期的0，仍较温和。其中食品价格同比降幅进一步扩大至0.7%（前值-0.2%），主要由于节后猪价重返下行周期，同比降幅由-14.9%进一步扩大至-18.4%，鲜菜供应充裕，节后需求下滑，同比同样有所回落。非食品CPI同比由负转正至0.7%（前值-0.2%），核心CPI同比小幅上升至0.3%（前值0）。其中，大宗涨价叠加低基数，交通与居住用燃料CPI同比由负转正。衣着、生活用品、交通通讯工具等非食品商品消费价格同比也随原材料涨价而有所上升。服务价格小幅改善，同比转正至0.2%。房租同比结束了连续12个月的负增。疫情好转后，出行需求有所增加，飞机票价格环比上涨6.4%，但旅游去年同期数据缺失、环比记为0导致基数较高，3月同比降幅进一步扩大。

　　低基数和高新增带动3月PPI同比快速上冲至4.4%，高于市场预期的3.3%和我们预期的4.0%（前值1.7%），环比加快至1.6%，达过去20年来的最高。去年大宗价格大跌导致低基数，同时OPEC+暂不增产、苏伊士运河堵塞、唐山限产、工信部表态粗钢今年减产、内蒙电解铝限产等导致大宗价格进一步上升，布伦特油价同比由2月的12%上升至95%，成品油同比由负转正，LME铜价同比由2月的48%上升至73%，钢价、铝价同比均涨幅扩大。PPI分项中，上中游的黑色、有色、能化，以及下游的资本品和消费品制造业、公用事业的PPI同比大多上行。但生产资料PPI同比（5.8%）仍大幅超过生活资料（0.1%），采掘工业和原材料工业PPI同比（12.3%和10.1%）大幅高于加工工业PPI同比（3.4%），说明下游或通过消化库存、挖潜增效、减少盈利等方式部分消化原材料涨价影响，并未完全传导下去。

　　2．往前看，4月PPI仍将上行

　　受去年大宗价格低基数、以及大宗涨价影响，4月份PPI同比会继续上行并达到6%左右的高点，之后随着低基数的消退，PPI同比将从高位回落，基准情形下，我们预计二至四季度PPI同比分别为5.3%，4.0%，3.0%，全年平均在3.5%左右。

　　非食品消费品CPI将随PPI回升而上升。能繁母猪存栏恢复，猪价周期进入下行通道，猪价同比或趋势下行。随着疫情的消退，服务价格或缓慢回升。我们预计二至四季度CPI同比会上升至1.3%、1.1%、1.6%，全年均值在1.0%左右，总体较为温和。

　　3．供给受限带来的PPI上涨挤压下游利润，难成货币收紧的理由

　　原材料成本上涨压低整体制造业利润率。3月PMI原材料价格与出厂价格之差进一步扩大，制造业PMI经营预期指数下降，并压制下游行业利润率。制造业下游电线电缆、电池、金属制品、电器机械、电机、家用器具、汽配、交运设备、农机、专用设备总产出中原材料占比在20-50%，原材料价格上涨对其成本影响较大。考虑到传导程度，制造业下游仪器仪表、公用事业、纺织、家具、计算机、金属制品、电器机械、通用设备等行业毛利率与PPI呈较强负相关。

　　我们在2021年3月5日发布的宏观专题报告《PPI上升难以构成货币收紧的理》指出，供给受限带来大宗价格上涨，挤压下游企业利润，货币政策难因此收紧。关键还是看增长、楼市和信用风险。往前看，出口高增的可持续性或难强，低端和服务消费复苏步伐缓慢，增长动能可能放缓。短期受楼市制约，货币政策或仍应维持中性，但随着楼市的降温，以及去年信贷扩张带来的还本付息压力上升，信用风险升温，下半年货币政策或将有所放松。