广发策略：新一轮供给收缩大幕开启供给逻辑强于需求_新浪财经

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　　【广发策略戴康团队】历史“供给收缩”下周期行情启示——行业比较新视野系列报告（五）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　●21年，新一轮供给收缩大幕开启。

　　21年新一轮以钢铁限产为代表的“供给收缩”大幕再度拉启，且这将是一轮名义GDP上行期的产量收缩。“碳中和”是本轮“供给收缩”重要推手。我们自2月9日连续发布报告，建议重视预期差。立足“碳中和”的长期愿景，从21年A股高行业集中度、高产能利用率角度全新理解新一轮“供给收缩”逻辑。

　　●2010年之后的周期股行情，供给逻辑强于需求。

　　2010年之前，中国经济增量时代，周期股往往赚的是“需求改善的钱”，如03-04年“五朵金花”，06-07年的“煤飞色舞”、09年“四万亿”行情。而在2010年之后，经济步入存量时代，周期股的投资逻辑发生转变。周期行业持续跑赢时段由“供给收缩”主导，分别是10年“拉闸限电”，15-16年供给侧改革“去产能”，17年供给侧改革的“环保限产”。

　　●2010年“拉闸限电”下的周期股行情。

　　2010年上半年在经济与政策的“交谊舞”下，周期风格大幅跑输，估值挤压至历史低位。10年5月中央对节能减排的决心显现，6月后“电耗”成为政府考核直接目标，7月各省开始拉闸限电，产量下降→价格上涨→产能利用率提高，逐步传导下周期股走出近半年的绝对与超额收益。

　　●16-17年“供给侧改革”下的周期股行情。

　　2015年底，经济产能过剩、企业杠杆高企的问题日益严峻。在此背景下，需求侧刺激日渐失效，15年“供给侧改革”提出。供给收缩的政策脉络主要体现为“去产能”与“环保限产”两条主线，政策推进坚决且连贯，“盈利牵牛”为主导，16年与17年分别经历两轮典型供给收缩下周期股行情。

　　●从两轮典型“供给收缩”下周期行情的四点启示。

　　第一，由于推进难度大，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”；第二，股价滞后于政策与产量下滑、上涨需要看到工业品涨价、或产能利用率提升；第三，周期普遍为普涨行情，但股价弹性取决于涨价、毛利、周转率与估值；第四，行情终结于政策乏力或需求证伪。

　　●21年碳中和下“供给收缩”的“同与不同”。

　　一个相同点，碳中和背景下本轮“供给收缩”政策坚决，市场正在从分歧走向共识。两个不同点是：1．本轮周期产能利用率与行业集中度远超10年与16年水平；2．今年制造业结构性需求将支撑周期行业“供需缺口”继续扩张。

　　●全方位对比21年周期性行业景气与估值。

　　在“碳中和”带来的“供给收缩”下，钢铁、有色、水泥等周期性行业迎来景气改善。结合工业品价格涨幅、企业毛利率、产成品存货、行业集中度以及估值等指标，钢铁、水泥、电解铝、化纤等行业的景气与估值都有较好的匹配。

　　●核心假设风险。

　　经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

　　引言

　　新一轮供给收缩的开启？

　　自2016-2017年“供给侧改革”以来，2021年新一轮“钢铁限产”大幕拉启，且这将是一轮名义GDP上行期的产量收缩。20年末的中央经济工作会议，将“碳达峰碳中和”写进21年工作重点任务；21年1月26日，工信部新闻发布会首次提及“钢铁压减产量”、“2021年钢铁产量同比下降”；3月19日，唐山限产升级，钢铁企业执行限产30%-50%的减排措施；4月1日，发改委、工信部就2021年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行部署。

　　“碳中和”是本轮“供给收缩”的重要政策推手。我们自2月9日起连续发布系列报告，建议重视“碳中和”的强主题要素，及对应的市场预期差。2月9日《擎画“碳中和”主题投资愿景》、2月25日《全行业联合：谋局“碳中和”》、3月23日《政策比较：“碳中和”如何实现？》、3月25日《“碳中和”产业图谱与指数构建》，系列报告全面阐述了“碳中和”的主题要素、政策展望、产业图谱。

　　在3.21《微观结构修正进入第二阶段》中，我们提到与2010“拉闸限电”行情相比本轮“供给收缩”有所不同。立足“碳中和”的长期愿景，站在行业比较的视角，从21年A股高行业集中度、高产能利用率的角度全新理解新一轮的“供给收缩”逻辑。如果说2010年之前周期股主要赚的是“需求拉动的钱”，那么2010年之后周期股主要赚的就是“供给收缩的钱”。2021年的A股龙头集中度、产能利用率都与历史不再可比，这是本轮“限产”与历史最大的不同、也是最大的机遇。

　　我们从2010年“拉闸限电”、2016-2017年“供给侧改革”两轮典型行情复盘出发，旨在回答以下问题：历史“供给收缩”下的周期股行情如何演绎？当前与历史上的几轮“供给收缩”行情有何不同？如何看待2021年“供给收缩”下的周期股投资机会？

　　报告正文

　　2010年之后的周期股行情，供给逻辑强于需求

　　2010年之前，中国经济增量时代，周期股往往赚的是“需求改善的钱”。很多投资者对03-04年“五朵金花”，06-07年的“煤飞色舞”、09年“四万亿”后的周期股行情印象深刻，在“三驾马车”拉动下的总需求持续扩张的时代，周期股的超额收益时段往往集中在经济由复苏到过热的时段，我们理解为赚的是“需求改善的钱”。“生产是第一要务”，需求牵引是核心驱动力。因此在2010年之前，除了98年短暂实施过纺织工业等落后产能淘汰之外，很少有“供给收缩”的逻辑。

　　2010年之后，经济步入存量时代，周期股的投资逻辑发生转变。周期行业持续跑赢的时段，不再是“需求改善”拉动、而是“供给收缩”主导。“四万亿”之后，中国经济过度投资带来的落后产能过剩的弊端不断显现，A股周期股依靠短期需求改善的行情往往很难持续。周期股的投资发生转变，我们看到2010年之后周期股持续上涨并跑赢的时段，分别集中在几轮“供给收缩”的典型时段。

　　回顾2010年之后几轮典型的政策自上而下推动的“供给收缩”，分别是：2010年下半年“拉闸限电”，2015-2016年供给侧改革“去产能”，2017年供给侧改革的“环保限产”。几轮“供给收缩”，或开展于经济产能过剩、供大于求的时期，或开展于大气污染等环保治理时期，均是从政策层面自上而下推动落后产能出清，带来供给收缩与需求匹配，实现资源配置效率的提升、或制造业技术与设备的革新。

　　2010年“拉闸限电”下的周期股行情

　　09年“四万亿”之后，高杠杆高投资高生产的“后遗症”逐步显现，中国经济产能过剩问题持续受到关注，在缺乏增量的有效需求承载供给的背景下，“限产”、“去产能”等政策表述正式登上历史舞台。2010年下半年的“拉闸限电”时期是一轮非常典型的“供给收缩”下的周期股行情。

　　2.12010年上半年：经济与政策的“交谊舞”

　　2010年一季度通胀压力抬升，政策口风转向收紧。10年Q1的经济数据呈现出过热趋势，通胀压力抬升。自2010年初，货币政策开始转向：1月央行上调大型金融机构准备金率以及央票利率，2月再度上调准备金率。随后，4月14日的国务院常务会议定调更为鲜明，提出信贷与投资项目调控需要保持高压，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业的贷款，“紧信用”确定转向。

　　2010年二季度地产调控进一步收紧，叠加欧债危机带来的外围波动，使A股市场对经济预期迅速转向悲观。4月房地产调控政策升级，新国四条、新国十一条相继出台，市场对地产及经济预期开始转向悲观，担心下半年经济出现“金融危机”后的二次探底。2010年5月希腊债务危机扩大为欧债危机，海外经济不确定性增加，同时使出口也面临负面压力。内忧与外患叠加使市场对经济预期的悲观程度进一步深化。悲观预期映射于股市，表现为上半年A股持续下行，其中周期股持续领跌。

　　在欧债危机下，10年5-6月政策表述再度转向“温和”，“稳增长”措辞频率提升。5月下旬，胡温两位最高领导人分别讲话表述“防止多项政策叠加的负面影响”以及“各国应该继续坚持刺激经济的举措”，6月再提“新型城镇化是最大内需”，政策透露“稳增长”的信号。

　　上半年经济与政策的“交谊舞”下，周期风格大幅跑输，估值挤压至历史低位。

　　2.2 2010年下半年：“拉闸限电”的缘由、兴起与叫停

　　2010年是“十一五”的收官之年，节能降耗压力较大，倒逼高耗能行业淘汰落后产能。7月统计局发布数据，“十一五”前四年累计完成的单位GDP能耗减少量距离20%的目标还有4.4个百分点的差距，而2010年上半年的单位GDP能耗同比不降反升，意味着下半年的降耗压力巨大。

　　2010年5月中央对节能减排的决心显现，6月后“电耗”成为政府考核直接目标，各省开始拉闸限电。5月4日，国务院通知指出减排目标具有法律约束力，实行严格问责制，对节能减排不达标的处罚力度进行了强化，次日时任总理温家宝出席全国节能减排工作会议，中央表现出对节能减排的决心。6月，政府宣布将考核指标由“万元GDP综合能耗”变为“万元GDP电耗”。7月浙江省率先宣布对高能耗企业拉闸限电，随后各地方政府开始效仿。

　　2010年8-9月是国务院督查与各地方“拉闸限电”的高峰期。8月国务院组成督查组开始考察节能减排与问责；在中央政府考核的决心和执行力度得到确认后，各地方开始对高耗能行业的落后产能集中停水停电，9月河北、江苏、浙江开始对钢企业限电；安徽、山东、广西对水泥限电。

　　2010年10月末，政府出手叫停“拉闸限电”。随着考核期限临近，限电风气愈演愈烈。企业停产引起了钢铁、铝、水泥等工业品供给大幅收缩，价格快速上涨。一些地区甚至出现拉闸民用电的恶劣做法。10月28日，工信部提出绝不允许个别地区以完成节能减排目标为名，采取拉闸限电影响群众生活的行为。随后，国务院于11月23日发布通知，要求确保居民用电和正常发电秩序。“拉闸限电”风气至此衰减。

　　2.3 周期行业表现：先抑后扬

　　周期股受上半年经济下行预期影响领跌市场，而下半年则在集中“拉闸限电”的刺激与宏观政策转稳的铺垫下，持续了近半年的上涨。具体来看，市场对节能减排的政策推进由“将信将疑”到“逐步确认”，周期行业表现也大致分为三个阶段。

　　第一阶段：2010年5月“节能减排”的政策即开始实施，但国内外负面影响促使A股下跌，周期股领跌。5月4日，国务院明确了实现“十一五”节能减排目标的决心，但A股整体和周期股没有表现。期间A股市场依然受到房地产政策加码、5月央行再次加准、欧债危机等负面影响，股市持续下跌至6月底。由于对地产调控担忧，有色金属、钢铁等周期股在此期间大幅跑输指数。

　　第二阶段：2010年7-10月，悲观经济预期修复，拉闸限电体现政策决心，供给收缩传导至价格上涨，周期股领涨。一方面，上半年房地产收紧并未引发地产投资快速下行，“加大保障房建设”等政策提供一定对冲，7月地产投资累计同比数据维持37.2%高位仅较6月回落了0.9个百分点。另一方面，2010年工信部负责淘汰落后产能、发改委负责新批项目，两者剥离使周期性行业新增供给压力下降、存量产能回落、高频价格上涨得到验证。

　　第三阶段：2010年11-12月，美国QE落地、中国拉闸政策退坡，工业品价格由涨转跌，本轮周期行情结束。一方面，自10月末起，政府供给约束放松，工业品价格由涨转跌。另一方面，国内货币政策再度收紧。央行10月20日上调存贷款基准利率，且我国地产调控再升级，10月末先后两次上调个人住房公积金贷款利率，11月初取消房贷7折优惠利率，地产下行将拖累周期需求。与此同时，美国11月4日宣布实施QE2，全球宽松预期靴子落地。

　　16-17年“供给侧改革”下的周期股行情

　　3.1 2015年底：经济产能过剩、企业杠杆高企

　　13年以来，随着中国经济增长步入“存量时代”，需求拉动供给的正向循环日益乏力，经济落后行业的产能过剩问题日益严峻，企业高杠杆存在危机。“四万亿”之后经济后遗症逐渐暴露，需求扩张也遇到瓶颈：1．国内大量产品或基建产品的保有量已处于全球较高水平，且国内外需求均趋于饱和。截止13年，中国汽车保有量、工程机械保有量、铁路里程等指标已位居全球前二，继续扩张的空间有限。2．经济落后行业的产能过剩问题日益严峻。煤炭和采掘等行业新增产能连续下降，产能利用率大幅走低。3．企业杠杆率高筑，债务压力大，需求刺激的边际效用下降。

　　在此背景下，需求侧刺激日渐失效，2015年“供给侧改革”的提出旨在促进供给革新与需求匹配，开启了另一轮典型的供给收缩下的周期股行情。15年11月10日，在中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记首提供给侧改革。此后11月10日到18日，中央4次提及“供给侧改革”，以“三去一降一补”的政策组合拳为重点的供给侧结构性改革由此正式拉开大幕。

　　3.2 2016-2017年：“供给收缩”以“去产能”和“环保限产”展开

　　供给侧改革的大背景下，供给收缩的政策脉络主要体现为淘汰落后产能的“去产能”与置换污染产能的“环保限产”两条主线，主要涉及行业为煤炭、有色、钢铁、水泥与化工等，在15年末至17年信号不断加强确认——

　　16年“去产能”旨在淘汰落后产能，相关政策主要形式为关停落后产能设备、严禁新增产能、限制作业时间、提供专项补贴等。

　　（1）16年上半年，国家去产能相关顶层指导政策陆续出台。2月初，国务院6号文与7号文分别提出用5年时间再压减粗钢产能1-1.5亿吨、按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能。5月19日，中央财政拨付专项奖补资金276.43亿元，以支持地方化解钢铁煤炭行业过剩产能。（2）16年7月，河北“壮士断腕”去产能，开启政策实质性推进密集期。7月9日，河北省开展史上最大规模化解过剩产能集中行动，共涉及8个地市的35家企业。8月16日，化解过剩产能专项督查组陆续赴各省区市开展督查。（3）17年3月，限产政策放松信号释放。3月7日，国家发改委就煤炭供应等答记者问时表示，煤炭去产能的深入推进改善了煤炭市场供求关系，2017年没有必要再大范围实施煤矿减量化生产措施。

　　随后，17年是“大气十条”收官之年，“环保限产”旨在置换污染产能，相关政策主要形式为限制排放、取缔散乱污企业、错峰生产、提标改造等。

　　（1）17年3-4月，污染防治方案出台，随后督查工作启动。3月末环保部要求在9月底前对京津冀“2+26”城市行政区域内所有钢铁、燃煤锅炉排放执行特别排放限值。4月5日，环保部宣布将对“2+26”城市开展为期一年的督查，为环境保护有史以来国家层面直接组织的最大规模行动。（2）17年6月-9月，污染治理政策与相关督查工作持续加码。6月1日起，京津冀及周边地区执行最新大气污染物特别排放限值标准。8月4日，河北环保厅出台政策要求唐山等重点地区采暖季钢铁产能限产50%、焦化企业限产达30%左右、电解铝厂限产30%以上。8月7日，中央环保督察组进驻四川省，拉开第四轮中央环境保护督察的序幕，至9月上旬完成全国性覆盖。

　　3.3 周期行业表现：盈利牵牛，政策力度左右节奏

　　2016年1-7月，A股急跌后反弹，周期股表现平淡，仅2月因“煤炭276限产”短暂反应一个月。自15年11月首次提出供给侧结构性改革至16年上半年不断出台顶层政策，该阶段市场对政策执行力度与推进速度存在预期差，周期股表现平淡。

　　2016年7月-2017年4月，供给侧改革推进提速，钢铁、水泥等周期股领涨。一方面，由于多行业16年上半年去产能任务均未过半，下半年限产政策执行力度超预期。6月多地政府出台去产能具体措施，8月国务院部署10个督查组赴各省区市督查。截至9月底，钢铁与煤炭均已完成全年目标任务量80%以上，推动工业品价格上行。另一方面，供给侧改革带来盈利牵牛， 16Q3盈利确认改善信号。7月以来多项调研数据以及16Q3季报显示，周期行业龙头利润率、周转率、现金流均明显改善。

　　2017年4-6月，A股下跌，因限产政策松动、周期股表现疲弱。首先，直接原因是3月发改委官方发文预示限产政策松动。发改委官方发布答记者问文章，称2017年已没有必要再大范围实施煤矿减量化生产措施。其次，行业旺季效应将逐渐减弱。高温多雨季节将至，需求环比趋弱，行业盈利预期下行。最后，国内货币政策趋紧，地产与基建投资萎缩。1月央行上调MLF利率，3月26日周小川博鳌亚洲论坛称货币宽松周期接近尾声；3月北京四部门联合发布“317新政”开启房地产调控升级，随后4-5月房地产地方调控政策密集出台。

　　2017年6-9月，“环保限产”政策升级叠加“去产能”政策再次收紧，新一轮有色、钢铁等周期股领涨。一方面，6月起环保政策持续升级，环保督查执行力度和广度加大。6月京津冀及周边地区执行最新大气污染物特别排放限值标准，不满足要求的企业需限制生产、停产整治。4-7月督察组发现64%被检查企业存在环境问题，随后环保部要求相关省、市限期反馈调查处理情况。另一方面，去产能相关政策再次收紧。6月底为取缔“地条钢”的最后期限，5-7月，国家专项督查和地方全面自查有序进行，确保“地条钢”取缔到位。7月26日，发改委文件明确十三五停缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰产能0.2亿千瓦以上。

　　2017年9-11月，宏观经济需求不达预期，周期行业为代表的行情结束。9月周期股回落的原因来自于需求端。宏观层面，8月工业增加值、出口交货值等宏观指标低于预期，使得一些本不坚定的投资者迅速离场。8月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，工业企业出口交货值同比增长8.2%，均比7月份回落0.4个百分点。更直接的原因是，地产需求数据不佳，下游需求疲软使周期股股价回调。9月超45城发布52项楼市调控政策，房地产“金九银十”成交远低预期。截至9月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.28%。下游需求疲软打击市场乐观预期，周期股股价9-11月出现回调，有色金属、采掘、钢铁跌幅靠前。

　　历史“供给收缩”下周期行情启示录

　　从2010年和2016-2017年的行情复盘，我们得到四点共识与启示，当前值得借鉴：第一，市场对于政策力度，往往从“将信将疑”到“坚信不疑”；第二，周期行业股价启动几乎同步于高频价格走势；第三，周期行业品种之间的弹性差异，则主要取决于价格弹性、毛利率、产能利用率与行业集中度、估值水平；第四，行情终结于政策乏力或需求证伪。

　　4.1启示一：市场对于政策力度，从“将信将疑”到“坚信不疑”

　　从2010年、2016年来看，政策落地、到市场股价表现，会存在一定的时滞期。

　　2010年5月4日国务院就明确释放了“节能减排”的决心，但市场对政策力度持续存疑、直至6-7月才逐渐形成共识，存在了2-3个月的时滞。跟历史上不同的是，2010年第一次把“淘汰落后产能”列入对各级政府的考核范畴，实行一票否决，这使得部分地方政府开始重视。2010年6月“电耗”成为政府考核直接目标，地方政府难以投机取巧或数据作假，这使得市场对“节能减排”的质疑开始消散。

　　同样地，15年11月10日“供给侧改革”提出，初期市场接受陌生概念、怀疑推进魄力，16年2月仅短暂反应1个月，直到16年7月才逐步意识到高层“壮士断腕”推进改革的决心。16年上半年去产能进度缓慢，工信部数据显示上半年钢铁去产能仅达到目标任务的30%左右；人民日报报道显示1-7月全国煤炭、钢铁产能压减完成了全年任务量的38%及47%，去产能任务均未过半。一个重要的政策升级信号是16年7月9日河北省开展史上最大规模化解过剩产能集中行动。河北省为全国钢铁产能最大、去产能任务最重的地区，此次行动使得市场对供给侧改革的预期差开始修正，也开启了下半年部署督查工作等政策的持续加码。

　　市场在“供给收缩”的政策推动初期为何总是不信？两个主要原因：一方面，落后产能淘汰、冗余人员安置等多个环节的推动难度较大，比如13年“大气十条”最后也未有下文；另一方面，淘汰落后产能与地方政府以追求增长为主要目标的政绩考核相悖，推动意愿不足。因此对于自上而下的政策推动思路，地方政府与企业总是优先选择“绕道执行”，例如煤炭钢铁等企业生产记录作假、例如地方政府一边限产一边多批新项目实现产量净增长等等。直至看到政策推动的决心与毅力，看到难以规避的“石锤”政策落地，这才是市场确认后续“供给收缩”持续性的信号。

　　4.2 启示二：股价上涨需要看到工业品涨价、或产能利用率提升

　　从周期行业股价的启动时点来看，由于总需求不足、供给过剩是核心矛盾，因此即使产量下降、股价也并不敏感；股价的上涨需要看到直接的“涨价信号”，工业品股价拐点大致同步于工业品涨价拐点、产能利用率提升拐点。

　　2010年拉闸限电期间，钢铁、有色金属等行业股价上涨拐点滞后于产量下降时点、大致同步于周期品价格上涨拐点。5月起钢铁、铝产量已经开始下滑，但7月行业股价才开始上涨，同步于行业高频价格数据：螺纹钢价格指数自七月初开始上涨，至11月初涨幅达16.0%，铝价格自七月初至11月初涨幅达13.7%。“涨价信号”支撑股价抬升。

　　2010年水泥行业股价上涨同步于产能利用率提升。水泥行业的供给过剩相对严重，在09年总需求扩张的过程中资产周转率却一直在下降，价格也缺乏上涨弹性。但是水泥股的行情表现同步于资产周转率的改善时点，也就是市场确认了供给收缩对生产效率的促进作用、即使工业品涨价平平也会受益。

　　16-17年供给侧改革期间，钢铁、水泥等行业股价拐点同步于价格拐点，也与“资产周转率”抬升时点相吻合。16年7月供给收缩政策持续加码后，一方面，钢铁、水泥等行业涨价提速，“涨价”信号出现带动周期行业成为区间领跑的强势板块，从而涨价兑现至股价。另一方面，周期行业的产能利用率自低位上行，行业景气度大幅改善，股价拐点与之同步。

　　4.3 启示三：周期普遍普涨行情，但股价弹性取决于涨价、毛利、周转率与估值

　　2010年7月-10月，有色金属、煤炭、建材、化学原料整体表现更好，主要共性是：价格弹性大、利润率改善、低PB——第一，和工业品涨价幅度相关。工业金属和水泥的价格涨价幅度最大；第二，和周转率与利润率的改善幅度相关。资产周转率改善明显的工业金属、玻璃，利润率改善明显的是玻璃与化学原料。第三，绝对估值处于低位。行情启动时，工业金属、煤炭、水泥的PB更低，股价弹性更为受益。

　　16-17年供给侧改革“去产能”期间，水泥、钢铁、化学原料、造纸、煤炭的上涨弹性更大，强势行业主要具备以下共性：涨价、产能利用率低（改革迫切性高）、毛利率改善、低PB——第一，和工业品涨价幅度相关。强势的价格上涨使得基本面到股价的映射更为直接，水泥、化学原料、煤炭的价格涨幅弹性更大。第二，资产周转率比较低，产能过剩问题严峻。产能利用率低位的行业为供给侧改革的发力点。16Q4钢铁产能利用率为73%，而化学纤维产能利用率达83%；另一方面，行业集中度低位的行业存在较大竞争格局优化空间，16Q2钢铁CR4集中度为38%，而玻璃行业CR4集中度已有73%。第三，毛利率与净利润增速改善幅度较大。盈利修复确认股价上行的持续性，钢铁毛利率修复幅度为6%，而化学纤维仅为1%。此外，低估值也有力支撑股价上行。水泥、钢铁等行业的估值有相对优势。

　　2017年环保限产期间，领涨行业是工业金属、造纸、煤炭，除价格和盈利外，“排污许可”等新一轮政策发力行业更为受益。如造纸行业为环保部排污许可管理首批试点行业，需在2017年6月底前取得排污许可证，带来工业品价格与股价齐升。此外，新一轮的去产能政策仍在发力：钢铁行业彻底取缔“地条钢”、煤炭行业明确“十三五”期间停缓建1.5亿千瓦煤电的目标。

　　4.4 启示四：行情终结于政策乏力或需求证伪

　　不同于启动时点的“涨价信号”，周期股行情的终结往往是在政策出现松动，或需求端证伪。在启示二中我们明确，周期股行情的启动需要看到直接“涨价信号”，进而证实了“供给收缩”的逻辑，打消市场在政策推行初期的疑虑。而当相关政策乏力或者需求端预期降温时，支撑板块上涨的供需逻辑已然瓦解，市场通常无需再等待工业品“价格拐点”的出现来证伪。

　　观察三轮周期股行情的终结，“政策退潮”、“需求证伪”是比“价格拐点”更具前瞻性的信号。10年的行情以政府出手叫停“拉闸限电”告终。由于“拉闸限电”对工业生产产生即时影响，因此行情终结伴随着政策、股价、价格三者拐点几乎同时出现，如钢铁、水泥等。而铝价受国际市场支撑拐点不明显，但政策退潮足以使其股价下跌。16-17年4月行情终结于“去产能”松动，钢铁、水泥、铝业等前期受影响较大的行业基本在17年3月发改委首次透露放松“去产能”的信号时，就已经趋近终结。但此时工业品的价格并无明显回落。17年6月-9月中旬的行情在“需求乏力”的背景下难以持续。市场对总需求的悲观预期同样破坏了行情支撑逻辑，进而也能够观察到股价没有等待价格拐点的信号而先行退潮。17年9月的行情终结后地产数据低迷，房地产成交面积下探，同时地产投资同比加速下滑并于11月触底4.2%。

　　21年碳中和下“供给收缩”的“同与不同”

　　在3.21《微观结构修正进入第二阶段》中，我们提到与2010“拉闸限电”行情相比本轮“供给收缩”有所不同。立足“碳中和”的长期愿景，站在行业比较的视角，从21年A股高行业集中度、高产能利用率的角度全新理解新一轮的“供给收缩”逻辑，我们可以梳理出一些相同点与不同点。

　　5.1 相同点：“供给收缩”政策坚决，市场正在从分歧走向共识

　　今年的“供给收缩”以钢铁行业为表率，但市场在初期的质疑不断，当前处于预期差弥合的时期。我们认为，与16年“供给侧改革”相似，本次“碳中和”目标下钢铁限产政策自上而下推动明确，节能减排确定性高且持续性强。今年自年初以来，碳中和目标明确、政策坚决。从政策部署层面，各大会议多次提及“落实碳达峰、碳中和”、“钢铁压减产量”、“实现2021年钢铁产量同比下降”，且于4月1日取消了初级钢铁产品出口退税（减少鼓励出口、压缩产能），并部署2021年钢铁去产能“回头看”工作。从执行落实层面，我们认为今年依然出现了一个比较重要的政策信号，就是3月11日生态环境部部长突击唐山市四家钢企，依法查处生产记录造假问题，并移送公安机关和严肃追究。在此背景下，“供给收缩”政策落实的严肃性不言而喻。

　　除钢铁外，21年多地政府也对电解铝、水泥、黄磷等碳排放较多的行业实施严控新增产能的举措。其中，内蒙古、甘肃、江苏开始对上述行业实行差别电价等限电政策，以控制现有产能的碳排放。

　　值得一提的是，21年将是名义GDP增速的上行期，在总需求同比改善的背景下要保证“粗钢产量同比下降”，可见后续的政策推进依然坚决。历史上，名义GDP的上行期粗钢产量大多维持正增长。截止21年2月，今年粗钢产量同比正增长13%，超过20年全年增速。在名义GDP增速上行时期，要实现今年粗钢产量负增长，需要政策的进一步自上而下推动，对后续政策落地力度报以期待。

　　5.2 不同点：产能利用率与行业集中度远超10年与16年水平

　　21年周期品产能利用率普遍处于历史高位，边际的限产力度会带来明确的价格上涨弹性。16年供给侧改革使得工业企业产能利用率从历史最低点73%回升，产能利用率弹性兑现至股价弹性。而18年以来的供给收缩常态化政策使得资源的产能持续低位，产能利用率处于高位。20Q4工业产能利用率为78%，其中钢铁行业产能利用率为82%，都处于历史最高位。在此背景下，“碳中和”供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期。21年以来，碳中和政策力度最大的钢铁行业股价涨幅24%，价格上涨幅度为15%。

　　此外，20年疫情再次促发了一轮周期行业洗牌、与集中度提升的过程，主要周期行业的CR4比例普遍超过65%，行业龙头对限产的落地执行会更为高效。以钢铁为例，龙头占比的提升也带来的电炉炼钢占比的提升、稳定了钢铁价格的波动性。16年的“供给侧改革”曾经带来一轮行业集中度显著提升，而20年的疫情又进一步加速了周期行业向头部聚集，20年钢铁行业CR4为66%，较16年提升28%，为2000年以来历史最高值。高行业集中度将使限产推进更为高效，强化相关供给收缩的涨价行情，并进一步抬升龙头股盈利能力的弹性。

　　5.3不同点：21年制造业结构性需求支撑周期行业“供需缺口”

　　我们在“启示四”中提到，从历史上“供给收缩”来看，“需求不差”是周期行情的必要条件，而周期行情的终结往往看到政策乏力、或需求证伪的信号。

　　21年，“出口链”制造业结构性需求形成支撑，部分高景气行业的“供需缺口”格局将延续。从21年已公布的月度经济数据和工业企业利润数据来看，21年经济修复的主要细分领域集中在“出口链”及“制造业”领域——已发布一季报预告的205家公司，21Q1的盈利增速中位数达到了143%。盈利增速高于中位数的公司主要集中于化工、电子、机械设备。结合1-2月份的宏观数据侧面观察。从工业企业利润来看，筛选2021年1-2月相较2020年同期和2019年同期增速均超过整体工业企业利润增速的行业作为景气的主要拉动项，该类行业主要集中于上游原材料；以及中游制造的化工、造纸、专用设备、汽车、以及计算机电子设备等。

　　近期钢铁行业的库存快速去化、吨钢毛利由负转正、消费量快速增长，从相对景气对比上相对占优，同样印证终端需求不弱。春节过后，钢铁社会库存水平快速回落，截至4月2日已从高点下滑12%，唐山钢坯库存也于3月初起快速滑落。钢铁加速去库亦折射出当前钢铁消费端的旺盛。一方面，得益于高景气“出口链”及“制造业”领域大量用钢。如洗衣机、冰箱等出口情况良好、以及中游设备制造等行业需求不减等，牵引热轧的表观消费量。另一方面，建筑业继续维持高景气状态，3月建筑业PMI已上行到62.3的近2年高位水平，同时新增订单情况也比较活跃，进而形成了对螺纹钢等消费量的拉动。

　　吨钢毛利转正暗示利润分配向钢铁行业倾斜，“供需缺口”有望带来盈利提振。伴随着库存的去化，各类钢材价格继续加速上行。Mysteel普钢价格指数已较2月底再上行12%。但同期铁矿石价格却出现回落，进而导致吨钢毛利上升。自3月初起，铁矿石价格迎来拐点，结束了前期的快速上涨。铁矿石与钢材价格分化意味着钢铁行业迎来产业链利润分配的倾斜。当前诸多品种的吨毛利已经转正。以热轧板卷为例，其吨毛利已从春节期间的-140元/吨上升到4月7日的1121元/吨。

　　5.421年周期性行业景气与估值对比

　　在上文启示三我们提到，在供给逻辑下，周期行情会有普涨特性。目前除钢铁之外，我们对典型的顺周期行业可以做出综合比较。钢铁受益于本轮限产，已部分映射于股价表现，21年累积涨幅达到24%，领跑周期股。就今年工业品涨价情况看，化纤21年以来的涨幅最大，其中涤纶长丝涨幅近30%，此外，电解铝价格今年涨幅也相对较高，2月至今上涨达到15%。从工业企业毛利率角度来看，煤炭行业毛利率最高。此外相较20年，化纤行业的毛利率也出现1.2pct的上涨；从产能利用率角度来看，电解铝、化纤的产能利用率超过80%，已处于较高水平；从产成品存货角度看，大多行业存货同比增长率都相较去年末有所下降，其中工业金属下降5pct，化纤下降17.9pct，表现出较强去库程度。从估值角度看，当前钢铁、煤炭和水泥的PE估值水平相对更低，工业金属的PB估值为1.8倍，也相对处于较低位置。此外，截至20Q4，化纤、煤炭、水泥、电解铝的CR4水平较高，龙头在市场中更具议价权。综合以上指标来看，钢铁、水泥、电解铝、化纤行业的景气与估值都有较好的匹配。