腾讯收购猿辅导被罚，揭开VIE架构“灰色地带”

　　腾讯收购猿辅导被罚，揭开VIE架构“灰色地带”

　　虽然 VIE 架构解决了内资企业海外上市和国内运营的两难问题，但却引发了与经营者集中申报与审查有关的新问题。

　　文｜陈茜

　　腾讯因触犯《反垄断法》收罚单。

　　2020年12月，腾讯控股子公司阅文集团，因2018年收购新丽传媒100%股权，依据《反垄断法》构成经营者集中而未依法申报被行政处罚50万元。

　　这次被处罚则与2018年腾讯控股收购猿辅导股权有关。

　　把投资作为核心战略之一的腾讯，通过资本合纵连横，涉及领域极广。据相关统计，自2015年，腾讯每年参与的融资事件都在百起以上，横跨文娱传媒、企业服务、游戏、金融、电子商务、汽车、医疗健康、教育培训、社交等各领域。其中，对教育领域的投资总数占到所有参投行业前十。

　　随着国家对互联网平台反垄断监管的收紧，特别是明确了VIE架构的经营者集中，同属于反垄断审查范围，这类50万元的罚单或许还会出现更多。

　　如果只是申报的程序性缺失，这类处罚会影响腾讯后续的投资布局吗？

　　VIE架构，同属反垄断监管

　　3月12日，国家市场监督管理总局发布《市场监管总局依法对互联网领域十起违法实施经营者集中案作出行政处罚决定》（简称《决定》）称，经查，腾讯控股有限公司收购猿辅导股权案，好未来教育集团收购哒哒教育集团股权案等十起案件均违反了《中华人民共和国反垄断法》第二十一条，构成违法实施经营者集中。

　　市场监管总局就腾讯及好未来股权收购案对市场竞争的影响进行评估后认为，上述两项经营者集中不具有排除、限制竞争效果。因此，根据《反垄断法》相关规定，市场监督管理总局决定分别给予腾讯及好未来等十二家企业50万元人民币罚款的行政处罚。

　　这是继2020年12月，市场监管总局对阿里巴巴投资收购银泰商业股权、阅文集团收购新丽传媒股权、丰巢收购中邮智递股权等三起，未依法申报违法实施经营者集中案进行处罚后，又一次反垄断领域的集中整治。

　　这次被罚的十家公司中，以在境外注册或上市的互联网公司居多，包括腾讯、百度、滴滴、美团系的成都美更美、好未来等，其中包含两起教育领域的股权收购案。

　　根据处罚决定书显示，腾讯收购猿辅导股权，之所以造成违法实施经营者集中案，主要是指2018年腾讯参与的猿辅导F轮融资，达到了经营者集中申报标准，但未依法申报。

　　据了解，2018年11月29日，腾讯通过全资子公司Tencent Mobility Limited及其关联方与猿辅导签署了F轮股权认购协议，腾讯以16.52亿元认购该轮融资发行股份的83.33%，交易后腾讯持有猿辅导15.41%的股权，取得对猿辅导的控制权，同日，猿辅导完成股权变更登记，属于《反垄断法》第二十条规定的经营者集中。

　　其中股权收购中，经营者是否取得对其他经营者的控制权是是否构成经营者集中的关键要件。

　　若构成经营者集中，并达到相应标准，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。

　　查阅《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条规定可见，申报标准如下：

　　（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；

　　（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

　　这两条标准，对于当下动则千亿元营收的互联网巨头来说很容易触及，且收购标的4亿元营收门槛也不高。

　　根据财报显示，2017年腾讯全球营业额为2377.60亿元，中国境内营业额虽未公布，但超过20亿元也无可争议。就猿辅导的营收，根据公开资料显示，猿辅导 2016 年实现了1.2 亿元营收，到2018年营收达到约为15亿元。虽然2017年营收没有公布，根据处罚已成事实，可见也超过4亿元。

　　正如去年阿里、阅文、丰巢被罚时，市场监管总局有关负责人表示，作出行政处罚决定时，主要考虑了两方面的情况：一方面，根据《反垄断法》规定，处理方式包括恢复到集中前的状态以及50万元以下的罚款；另一方面，上述几家企业在行业内影响力较大，投资并购交易较多，拥有专业的法律团队，应当熟悉经营者集中申报制度，但未能主动申报，影响较为恶劣，因此决定在法律规定范围内予以顶格处罚，希望达到查处一批案件、规范一个行业的目的。

　　为何这些大公司的法律团队，此前视《反垄断法》而不见呢？

　　从回避到正视：VIE架构的合规性问题

　　值得注意的是，此次接受处罚的互联网巨头，多是VIE架构（协议控制）公司，而在腾讯收购猿辅导股权案中，这两家公司均是VIE架构公司。

　　其中，腾讯注册地是英属开曼群岛，2004年6月在香港联交所上市，通过协议控制境内主要运营实体深圳市腾讯计算机系统有限公司。猿辅导则是在2012年于开曼群岛注册成立，通过协议控制境内主要运营实体北京猿力教育科技有限公司。

　　中国人民大学竞争法研究所执行所长、区块链研究院执行院长、长江学者杨东在接受《商学院》杂志记者采访时表示，在 VIE 架构中，实际控制人不通过股权关系控制运营公司，而通过签订一系列协议的方式，实现对运营公司的经营控制以及财务并表。实施控制的非运营公司注册在海外，从而便于境外融资和税务筹划；而通过协议方式被控制的实际运营公司为内资企业，通常在对外商投资有限制的领域持有资产和开展业务。

　　反垄断领域专家、斐石律师事务所中国区管理合伙人周照峰在接受《商学院》记者采访时表示，经营者集中审查是反垄断监管的措施之一。长期以来，反垄断领域对VIE架构公司的监管，存在一定的模糊地带。“大家都以为境外注册的VIE架构公司不用申报，实际上自 2008 年《反垄断法》实施以来，监管部门从没有公开对此说明。可以说，这是一个误解。”

　　关于这一误解形成的原因，杨东指出，虽然 VIE 架构解决了内资企业海外上市和国内运营的两难问题，但却引发了与经营者集中申报与审查有关的两难问题。而造成过往回避态度的原因主要在于，经营者集中申报人需要在《经营者集中反垄断审查申报表》中就“本项交易的合规性及集中各方在中国境内的合规性”予以说明，而中国外商投资法律对于 VIE 架构的合法性未置可否（2019 年发布的《外商投资法》最终亦删去了有关 VIE 的法律条款），使其成为灰色地带。

　　他解释到，由此导致，一方面申报人因无法确定合规性而回避申报；另一方面审查机构因担心被解读为对 VIE 架构合法性进行官方背书而回避受理。但随着《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》中明确提出，涉及VIE架构的经营者集中属于经营者集中反垄断审查范围，这种回避态度也开始变化。

　　虽然明确一视同仁的监管态度后，会导致部分企业因未依法申报而受罚，但是，至少从立法和监管方面，已经开始正视VIE架构客观存在及其合规性问题。这层“窗户纸”在《反垄断法》的监管方面被捅破后，VIE架构的合法性将发生怎样的变化，还需要观察。

　　投资众多 腾讯是否会再“触雷”？

　　“随着去年以来反垄断监管的风向收紧，这个Miss understanding已经被澄清了，所以，VIE架构公司涉嫌违规也要被罚。”周照峰说道。

　　早在2020年11月，国家市场监管总局发布的《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》就指出，涉及协议控制（VIE）架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围。到了2021年2月，《关于平台经济领域的反垄断指南》正式出台，这一条明确在册。

　　周照峰表示，其实阿里去年接受处罚时，很多企业就应该意识到问题的严重性，涉及VIE架构的收并购案都应该赶快申报，之前没有申报的需要赶紧补报，否则会面临罚款。

　　在很多企业还没有缓过神来，罚单再来。不过，依照现行的2008年出台的《反垄断法》，如果经营者集中不具有排除、限制竞争效果，即使顶格处罚也只有50万元。

　　周兆峰表示，据他了解，《反垄断法》新修的内部稿件中，罚款最高额度或将提升到500万元以上。如果经营者集中造成了排除、限制竞争效果，就需要恢复到集中前状态。“那是最坏的结果，目前还没有拆分过一家。”

　　杨东指出，如果进行行政处罚，亦需考虑处罚时效的起算时点问题。当然经营者最好主动与反垄断执法机构沟通，寻求行政和解等柔性解决方案。

　　根据《行政处罚法》第二十九条规定，违法行为在两年内未被发现的，不再给予行政处罚。法律另有规定的除外。

　　关于反垄断领域，行政处罚追责的时效问题，从近来两次集中处罚的经营者集中未申报案看，最早可追溯至2017年的收并购行为。因为，此前阿里巴巴被罚，是源于阿里巴巴投资有限公司从2014年3月至2017年6月，先后三次合计收购银泰商业73.79%股权，成为银泰商业控股股东。

　　可见，在2017年之后涉嫌经营者集中未申报的行为，都有可能被追溯执法。

　　对于腾讯来说，这不是个好消息。

　　除了腾讯自研教育项目，投资是腾讯深耕在线教育赛道的重要方式。

　　根据黑板洞察研究院统计，截至到2020年12月初，仅在教育赛道，自2018年起，腾讯的投资就多达26起以上。比如，2020年投资了VIPKID旗下的大米网校、猿辅导、美术宝、火花思维等。但是，这些参与的融资中，有多少投资案例，如猿辅导一样，取得了控制权，尚不得而知。

　　有观点认为，反垄断监管趋严对于广泛采用VIE架构的教育行业来说，申报的流程将延长交易的时间表，加大结果的不确定性，未来，企业实施收并购的难度或将上升。

　　根据现行的《反垄断法》规定，国务院反垄断执法机构在收到经营者集中的申报资料后，需要在一个月内作出是否实施进一步审查的决定并告知；若需要进一步审查，则需要在九十日内审查完毕，作出是否禁止经营者集中的决定。

　　可见，自上报后，审查周期短则30天内，长则90天内，才会有一个尚不确定的结果，这为收并购案增加了难度。

　　据了解，2020 年 7 月 16 日，国家市场监管总局反垄断局无条件批准了“上海明察哲刚管理咨询有限公司与环胜信息技术（上海）有限公司新设合营企业案”，这被视为中国反垄断执法机构首起无条件批准的涉 VIE 架构的经营者集中。

　　如果只是申报的程序性问题，今后，经营者集中问题可能并不会影响腾讯后续的投资布局。只是，随着平台经济反垄断监管风向变化，互联网巨头们下一次会在哪里“触礁”，可能会是“暗礁”。

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责任编辑：李思阳