房地产市场的“好故事”与“坏故事”

　　诺贝尔经济学奖获者、耶鲁大学教授罗伯特·席勒讲过一件事。2006年秋天，在一次会议间隙，他问当时房地美（Freddie Mac，联邦住宅贷款抵押公司）的首席经济学家弗朗克·诺沙夫，是否进行过房价下跌的压力测试？弗朗克说做了，“我们甚至已经考虑到了全国房价下跌13%-14%时可能发生的情况。”席勒又问：“下降超过这个幅度时又该怎么办？”

　　回答说，这样的跌幅从来没有出现过，至少1929年大萧条以来没有出现过。然而，一年后，“从来没有出现过”的场景出现了。

　　几年前，罗伯特·席勒访问中国时讲了这个故事，他说房地产迷惑了许多国家，包括中国，他想提醒的是，中国的房地产市场似乎缺乏一个类似美国大萧条或“08式风暴”的“坏故事”。 

　　在西方，金融市场将资源配置给最擅长利用资源的群体，将风险分散给最能够承受风险的群体，而政府的作用是为金融市场创造一个合法规范并受到严格监管的体系。但在“08式风暴”呼啸而至时，这一切都失灵了。

　　房贷系统中造假行为泛滥，信贷纪律松弛，贷款标准恶化成为常态，各种掠夺性、欺骗性贷款横行，用美国金融危机调查委员会的报告说，整个金融系统都在“死亡飞行”，金融业从享受着上帝般的尊崇到一败涂地声名狼藉。放任主义将普通购房人、投机者、银行、房地产商和政府引向了一致路径，他们过于沉迷于炫目的“好故事”，管理者醉心于市场能够自我调节一切。

　　最近，中国房地产的“不好的故事”如连续剧一般集中上演。

　　7月初，新城地产创始人的丑闻，让沪港两地上市的公司市值一个月跌去了500亿。危急之际接班的“少帅”率领团队密集接洽各路“接盘侠”，对上百亿资产展开出售，壮士断臂。

　　高负债大型房企实际上早已开始“减负”。王健林的手段堪称决绝，2017年7月19日，万达商业地产将77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将13个文旅项目91%的股权以438.44亿元的价格转让给融创，交易总金额637.5亿元，创下中国地产史上单一交易的纪录。

　　“新城事件”后短短一个月时间，包括银行、信托在内的金融体系对房地产的贷款全面收缩，一些在境内拿不到资金的开发企业，为防止资金链断裂，大胆在境外发美元债，利率甚至高达15%。而8月5日，人民币汇率突然开启新一轮向下波动，显然加大了境外发美元债的风险。昨天，一家大型金融机构负责人告诉笔者，美元债一度是一些企业的救命稻草，现在一不小心会成为一根绞索。

　　华尔街有句名言说得好，“小心那个向你投食的手，最终也是拧断你的脖子的手。”

　　这个炎夏，开发企业为筹钱如热锅上的蚂蚁。市场反应也不佳。6月份，我爱我家的数据显示，北京二手房完成了1.1万套的网签量，和5月份相比下降了14.43%，同比去年同期下降25.58%，并罕见地低于当月新房的成交量。而整个3-6月网签量从1.6万套跌至1.1万套，连续下滑趋势十分明显。在成交量下滑的同时，房价也在下降。据我爱我家研究院统计，2019年上半年北京二手住宅的成交均价为56，825元人民币/平方米，与2018年的成交均价相差不大，相比2017年上半年的62，835元人民币/平方米，降幅近10%。进入7月份以后，真实的成交价还要再下台阶。“不好的故事”在楼市蔓延。

　　找出史蒂芬·罗奇的《失衡——后危机时代的再平衡》，他在书中说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。“美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例子。”

　　我们需要一些“坏故事”，因为非理性繁荣持续得越久，其破坏力就会越大。

　　所有泡沫经济的本质是一致的。“好故事”与“坏故事”的转变往往是一瞬间。韩国经济学家李政宇在《韩国的财富：资本获利与所得的不平等》一文中说，上世纪80年代韩国地价为14兆636亿美元，仅次于日本45兆400亿美元和美国的29兆500亿美元。韩国地价是加拿大的5.7倍，是法国的9倍。而美国和加拿大的国土面积是韩国的100倍左右，按每坪单位计价，韩国地价是英国的4.3倍，是美国的50倍。当时卖掉韩国的土地，可以买6个面积是其100倍的加拿大，或者可以买9个面积5倍大的法国，也可以买半个美国。这就是泡沫经济创造的财富幻像，当时是令韩国人眩晕的“好故事”。而房地产泡沫的破灭，最终让韩国付出了巨大代价。随着财富的幻灭和金融系的崩溃，房地产成了“亡国病”。日本房地产泡沫破灭后，数以百计的银行破产，以天文数字百兆（万亿）计的不良资产甚至“超过了二战战败的经济损失”。

　　伯南克进入白宫前是研究大萧条问题的经济学家，他在关于大萧条研究中多次引用过“杰塞尔悖论”：一位投资者在市场单边上涨时买进了很多股票，他惊讶地发现，他买入以后股票很快就上涨了，他越买股票越涨，于是他认为自己是个聪明的投资者，于是继续加码甚至举债买入。最终，他把那些股票一路买到了很高的高价，他觉得可以套现离场了。于是，他给经纪人打电话，要卖股票，对方犹豫片刻反问道：“先生，这么高的价格都是你买出来的，如果你不买了，你想把它卖给谁呢？”

　　所有的投机市场都有这样的特征，当鼓点骤停，当流动性消失，膨胀的泡沫会像一堆棉花糖被水打湿后那样缩成一团，所有的参与者会迎来宿醉般的痛苦。亚洲金融危机爆发前，泰国酒类大亨苏旭明的财富净值最高时达到1000亿泰铢，而泡沫破灭后只剩下100亿泰铢。亚洲金融危机和次贷危机期间，都有不少富豪吞枪或烧炭自杀的悲剧性终局。这都是好故事与坏故事的瞬时转换，它不带任何感情，也不给你丝毫喘息。

　　中国房地产市场在经历了人类历史上波澜壮阔的“黄金二十年”后，最近出现了一些“不好的故事”。但从某种意义上说，正如干燥的丛林中，偶尔燃起的一些小火，可以把枯枝败叶烧掉而避免丛林大火的火烧连营，通过小风险的集中释放，可以避免特别重大风险的叠加共振。这究竟是“好故事”还是“坏故事”，还要长期看，避免只看短期和眼前；要深谋远虑，避免动物精神驱使下的羊群效应；要独立思考不盲从，要避免冲动和感情用事，学会冷静和理智。

责任编辑：覃肄灵