来源：六里投资报
7月19日，中欧基金2023年中期策略会在线播出，中欧旗下曹名长、蓝小康、许文星、李帅、彭炜等多位基金经理，结合当前市场情况与各自的投资策略，分享了自己的观点。
作为行业知名价值老将，曹名长从低估值价值投资者的视角，探讨了为何公募投资行业经常会面临周期性的困境，以及他对现阶段市场中成长资产的分析判断。
在曹名长看来，当前的行业将过度的关注放在了收益目标上，但对风险目标，或者说对波动率的考量过少。
如果仅将收益目标放在首位，即使目标是长期收益，投资者也很容易在过大的波动中失去坚守的勇气与毅力。
曹名长的想法是，应先立于不败之地，再去考虑赚取收益。
对于高波动的指数或者资产，买的时候就应该非常注意，只有在相对低、估值相对合理的位置，它的高收益才足以弥补高波动的风险。
结合当前市场，曹名长表示，从低估值价值投资视角来看，现在非常看好成长股，因为很多成长股现在的位置很低。
在低位时，即使是低估值投资者也会找好的成长性资产来买。
在曹名长之后，蓝小康、许文星、李帅、彭炜等四位基金经理也分别亮相，结合自己的投资方法，畅谈了自己对A股市场的思考和观点，让我们得以一窥中欧基金这一批“中生代”基金经理的投资风格。
特别是蓝小康、许文星这两位基金经理在中欧管理基金时长均已超过5年， 正是开花结果出成绩的阶段，近几年的业绩也是可圈可点。
投资报（liulishidian）整理提炼了中欧基金策略会的精彩内容：
曹名长：低估值价值投资的“价值”在哪？
看好处于低位的成长性资产
这几年我们这个行业出现了一些困境，很多人认为这是周期性的。
在我接近20年的投资管理经验中，好像经常出现这种问题，隔几年，就会出现这样的一个困境，也就是所谓周期性的困境。
它是因为我们不专业吗？或者说我们不够努力吗？这种困难的原因到底在哪里？
我们经常说这个问题，既要埋头做事，又要抬头看路。
除了专业和努力以外，可能还有一个方向性的问题。
你是往哪个方向努力，这是很重要的。如果方向错了，越努力有可能离目标越远。
作为投资者来说，我们常说的目标是收益。要么是相对收益，要么绝对收益。
这个目标、这个方向到底对不对？
首先，讲目标和讲收益的问题，我们不能讲短期收益。
市场很多人会去追逐短期收益，追求一年要赚多少，一个月要赚多少，或者是两年要赚多少，这个是有问题的。
换句话说，要追求长期的收益。
追逐长期的收益，是不是还是有问题呢？
从指数来讲，长期来看，创业板指数最终的收益率要远远高于沪深300成长和沪深300价值指数。
但是不是说，长期买创业板指数就可以了？
我认为不一定。
假设为了追求长期的收益率而买创业板指数，它的中间波动很大，心理会承受不了，可能在某个时候就走了，坚持不了这么长时间。
还有一个最不好的可能性，就是在高位进入，大部分的投资者真的有可能就是在最顶部的时候进入。
这就不是说收益的问题了，而是亏多少钱的问题。
如果只是追求收益，甚至于追求长期收益，而去投资这种波动大的指数的话，是不是也有问题？不但赚不到钱，有可能还亏钱。
任何读过金融理论的人都知道马科维茨关于风险和收益的匹配问题，这是教科书上的东西，但在我们投资的时候，反而会忘记这些。
单纯追求收益目标的这种方法，它导致了，至少是部分导致了目前的这种困境。
所以，在考虑收益的前提下，是不是应该考虑一下风险？考虑一下波动性？
至少先考虑风险，再去赚取收益。
低估值价值，我们做的是什么？我们是怎么做的？它很简单，就两点：
一个是，我们去选择投资标的的时候，不仅仅看到收益，还要看到风险。
甚至先看到风险，希望选择那些风险小的、波动小的，但是收益又合理的这种资产去持有。
这里有一个问题，很多人认为，我们低估值价值投资者是不买成长的。
这是一个错误的看法，是对我们的误解。
我们买成长性的资产，它可能是高波动的资产，风险比较大。这种高风险的资产，买的时候是要非常注意的，必须要有高的收益率预期才去买它。
它在低位的时候，预期收益才是高的——用高的收益去弥补高波动的风险；
风险和收益匹配了，才去买它，而不是任何时候去买，更不能在高位的时候去买。
我们不是说不买成长，而是说买成长要在合适的位置，按低估值价值投资的方法，在比较低估值的时候去买。
因为很多成长股的估值现在很低，这个时候做低估值投资也会找好的成长资产去买，这是没有问题的。
对于低估值价值投资来说，这么做是很正常的。
至少从风险和收益这个角度考虑，这是我们低估值价值投资的一个很重要的方面。
但对于整个市场来说，这种思想是比较缺失的。
如果整个市场有更多的这种思想的话，这个市场是不是会变得波动更小一些？
现在这种困境，是不是也会时间更短一些？
蓝小康：自上而下
关注经济系统的共生性
我的投资体系是自上而下和自下而上结合的。
在过去几年中，市场主流会更多地自下而上，更多地结构主义。
整个市场导向上，大家认为宏观经济增速应该是缓慢下行的，因此都去寻找一些成长性的经济结构，基本上配置结构就在消费、医药、高端制造、TMT这几类资产里面来回循环。
我们一直认为，经济总量虽然增长不是很快，但是并不意味着传统的产业就没有投资机会。
在思维方式上，整个市场对于结构主义关注过高，而对于自上而下的整个系统，关注过低了。
过去几年，像房地产这些传统产业，由于它对其他产业资源和金融资源的占用，对其他产业存在一些抑制，这是客观存在的。
但是，传统产业中房地产、基建等对于整个经济的循环都有基础的作用。
我们说转型，想去发展高端制造业，想去发展现在的人工智能，这些都是非常好的方向。
提高生产力，把消费的方向更多往新兴方向去转，这个没有问题。
但是这一定要站在经济系统稳定的基础上。
我们的传统产业，从它的经济规模，到它对于就业，对于上下游产业链的影响，它要尽量保持稳定，这样才有转型的基础。
我们一直都是在这样一个大的认知框架下，去做资产的选择。
许文星：对经济长周期趋势形成共识，
并在股市的定价中逐步体现
讲讲当下的市场，我们用共识和分化来去描述我们对于市场的一些看法。
经济增速起起伏伏到今天，资本市场对于一些经济的长周期趋势，我认为，已经逐步开始形成共识，并且股票市场中的定价已经开始逐步体现。
第一，是经济结构的去地产化。
第二，人口结构的老龄化。
第三，产业结构的自主化。
这三点我认为应该是我们在当下做投资中，建立很多长期假设中，最重要的背景色。
虽然有一些长期假设可能和过去5年、10年相比会有些调整，需要我们对增长预期下修，甚至对回报率的预期也要下修，但这也是回归理性的过程。
对我们来说，这是最大的共识。
我们看到，在这样的共识之下，股票市场也呈现一些分化。
第一个分化，是来自于流动性。
我们看到，整体股票市场的剩余流动性，在长周期的视角之下，当下处在比较宽松的区域。这通常意味着某一类资产，它的估值水平应该是比较高的，或者相对历史均值会高一点。
我们看到一批在各行各业中，通过长期竞争胜出，代表行业龙头的公司，目前其股权风险溢价，正处在过去10年视角下，两倍标准差以上的一个位置。
这很有意思，市场流动性比较充沛，但是这一批中国各行各业中的佼佼者，或者最有竞争力的一批公司，却处在过去10年估值最便宜的时候。
整体上我们觉得，这样的分歧，可能更大的概率上隐含的是机会。
股票市场中，尤其做权益投资，最大的分化来自于Alpha的选择。
打个比方，股票市场3200点的时候，到底是买那些处在6000点的资产，还是买那些处在1500点的资产？
这对未来的回报非常重要。
李帅：产业景气前瞻+优质价值成长
现金流比利润更重要
我在选行业和公司上，可以总结为产业景气前瞻，优质价值成长。
优质价值成长怎么理解呢？
大家投资的主要收益来源之一，就是分享优质企业的长期成长。
这一点是共识，但里面再加一条价值，就会被问到，这是不是既要又要还要？是不是一个不可能三角？
我理解价值，并不是静态市盈率的高低，因为我们投资是投未来的。
市盈率是市值除以利润，利润只是一个参考，换句话说，利润表只是反应了企业在这个阶段的诉求。
我觉得资产负债表是更重要的，它体现的是这个企业的家底。
现金流量表是最重要的，因为这是真金白银。
我看的价值，是市值除以可清晰业绩预测下，它能产生的单年度最大现金流。
为什么是可清晰业绩预测？
当我们去预测未来的EPS，或者是未来现金流，到底是看明年？看后年？
某个行业高点的时候，大家把一家公司20年后的业绩预测都拍出来了。
这是为业绩预测而业绩预测，为降低估值而降低估值。
可清晰的业绩预测是，这个企业资本开支投下来之后，这些钱能产生多少的利润和现金流，以及过去的存量资产能产生多少的利润和现金流。
举一个案例，在2019年四季度，电动车启动的时候，当时很多公司看似静态市盈率非常高，因为行业景气还没到来，而且很多公司进行了大量的资本开支，折旧也非常大，没有利润，看PE是很贵的，即便是看PEG，也不到1倍。
但是我找到一些企业，它们的议价能力很强，现金流量表是很好的。
而且能测算出来，它的资本开支投下去之后，未来两到三年，单年最大多少的现金流。
用当时的市值除以我测算的这个可清晰业绩预测下的现金流，衡量下来的估值，很多公司都不到10倍，在我看来比较适合进行投资了。
这是我对优质价值成长的理解，和如何选公司的方法。
彭炜：产业趋势的挖掘中
更重要的是内生性因素
大家都在讲赛道投资，什么样叫“赛道”？
我个人倾向于把“赛道”定义为是一种产业趋势，所谓产业趋势可以从两个维度上进行理解。
第一，是在产业研究层面上，
是希望找到一些能够真正顺应社会经济发展的正确方向。
比如代表消费升级、技术进步、制造业升级、产业结构的优化，以及体制改革等等。
第二，是投资层面上，我们希望找到盈利增长能够穿越经济周期波动，并受益估值中枢提升而超越均值回归的投资组合。
确定了产业趋势的定义，
我们就希望能够前瞻性地去判断并分析某类因素出现后，能否让一个看似波澜不惊的行业，因为这个因素的出现而产生1-3年维度的投资机会。
我自己总结归纳，主要来自于两点。
第一，周期性因素。
第二，结构性因素。
周期性的因素，这类因素往往作用于供给端，可以加剧企业盈利的波动。
2016年到2018年，国内开启供给侧改革，开启了当年煤炭、钢铁、水泥的投资机会。
2019年，非洲猪瘟带来整个猪价不断上行的那一波投资机会。
这类作用于供给端的周期性因素对产业趋势的持续性往往会比较短，因为我们知道，价格的上涨往往会对消费的需求产生抑制的作用。
从这个维度上来讲，我们就要去特别关注这类产业趋势下供需格局反转的信号。
第二种结构性因素其实是我做投资的时候，更愿意去聚焦的。
因为一旦出现结构性因素所带来的产业趋势投资机会，赚取的不仅仅是企业盈利加速向上的回报，还大概率能够获得潜在估值中枢上移带来的戴维斯双击。
往往，出现一些结构性因素的时候，可能会改变行业原有的景气趋势的曲线，提升有效市场的空间，改善竞争格局，或者商业模式的优化。
其中结构性因素根据其形成条件又可以分为内生性和外生性。
外生性的结构性因素对产业趋势的持续性而言往往属于弱因素，而内生性的则是强因素。
外生性因素，比如2019年5G投资，政府需要通过以5G为代表的新基建去产生经济效益。
但对比3G或者4G，5G在需求侧尤其针对个人消费者并没有创造持续较好的应用体验，因此这样的投资在需求端没有得到一个较强的正反馈。它的产业趋势持续性就显得相对较短。
但是一些内生性的因素，比如光伏在2020年由于自身行业技术进步组件价格不断下降以后，开启了相对火电的平价。
这个内生性的结构性因素出现后，真正开启了过去两到三年波澜壮阔的新能源产业趋势，尤其以光伏投资为代表。
它是产业发展到一定阶段，自身产生的内生性因素，对产业趋势的持续性就会表现得特别强。
当然，对于产业趋势的持续性判断，也需我们结合渗透率、供需关系、是否出现新的结构性因素等视角作为综合判断依据。
基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。
责任编辑：刘万里 SF014
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