央行孙国峰：一季度GDP增速可能较高 易导致“基数幻觉”

　　孙国峰

　　2020年，面对突如其来的新冠肺炎疫情冲击，人民银行以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，按照党中央、国务院部署，坚持科学决策和创造性应对的根本方法，稳健货币政策更加灵活适度、精准导向，以总量适度、融资成本明显下降和支持实体经济的三大确定性应对高度不确定的形势，做好“六稳”工作、落实“六保”任务，支持统筹推进疫情防控和经济社会发展，为决胜全面建成小康社会营造了适宜的货币环境。

　　疫情冲击百年不遇，货币政策应对科学有力

　　年初疫情突如其来，全力支持打赢疫情防控阻击战。面对内外部不确定因素，人民银行于2020年1月4日开年伊始下调存款准备金率0.5个百分点，为实体经济提供长期资金。疫情突如其来使得经济形势更加复杂严峻，人民银行于春节期间的1月31日紧急出台3000亿元专项再贷款政策，实行名单制管理，支持主要银行向7597家重点医疗物资和生活必需品企业提供优惠利率贷款，有力促进了抗疫保供。2月3日和4日，超预期投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下降10个基点，中期借贷便利（MLF）操作中标利率和1年期贷款市场报价利率（LPR）随之下降10个基点，稳定了市场预期，有力地支持了疫情应对和金融市场如期开市。

　　支持统筹疫情防控和经济社会恢复发展，及时切换货币政策重点。根据党中央、国务院决策部署，按照重点控制疫情、统筹疫情防控和有序复工复产、促进经济社会恢复发展三个阶段，有针对性地加大货币政策支持力度。2020年2月底出台5000亿元再贷款再贴现政策，切实解决了59万家企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等迫切问题。疫情防控阶段性成效进一步巩固后，4月下旬又出台1万亿元再贷款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向158万户中小微企业提供贷款，强化普惠性金融支持，统筹推进疫情防控和经济社会发展。同时，通过降准降息，满足企业合理融资需求，促进降低企业融资成本。3月1日如期启动存量浮动利率贷款定价基准转换，3月与4月连续定向降准，多次适时下调政策利率，公开市场操作中标利率、MLF操作中标利率、1年期LPR均再次下降20个基点，再贷款利率累计下降50个基点。

　　经济逐步恢复，灵活把握货币政策力度和节奏。2020年2月至4月，应对疫情期间金融机构贷款投放力度较大。5月以来，随着经济加快恢复，货币信贷投放逐步回到常态。6月初，人民银行创设两项直达实体经济的货币政策工具，精准帮助小微企业做好稳企业保就业工作。应对疫情的特殊工具适时退出，3000亿元和5000亿元再贷款再贴现政策上半年实施完毕，1万亿元政策年底前执行完毕。克服困难把握住时间窗口推动利率市场化改革，8月末顺利完成存量浮动利率贷款定价基准转换，全年引导金融系统向实体经济让利1.5万亿元。增强人民币汇率弹性，10月人民币汇率中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出，加强外汇市场宏观审慎管理，下调远期售汇业务的外汇风险准备金率和跨境融资宏观审慎调节参数，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，促进内部均衡和外部均衡的平衡。

　　总的来看，在党中央的坚强领导下，我国不仅成为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，还是少数保持正常货币政策的主要经济体。这主要体现在以下几个方面。一是利率水平保持在合理区间，没有像其他主要经济体那样实施零利率甚至负利率。二是中央银行资产负债表规模基本稳定，银行货币创造的正常市场化功能充分发挥，没有像其他主要经济体那样靠大幅扩张中央银行资产负债表来“印票子”。2020年人民银行资产负债表扩张4%左右，而同期美联储、欧洲中央银行和日本银行资产负债表规模分别扩张了77%、50%和23%。三是货币信贷增幅远低于上次应对2008年国际金融危机时期。2020年新增贷款为19.6万亿元，比2019年新增贷款（16.8万亿元）增加2.8万亿元，增幅约17%，货币信贷的增幅是比较合理的。四是宏观杠杆率增幅低于主要经济体，也低于上次应对2008年国际金融危机时期。2020年第二季度末我国宏观杠杆率较2019年末上升21个百分点左右，低于美国、日本和欧元区同期32.5个、26.6个和22.5个百分点的增幅。2020年我国宏观杠杆率上升幅度明显低于应对2008年国际金融危机时期，且增幅逐季收敛。这些效果的取得，主要缘于以下几方面因素。

　　一是坚持跨周期设计，保持总量适度。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，是现代货币政策框架的重要内容，有利于跨越经济周期稳住货币总量。在操作上，综合考虑了名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。受疫情影响，2020年我国经济增速大幅偏离潜在产出，货币供应量和社会融资规模增速参照反映潜在产出的名义经济增速，2020年12月末M2增速为10.1%，社会融资规模增速为13.3%，支持经济向潜在产出回归。

　　二是坚持创造性应对，精准直达支持稳企业保就业。疫情引发供给中断和需求萎缩双重冲击，对此，货币政策在做好需求侧管理的同时，更加注重在供给侧发力，从支持作为供给主体的企业入手带动经济社会恢复循环。应对疫情期间，三批次再贷款再贴现政策分层次、有梯度出台，创新直达实体经济的货币政策工具，有序响应疫情防控和经济社会恢复不同阶段的需要，结构性货币政策工具成效显著。小微企业融资“量增、价降、面扩”。2020年12月末，普惠小微贷款余额同比增长30.3%，比2019年末提高7.2个百分点；12月新发放普惠小微贷款平均利率为5.08%，比2019年12月下降0.80个百分点；12月末，普惠小微贷款支持小微经营主体3228万户，同比增长19.4%。制造业中长期贷款保持多增，12月末投向制造业的中长期贷款余额同比增长35.2%，增速连续14个月上升。

　　三是坚持以改革开放为根本动力疏通传导，深化利率汇率市场化改革。市场化的利率汇率形成和传导机制，是提高货币政策传导效率的重要条件。如果没有在2019年8月以LPR改革为抓手，深入推进利率市场化改革，打通贷款利率隐性下限这一传导“堵点”，2020年的货币政策传导效率将大打折扣。2020年企业综合融资成本明显下降，12月末企业贷款利率为4.61%，较上年末下降0.51个百分点，超过同期LPR的降幅，为2015年有统计以来最低。同时，我国作为大国开放经济体，宏观政策的溢出效应逐渐显现，把握好内部均衡和外部均衡的平衡十分重要，必须增强人民币汇率弹性，发挥好宏观经济自动稳定器作用。2020年人民币汇率双向浮动，表明市场供求在人民币汇率形成中发挥了决定性作用，为自主实施正常货币政策创造了条件。2020年末，人民币对美元汇率中间价较上年末升值6.9%，波动幅度没有超过历史最高水平，全年人民币对美元平均汇率与2019年均值持平。衡量人民币对一篮子货币汇率的中国外汇交易中心（CFETS）指数为94.84，较上年末升值3.8%，在历史水平中处于中游。

　　四是坚持主动作为，引导市场预期。在各种不确定条件下，货币政策要走在市场曲线前面，通过加强沟通和提高透明度的更大确定性来减少市场的不确定性，提升货币政策的有效性。健全常态化货币政策操作，按日开展公开市场操作，按月开展MLF操作，提前宣布有关操作安排，稳定市场预期。完善机制化的货币政策沟通方式，每季度初月份召开金融统计数据媒体吹风会，季度中月份发布《中国货币政策执行报告》，季度末月份发布货币政策委员会例会新闻公告，定期化、机制化释放货币政策信号，回应市场关切。在每次政策出台后及时发布新闻稿，帮助市场更好地理解政策意图。货币政策确定性与市场预期之间形成良性循环，为货币政策有效实施和金融市场平稳运行营造良好的环境。

　　经济形势确定性和不确定性并存，货币政策面临挑战

　　2021年我国经济基本面好转的大趋势是确定的。从国际看，尽管近期全球疫情继续蔓延，但疫苗研发和接种正积极开展，全球疫情最坏阶段正在过去，加上宏观政策支撑和低基数效应，主要经济体经济指标持续改善总体是确定的。从国内看，经济内生动力增强，微观主体资金供给充足，宏观形势总体向好。国际货币基金组织预测2021年全球经济增速为5.5%，中国经济增速为8.1%。

　　同时，也要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响。一是2021年第一季度经济同比数据的基数扰动较大。2020年第一季度基数较低，受统计数值扰动，2021年第一季度GDP增速可能较高，容易导致“基数幻觉”。二是经济恢复基础尚不牢固。外部环境存在诸多不确定性，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏进程不稳定不平衡。同时，我国发展不平衡不充分问题仍然突出，重点领域和关键环节改革任务仍然艰巨。三是疫情仍存在不确定性影响。全球疫情仍在蔓延，近期国内疫情零星散发对经济增长有一定影响。疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视，疫情后逆全球化趋势更加明显，全球产业链、供应链面临冲击，全球经济可持续增长存在挑战。

　　合理把握实体经济与金融的关系。在经济低基数效应下，2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。

　　2021年货币政策思路

　　2021年是我国进入“十四五”时期，开启全面建设社会主义现代化国家新征程的开局之年，是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。人民银行将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神，根据党中央、国务院部署，坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持系统观念，搞好跨周期政策设计，操作上更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性，以高质量发展为“十四五”开好局，推动构建新发展格局迈好第一步，见到新气象。

　　做好2021年货币政策工作，重点是要深入理解稳健货币政策要灵活精准、合理适度的取向。一是稳字当头。2021年国内外形势依旧十分复杂，货币政策面临的挑战并不少。货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右。二是灵活调整。要根据经济发展的实际情况，灵活调整货币政策的力度、节奏和重点，平滑经济波动，应对诸多不确定性。三是操作精准。紧紧围绕供给侧结构性改革的主线，抓好中央经济工作会议确定的八项重点任务，继续发挥结构性货币政策工具体系的作用，精准加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，贯彻新发展理念，构建新发展格局。四是量价合适。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持利率在合适水平，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。

　　一是灵活保持总量合理适度。保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既要保持对经济恢复的必要支持力度，也要避免“大水漫灌”。要完善货币供应调控机制，完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。综合运用存款准备金率、再贷款、再贴现、MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，多渠道补充银行资本金，发挥好宏观审慎评估（MPA）的激励约束作用，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

　　二是构建金融有效支持实体经济的体制机制。完善结构性货币政策工具体系，精准滴灌，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。一方面，稳妥调整和接续特殊时期出台的应急政策，延续实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。另一方面，创新和运用好结构性货币政策工具，发挥普惠性再贷款再贴现政策作用，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持，做好脱贫攻坚与乡村振兴金融服务的有效衔接。特别是要落实碳达峰和碳中和的重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制，引导金融资源向碳减排项目倾斜。

　　三是健全市场化利率形成和传导机制。进一步畅通LPR向贷款利率的传导，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。引导金融机构更好地将LPR内嵌入内部资金转移定价（FTP）中，落实各类贷款主体明示贷款年化利率要求，保护金融消费者合法权益。通过深化LPR改革推动存款利率逐步市场化，打击各种不规范的变相存款创新产品，维护存款市场公平竞争秩序，引导地方法人银行回归本地、回归本源。健全政策利率体系和货币市场基准利率，完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动，健全利率走廊机制，推动货币市场基准利率改革。

　　四是深化人民币汇率市场化改革，把握好内部均衡和外部均衡的平衡。在关注发达经济体宏观政策溢出效应的同时，发挥好我国宏观政策的正向溢出效应，在国际宏观政策协调中把握主动。坚持让市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用，发挥好宏观经济和国际收支自动稳定器作用，增强人民币汇率弹性，人民币汇率有升有贬、双向浮动成为常态，同时要注重预期引导，引导企业树立“风险中性”理念，金融机构为基于实需原则和风险中性原则的进出口企业提供汇率风险管理服务，加强跨境资本流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

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责任编辑：薛永玮